Het keerpunt: high yield op weg naar schuldafbouw
Tom Ross van het team Wereldwijde bedrijfsobligaties bekijkt of het verloop van de kredietfundamentals de sterkte op de markten voor hoogrentende obligaties ondersteunt.
4 beknopt artikel
Kernpunten
- De koersen van hoogrentende obligaties herstelden zich in het in het afgelopen jaar sterk, deels anticiperend op de verbeterde vooruitzichten voor bedrijven.
- Door de rapportagefrequentie lopen de kredietcijfers achter bij het feitelijke herstel, maar dat de fundamentals verbeteren kan inmiddels niet meer ontkend worden.
- Selectiviteit blijft van het grootste belang, en we delen sectoren op basis van hun herstelvermogen in naar drie categorieën.
De scherpe daling van de effectenkoersen na het begin van de coronacrisis ligt nu meer dan een jaar achter ons. We kunnen zonder meer stellen dat het herstel op de effectenbeurzen snel is verlopen. Dankzij de steun van centrale banken en stimuleringsmaatregelen van overheden bleef de economische schade beperkt die normaliter tot de sluiting van hele delen van de economie zou hebben geleid.
De markten voor hoogrentende bedrijfsobligaties reageerden positief. De kredietspreads (het extra rendement dat een bedrijfsobligatie genereert ten opzichte van een staatsobligatie met vergelijkbare looptijd) verruimden aanzienlijk tijdens het eerste deel van de crisis in 2020. Tegen half mei 2021 waren de kredietspreads op hoogrentende effecten wereldwijd echter alweer bijna verkrapt tot het niveau van voor de crisis.1 Maar wat is er dan gebeurd met alle extra schulden die bedrijven zijn aangegaan om het inkomensverlies tijdens de lockdowns op te vangen? Vinden de markten dat schuldniveaus er niet toe doen?
Schuldenlastniveau kan gepiekt hebben
Een vluchtige blik op de grafiek hieronder laat de snelle stijging van de schuldenlast (leverage) van bedrijven in Europa zien. De bruto schuldratio (totale schuldenlast/EBITDA) meet het totaal aan schulden dat een bedrijf heeft in verhouding tot de winst voor aftrek van rente, belastingen, afschrijvingen en amortisaties. Hiermee bereken je de verhouding tussen schulden en winst. De netto schuldratio (netto schuldenlast/EBITDA) is dezelfde ratio, maar hierbij wordt de totale schuldenlast verminderd met het bedrag aan contanten (of kasequivalenten) die het bedrijf op zijn balans heeft staan. Een hoger percentage betekent een hogere schuldenlast en omgekeerd. De grafiek ziet er op het eerste gezicht niet zo spannend uit, maar we kunnen er veel van leren.
Kijk ten eerste eens naar het grote verschil tussen de bruto schuldratio en de netto schuldratio. Dit vertelt je dat bedrijven op de 'high yield'-markt over het algemeen uit voorzorg veel contanten aanhielden. Volgens JP Morgan waren de kastegoeden van Europese emittenten van hoogrentende waarden eind 2020 gestegen tot een recordniveau van ongeveer € 190 miljard.2 Dit is waarschijnlijk een reactie op het aan- en afkondigen van de lockdowns en daarnaast hielden sommige bedrijven uit opportunistische overwegingen contanten aan vanwege de lage rente op leningen. Nu de vaccinatieprogramma's lopen en economieën weer opengaan, zullen deze schulden naar verwachting waarschijnlijk weer worden afgelost of zullen de kasmiddelen voor productievere doeleinden worden gebruikt.
Ten tweede daalde de netto schuldratio zowel in het derde als in het vierde kwartaal van 2020. Dit gebeurde in een periode waarin veel Europese economieën en andere delen van de wereld te maken hadden met social distancing-maatregelen waardoor de economie niet op volle capaciteit kon draaien. Bedrijven raakten bedreven in het herorganiseren van hun toevoerketens en efficiënter werken, maar Morgan Stanley meldde dat de winsten van emittenten van hoogrentende obligaties in het laatste kwartaal van 2020 nog steeds 2% lager lagen dan in het voorgaande kwartaal.3 De bedrijven brachten hun kapitaaluitgaven echter terug, waardoor er meer kasmiddelen vrijkwamen. Ook het verlagen van de dividenduitkeringen aan aandeelhouders was een manier om cash in het bedrijf te houden.
Drie verschillende categorieën
Daar komt nog bij dat schulden zich niet gelijkmatig ophoopten. Het is verstandig hier rekening mee te houden als je naar de totale schuldenlastniveaus kijkt. Bedrijven uit verschillende sectoren hadden verschillende ervaringen. Ten eerste waren er de bedrijven die helemaal geen last hadden van Covid-19 of er zelfs van profiteerden (zoals streamingdiensten en logistieke bedrijven). Deze bedrijven bleven solide winsten boeken en hun schulden (als die al toenamen) werden meestal ingezet voor het financieren van groei in plaats van het opvangen van inkomensverlies. Ten tweede zijn er de bedrijven in cyclische sectoren als de auto-industrie, grondstoffen, de chemie en consumentengoederen, die konden terugveren nadat de productie zich herstelde en consumenten weer meer gingen uitgeven. De derde categorie betreft de dienstverlenende bedrijven die nog steeds gehinderd worden door de coronamaatregelen, zoals sectoren die betrokken zijn bij internationale reizen. Voor deze bedrijven is het minder duidelijk wanneer hun schuldenlast zal gaan afnemen.
De waarderingen van bedrijfsobligaties worden natuurlijk nog steeds bedreigd door zaken als resistente virusvarianten die opnieuw tot economische ontwrichting of zorgen over inflatie kunnen leiden, maar de ervaring van het derde kwartaal van 2020 liet zien dat winsten zich snel kunnen herstellen zodra een economie weer open mag. Het inkomensverlies en de stijging van de schuldenlast was abrupt, maar hetzelfde kan gelden voor het herstel.
1Bron: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, voor staatsobligaties gecorrigeerde spread, 17 mei 2021.
2Bron: JPMorgan, gecorrigeerd voor emittenten die nog geen rapportage verstrekten, 13 april 2021.
3Bron: Morgan Stanley, mediaan cijfer, 7 mei 2021.
4Bron: ONS, maandelijkse schatting BBP, VK; maart 2021, 12 mei 2021.
5Bron: Moody's. Het wanbetalingspercentage voor speculatieve obligaties piekte in de afgelopen 12 maanden rond 6,8% in december 2020, vergeleken met 13,4% in 2009 na de wereldwijde financiële crisis, 10 mei 2021.
Balance sheet: A financial statement that summarises a company’s assets, liabilities and shareholders’ equity at a particular point in time.
Cyclical sectors: sectors that are highly sensitive to changes in the strength of the economy, such as miners or companies that sell discretionary items, such as autos.
Default: The failure of a debtor (such as a bond issuer) to pay interest or to return an original amount loaned when due. The default rate is a measure of defaults over a set period as a proportion of debt originally issued.
High yield bond: A corporate bond that has a lower credit rating than an investment grade bond. Sometimes known as a sub-investment grade bond. These bonds carry a higher risk of the issuer defaulting on their payments, so they are typically issued with a higher coupon (interest payment) to compensate for the additional risk.
Fundamentals: the basic information that contributes towards the valuation of a security, including financial information, growth prospects and qualitative factors such as management experience.
Yield: The level of income on a security, typically expressed as a percentage rate. For a bond this is calculated as the annual coupon payment divided by the current bond price.
Dit zijn de standpunten van de auteur op het moment van publicatie en kunnen verschillen van de standpunten van andere personen/teams bij Janus Henderson Investors. Verwijzingen naar individuele effecten vormen geen aanbeveling om effecten, beleggingsstrategieën of marktsectoren te kopen, verkopen of aan te houden en mogen niet als winstgevend worden beschouwd. Janus Henderson Investors, zijn gelieerde adviseur of zijn medewerkers kunnen een positie hebben in de genoemde effecten.
Resultaten uit het verleden geven geen indicatie over toekomstige rendementen. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.
De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.
Reclame.
Belangrijke informatie
Lees de volgende belangrijke informatie over fondsen die vermeld worden in dit artikel.
- Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen.
- Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
- Het Fonds belegt in hoogrentende obligaties (onder beleggingskwaliteit). Hoewel dergelijke obligaties doorgaans hogere rentevoeten bieden dan obligaties van beleggingskwaliteit, zijn ze speculatiever van aard en zijn ze gevoeliger voor ongunstige veranderingen in de marktomstandigheden.
- Sommige obligaties (op verzoek aflosbare obligaties) geven hun emittenten het recht om kapitaal vervroegd terug te betalen of om de looptijd te verlengen. Emittenten kunnen deze rechten uitoefenen wanneer dit voor hen gunstig is en dit kan invloed hebben op de waarde van het Fonds.
- Als een Fonds een hoge blootstelling heeft aan een bepaald land of een bepaalde geografische regio, loopt het een hoger risico dan een Fonds dat meer gediversifieerd is.
- Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om zijn beleggingsdoelstelling te verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking, wat de resultaten van een belegging kan uitvergroten en waardoor de winsten of verliezen van het Fonds groter kunnen zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
- Als het Fonds activa houdt in andere valuta's dan de basisvaluta van het Fonds of als u belegt in een aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten in een andere valuta dan die van het Fonds (tenzij afgedekt of 'hedged'), kan de waarde van uw belegging worden beïnvloed door veranderingen in de wisselkoersen.
- Wanneer het Fonds, of een afgedekte aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken, kan de afdekkingsstrategie zelf een positieve of negatieve impact hebben op de waarde van het Fonds vanwege verschillen in de kortetermijnrentevoeten van de valuta's.
- Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
- De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
- CoCo's (Voorwaardelijk converteerbare obligaties) kunnen sterk in waarde dalen wanneer de financiële gezondheid van een emittent verzwakt en een vooraf bepaalde 'triggergebeurtenis' ertoe leidt dat de obligaties worden omgezet in aandelen van de emittent of gedeeltelijk of volledig worden afgeschreven.
- Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
Specific risks
- Het is mogelijk dat een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) niet langer bereid of in staat is om de rente te betalen of kapitaal aan het Fonds terug te betalen. Als dit gebeurt of als de markt denkt dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen. Hoogrentende obligaties (onder beleggingskwaliteit) zijn speculatiever van aard en zijn gevoeliger voor ongunstige veranderingen in de marktomstandigheden.
- Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
- Sommige obligaties (op verzoek aflosbare obligaties) geven hun emittenten het recht om kapitaal vervroegd terug te betalen of om de looptijd te verlengen. Emittenten kunnen deze rechten uitoefenen wanneer dit voor hen gunstig is en dit kan invloed hebben op de waarde van het Fonds.
- Opkomende markten stellen het Fonds bloot aan een hogere volatiliteit en een hoger verliesrisico dan ontwikkelde markten. Ze zijn gevoelig voor ongunstige politieke en economische gebeurtenissen en ze zijn mogelijk minder goed gereguleerd en beschikken mogelijk over minder degelijke bewaar- en vereffeningsprocedures.
- Het Fonds kan gebruikmaken van derivaten om zijn beleggingsdoelstelling te verwezenlijken. Dit kan leiden tot hefboomwerking, wat de resultaten van een belegging kan uitvergroten en waardoor de winsten of verliezen van het Fonds groter kunnen zijn dan de kosten van het derivaat. Het gebruik van derivaten gaat ook gepaard met andere risico's, waaronder met name het risico dat een tegenpartij bij derivaten niet in staat is om haar contractuele verplichtingen na te komen.
- Wanneer het Fonds, of een afgedekte aandelenklasse/klasse van deelnemingsrechten, tracht de wisselkoersschommelingen van een valuta ten opzichte van de basisvaluta te beperken, kan de afdekkingsstrategie zelf een positieve of negatieve impact hebben op de waarde van het Fonds vanwege verschillen in de kortetermijnrentevoeten van de valuta's.
- Effecten in het Fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
- Het Fonds kan een hoger niveau van transactiekosten oplopen als gevolg van beleggingen in minder actieve markten of minder ontwikkelde markten in vergelijking met een fonds dat in actievere of meer ontwikkelde markten belegt.
- De volledige lopende kosten of een deel daarvan kunnen aan het kapitaal worden onttrokken, wat het kapitaal kan uithollen of het potentieel voor kapitaalgroei kan verminderen.
- CoCo's (Voorwaardelijk converteerbare obligaties) kunnen sterk in waarde dalen wanneer de financiële gezondheid van een emittent verzwakt en een vooraf bepaalde 'triggergebeurtenis' ertoe leidt dat de obligaties worden omgezet in aandelen van de emittent of gedeeltelijk of volledig worden afgeschreven.
- Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij met wie het Fonds handelt niet bereid of in staat is om aan zijn verplichtingen te voldoen, of als gevolg van een fout in of vertraging van operationele processen of verzuim van een derde partij.
- Naast de inkomsten kan deze aandelenklasse gerealiseerde en niet-gerealiseerde vermogenswinsten en oorspronkelijk belegd kapitaal uitkeren. Kosten, vergoedingen en uitgaven worden ook afgetrokken van het kapitaal. Beide factoren kunnen leiden tot kapitaalerosie en een kleiner potentieel voor kapitaalgroei. Beleggers moeten er ook rekening mee houden dat uitkeringen van deze aard behandeld kunnen worden (en belastbaar kunnen zijn) als inkomsten afhankelijk van hun plaatselijke belastingwetten.
Specific risks
4 beknopt artikel
Kernpunten
- De koersen van hoogrentende obligaties herstelden zich in het in het afgelopen jaar sterk, deels anticiperend op de verbeterde vooruitzichten voor bedrijven.
- Door de rapportagefrequentie lopen de kredietcijfers achter bij het feitelijke herstel, maar dat de fundamentals verbeteren kan inmiddels niet meer ontkend worden.
- Selectiviteit blijft van het grootste belang, en we delen sectoren op basis van hun herstelvermogen in naar drie categorieën.