Tom Ross van het team Wereldwijde bedrijfsobligaties bekijkt of het verloop van de kredietfundamentals de sterkte op de markten voor hoogrentende obligaties ondersteunt.

Kernpunten

  • De koersen van hoogrentende obligaties herstelden zich in het in het afgelopen jaar sterk, deels anticiperend op de verbeterde vooruitzichten voor bedrijven.
  • Door de rapportagefrequentie lopen de kredietcijfers achter bij het feitelijke herstel, maar dat de fundamentals verbeteren kan inmiddels niet meer ontkend worden.
  • Selectiviteit blijft van het grootste belang, en we delen sectoren op basis van hun herstelvermogen in naar drie categorieën.

De scherpe daling van de effectenkoersen na het begin van de coronacrisis ligt nu meer dan een jaar achter ons. We kunnen zonder meer stellen dat het herstel op de effectenbeurzen snel is verlopen. Dankzij de steun van centrale banken en stimuleringsmaatregelen van overheden bleef de economische schade beperkt die normaliter tot de sluiting van hele delen van de economie zou hebben geleid.

De markten voor hoogrentende bedrijfsobligaties reageerden positief. De kredietspreads (het extra rendement dat een bedrijfsobligatie genereert ten opzichte van een staatsobligatie met vergelijkbare looptijd) verruimden aanzienlijk tijdens het eerste deel van de crisis in 2020. Tegen half mei 2021 waren de kredietspreads op hoogrentende effecten wereldwijd echter alweer bijna verkrapt tot het niveau van voor de crisis.1 Maar wat is er dan gebeurd met alle extra schulden die bedrijven zijn aangegaan om het inkomensverlies tijdens de lockdowns op te vangen? Vinden de markten dat schuldniveaus er niet toe doen?

Schuldenlastniveau kan gepiekt hebben

Een vluchtige blik op de grafiek hieronder laat de snelle stijging van de schuldenlast (leverage) van bedrijven in Europa zien. De bruto schuldratio (totale schuldenlast/EBITDA) meet het totaal aan schulden dat een bedrijf heeft in verhouding tot de winst voor aftrek van rente, belastingen, afschrijvingen en amortisaties. Hiermee bereken je de verhouding tussen schulden en winst. De netto schuldratio (netto schuldenlast/EBITDA) is dezelfde ratio, maar hierbij wordt de totale schuldenlast verminderd met het bedrag aan contanten (of kasequivalenten) die het bedrijf op zijn balans heeft staan. Een hoger percentage betekent een hogere schuldenlast en omgekeerd. De grafiek ziet er op het eerste gezicht niet zo spannend uit, maar we kunnen er veel van leren.

Schuldratio van Europese hoogrentende obligaties

Bron: Morgan Stanley Research, Bloomberg, bedrijfsgegevens, kwartaalcijfers, december 2003 t/m december 2020.
Bruto schuldratio = totale schuldenlast/winst voor aftrek van rente, belastingen, afschrijvingen en amortisaties (EBITDA). Netto schuldratio = netto schuldenlast (totale schuld minus contanten en kasequivalenten)/ EBITDA. Winsten op basis van de afgelopen 12 maanden.

Kijk ten eerste eens naar het grote verschil tussen de bruto schuldratio en de netto schuldratio. Dit vertelt je dat bedrijven op de 'high yield'-markt over het algemeen uit voorzorg veel contanten aanhielden. Volgens JP Morgan waren de kastegoeden van Europese emittenten van hoogrentende waarden eind 2020 gestegen tot een recordniveau van ongeveer € 190 miljard.2 Dit is waarschijnlijk een reactie op het aan- en afkondigen van de lockdowns en daarnaast hielden sommige bedrijven uit opportunistische overwegingen contanten aan vanwege de lage rente op leningen. Nu de vaccinatieprogramma's lopen en economieën weer opengaan, zullen deze schulden naar verwachting waarschijnlijk weer worden afgelost of zullen de kasmiddelen voor productievere doeleinden worden gebruikt.

Ten tweede daalde de netto schuldratio zowel in het derde als in het vierde kwartaal van 2020. Dit gebeurde in een periode waarin veel Europese economieën en andere delen van de wereld te maken hadden met social distancing-maatregelen waardoor de economie niet op volle capaciteit kon draaien. Bedrijven raakten bedreven in het herorganiseren van hun toevoerketens en efficiënter werken, maar Morgan Stanley meldde dat de winsten van emittenten van hoogrentende obligaties in het laatste kwartaal van 2020 nog steeds 2% lager lagen dan in het voorgaande kwartaal.3 De bedrijven brachten hun kapitaaluitgaven echter terug, waardoor er meer kasmiddelen vrijkwamen. Ook het verlagen van de dividenduitkeringen aan aandeelhouders was een manier om cash in het bedrijf te houden.

Ten derde zijn totaalcijfers over schuldratio's pas na drie tot zes maanden beschikbaar. Dat komt doordat we moeten wachten totdat bedrijven hun winst en balansstatus officieel gerapporteerd hebben. Het laatste punt in de grafiek geeft dan ook een beeld van waar bedrijven een paar maanden geleden stonden in plaats van waar ze nu staan. Maar zowel door onze gesprekken met emittenten als door de cijferstroom die we binnenkrijgen, weten we dat het economische plaatje verbetert. Hoewel we in het eerste kwartaal van 2021 nog steeds te maken hadden met beperkingen, konden economieën dankzij de vaccinatieprogramma's geleidelijk aan weer open. Uit de gegevens die we doorlopend binnenkrijgen (zoals de cijfers over retailverkopen en het gebruik van openbaar vervoer) uit landen waar het vaccinatieprogramma al goed op gang is, kunnen we afleiden dat het vertrouwen snel herstelt en dat de bedrijvigheid toeneemt. In maart liet het bruto binnenlands product in het VK bijvoorbeeld een sterk herstel zien toen scholen weer opengingen, online verkopen stegen en bouwwerkzaamheden werden hervat.4

Drie verschillende categorieën

Daar komt nog bij dat schulden zich niet gelijkmatig ophoopten. Het is verstandig hier rekening mee te houden als je naar de totale schuldenlastniveaus kijkt. Bedrijven uit verschillende sectoren hadden verschillende ervaringen. Ten eerste waren er de bedrijven die helemaal geen last hadden van Covid-19 of er zelfs van profiteerden (zoals streamingdiensten en logistieke bedrijven). Deze bedrijven bleven solide winsten boeken en hun schulden (als die al toenamen) werden meestal ingezet voor het financieren van groei in plaats van het opvangen van inkomensverlies. Ten tweede zijn er de bedrijven in cyclische sectoren als de auto-industrie, grondstoffen, de chemie en consumentengoederen, die konden terugveren nadat de productie zich herstelde en consumenten weer meer gingen uitgeven. De derde categorie betreft de dienstverlenende bedrijven die nog steeds gehinderd worden door de coronamaatregelen, zoals sectoren die betrokken zijn bij internationale reizen. Voor deze bedrijven is het minder duidelijk wanneer hun schuldenlast zal gaan afnemen.

Uiteindelijk baart de hoogte van de schuldenlast over zes tot achttien maanden ons meer zorgen dan de huidige situatie. Natuurlijk gaan we er daarbij van uit dat bedrijven voldoende veerkrachtige balansen of toegang tot liquide middelen hebben om het in afwachting van betere tijden te kunnen uitzingen. Dit is voor de meeste bedrijven het geval, zoals we kunnen afleiden uit het wereldwijde wanbetalingspercentage, dat zich ruimschoots onder het piekniveau van de vorige grote crisis bevindt.5

De waarderingen van bedrijfsobligaties worden natuurlijk nog steeds bedreigd door zaken als resistente virusvarianten die opnieuw tot economische ontwrichting of zorgen over inflatie kunnen leiden, maar de ervaring van het derde kwartaal van 2020 liet zien dat winsten zich snel kunnen herstellen zodra een economie weer open mag. Het inkomensverlies en de stijging van de schuldenlast was abrupt, maar hetzelfde kan gelden voor het herstel.

1Bron: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, voor staatsobligaties gecorrigeerde spread, 17 mei 2021.
2Bron: JPMorgan, gecorrigeerd voor emittenten die nog geen rapportage verstrekten, 13 april 2021.
3Bron: Morgan Stanley, mediaan cijfer, 7 mei 2021.
4Bron: ONS, maandelijkse schatting BBP, VK; maart 2021, 12 mei 2021.
5Bron: Moody's. Het wanbetalingspercentage voor speculatieve obligaties piekte in de afgelopen 12 maanden rond 6,8% in december 2020, vergeleken met 13,4% in 2009 na de wereldwijde financiële crisis, 10 mei 2021.

Balans: een jaarrekening die de activa, de passiva en het eigen vermogen van een bedrijf op een bepaald moment in de tijd weergeeft.
Cyclische sectoren:
sectoren die zeer gevoelig zijn voor veranderingen in de economische situatie, zoals mijnbouwbedrijven of bedrijven die duurzame consumentengoederen verkopen zoals auto's.
Wanbetaling:
het onvermogen van een debiteur (zoals een emittent van obligaties) om rente te betalen of om het oorspronkelijk geleende bedrag op de vervaldag terug te betalen. Het wanbetalingspercentage is een maatstaf voor faillissementen over een bepaalde periode in verhouding tot de oorspronkelijk aangegane schuld.
Hoogrentende obligatie:
een bedrijfsobligatie met een lagere kredietbeoordeling dan een obligatie van beleggingskwaliteit. Wordt soms een sub-investment grade-obligatie genoemd. Deze obligaties brengen een hoger risico op wanbetaling door de emittent met zich mee, dus ze worden meestal uitgegeven met een hogere coupon (rente) om het extra risico te compenseren.
Fundamentals:
de basisinformatie voor de waardering van een effect, waaronder financiële informatie, groeivooruitzichten en kwalitatieve factoren zoals managementervaring.
Rendement:
de inkomsten uit een effect, meestal uitgedrukt als een percentage. Voor een obligatie wordt dit berekend door de jaarlijks uitgekeerde couponrente te delen door de actuele obligatiekoers.