Kanarie in de kolenmijn

3-8-2018

Downloaden

Hartej Singh, portefeuillemanager, legt uit waar een stijging van het aanbod en de indexweging van een sector historisch gezien op wees en waarom dit betekent ze voorzichtig zijn met obligaties in de sectoren technologie, onroerend goed en gezondheidszorg.

 

Op een conferentie is het niet moeilijk om te zien wie de obligatiebeleggers zijn. We staan meestal bij elkaar in de buurt van de nooduitgang. We zijn van nature voorzichtig en proberen voortdurend uit te zoeken waar risico’s op de loer liggen. Een mooie indicator voor dreigende problemen is een snelle stijging van het aantal uitgiftes in een sector waardoor de weging van die sector in een obligatie-index snel toeneemt. Keer op keer was dit de kanarie in de kolenmijn.1
 
1Mijnwerkers gebruikten kanaries als een waarschuwing voor gevaarlijke hoeveelheden methaan of koolmonoxide. De longen van de vogels waren gevoeliger en dus zouden de kanaries bewusteloos raken voordat de hoeveelheid gas gevaarlijk werd voor de mijnwerkers zelf.

Historische precedenten
Wat hebben de telecomcrash van 2001, de wereldwijde financiële crisis van 2008 en de energiecrisis van 2015 met elkaar gemeen wat betreft de obligatiemarkten? Elke crisis werd voorafgegaan door een sterke toename van de weging van één sector. De instorting van het vertrouwen op de aandelenmarkten zagen we ook op de schuldmarkten. De winstcijfers en aandelenkoersen gingen in elk van de drie sectoren onderuit, wat ertoe leidde dat convenanten werden geschonden. Daarom werd het voor bedrijven moeilijk om meer geld op te halen.
 
Faillissementen leidden tot grote verliezen op individuele posities. Het verlies van de investment grade-indices bleef tijdens deze drie crises beperkt tot onder de 10%, maar dit beeld is wel vertekend. De rating van veel investment grade-issuers werd namelijk naar beneden bijgesteld, omdat de cashflows onder druk kwamen te staan. De echte pijn werd dus gevoeld in de high yield-index van de getroffen sectoren. Zo kwam het verlies, in lokale valuta's en op basis van totaalrendement, van de ICE BofAML Global High Yield Telecom Index in 2000, 2001 en 2002 uit in de dubbele cijfers. WorldCom, de telecomgroep, was illustratief voor het probleem. Binnen twee maanden na de downgrade naar high yield bleef het in gebreke voor USD 30 miljard aan obligaties.
 
De drie voorgaande crises hadden allemaal een andere oorzaak, maar er waren zeker de nodige overeenkomsten, zoals te zien is in de tabel hieronder:
 
Figuur 1: Wat ging er mis?
NL2
Bron: Janus Henderson Investors
 
Vooruitkijken
Op dit moment zijn technologie, onroerend goed en gezondheidszorg de sectoren met de meeste uitgiftes en de grootste toename in weging binnen het investment grade-universum, vertegenwoordigd door de ICE BofAML Global Corporate Index.
 
Figuur 2: Aandeel in wereldwijde investment grade-indices (%)
 NL2
Bron: ICE BofAML Global Corporates, 30 juni 1998 tot 30 juni 2018
Een sterke stijging van de weging van een sector roept bij ons enkele vragen op:
  • Welke ontwikkeling in de sector lokt leners naar de markt?
  • Is de cashflow of beoogde cashflow houdbaar of is die gebaseerd op onhoudbaar hoge prijzen of een onhoudbaar hoge volumegroei?
  • Is het bedrijf nog steeds in staat zijn schulden af te lossen als de verwachtingen iets minder zijn?
Hoe staan deze sectoren ervoor en zijn er parallellen met sectoren die eerder in de problemen zijn geraakt?
 
Technologie
De technologiesector bevindt zich in een vergevorderd stadium en het is voor meer volwassen bedrijven niet ongebruikelijk om obligaties uit te geven in plaats van aandelen om verwatering van de belangen van aandeelhouders te voorkomen. Bovendien zijn er ook speciale gevallen, zoals Apple, die obligaties hebben uitgegeven om geld op te halen voor dividenduitkeringen (gedekt door winst die geparkeerd staat in het buitenland). Het besluit van president Trump om de belasting op het repatriëren van winst te verlagen, kan betekenen dat de noodzaak voor dit soort uitgiftes afneemt.
 
De cashflows in de technologiesector verbeteren in lijn met de winsten, maar het optimisme is op dit moment wel heel hoog. Eind juni 2018 werden aandelen van Amazon verhandeld tegen meer dan 170x de winst op basis van een voortschrijdende 12-maandse koers-winstverhouding. De verwachting is echter dat dit cijfer de komende drie jaar zal terugvallen tot ongeveer 50x de winst. We moeten niet vergeten dat tijdens de dotcomdubbel in 2000 het vertrouwen in bedrijven als Cisco net zo groot was. Maar in de daaropvolgende daling klapten de winstcijfers in elkaar, omdat bedrijven het eenvoudiger en acceptabeler vonden om te bezuinigen op IT-uitgaven dan op personeel. De ontwrichting van oudere bedrijfsmodellen door de technologiegiganten lijkt alomtegenwoordig en de kaspositie van deze bedrijven is goed, maar het gevaar bestaat dat te ver voor de toekomst wordt uitgegaan van deze goede tijden.
 
Onroerend goed
In de vastgoedsector vindt een consolidatie plaats, waarbij veel leners de publieke markten betreden in plaats van dat ze geld lenen van banken. De toename van het aantal leningen kan een logische reactie zijn op de verwachte stijging van de rente, waarbij vastgoedbedrijven gebruikmaken van goedkope financiering zolang het nog kan. De Amerikaanse Federal Reserve heeft in de Monetary Policy Reports meermaals gewaarschuwd voor de waarde van zakelijk vastgoed. Geruststellend is echter dat de waarde van Amerikaans vastgoed nu op hetzelfde niveau blijft hangen, volgens de Green Street Advisors US Commercial Property Price Index. Het is namelijk veel zorgwekkender als er sprake was van een sterke stijging gevolgd door een scherpe daling. Dan is de kans veel groter dat de waarde van het onderpand instort, met grote verliezen voor vastgoedbedrijven en problemen om schulden af te lossen tot gevolg. In de VS blijven de economische indicatoren robuust, wat op de korte termijn een ondersteuning moet zijn voor de huren en de waarde van vastgoed. Technologische ontwrichting en verandering van gedrag maken echter wel dat het belangrijk is dat vastgoedportefeuilles niet worden achterhaald door economische ontwikkelingen.
 
Figuur 3: Green Street Advisors US Commercial Property Price Index
3
Source: Bron: Green Street Advisors US Commercial Property Price Index (geïndexeerd tot 100 in augustus 2007)
 
Gezondheidszorg
De sector heeft te maken gehad met veranderende regelgeving, waarbij regeringen prijsgevoeliger zijn geworden in een reactie op de agressievere houding van de VS ten aanzien van de prijzen van medicijnen en enkele geruchtmakende schandalen. Bedrijven hebben op de strengere prijsregeling gereageerd met verticale integratie en de aankoop van groeigebieden door grotere spelers. Door aflopende patenten op enkele zeer populaire medicijnen wordt er ook veel geïnvesteerd in research & development om de pijplijn van medicijnen te beschermen. Tot nu toe hebben we nog maar weinig bewijs gezien dat de genomen maatregelen werken. Een goed voorbeeld hiervan is Teva Pharmaceuticals. Dit bedrijf is gefuseerd met concurrent Allergan in een poging zijn inkomsten te stimuleren en de investment grade-rating te behouden. Maar de fusie (en het management) heeft niet geleid tot de beoogde inkomsten en de rating van het gefuseerde bedrijf is begin 2018 naar beneden bijgesteld tot high yield.
 
Onderscheid is noodzakelijk
We blijven sceptisch over het onhoudbare optimisme en daarom is een selectieve benadering essentieel. De ontwikkeling van het aanbod maakt deel uit van ons fundamentele creditonderzoek en dus:
  • Vermijden we bedrijven die in deze fase van de cyclus waarschijnlijk grote overnames gaan doen met geleend geld;
  • Beoordelen we de verwachtingen voor het genereren van cashflow conservatief.
We blijven beleggen in obligaties die zijn uitgegeven door bedrijven in deze sectoren, maar we zullen nooit de gevaarlijkste woorden binnen de beleggingswereld uitspreken – ‘Deze keer is het anders.’
 
 

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

Voor promotiedoeleinden.


Belangrijke informatie

Lees de volgende belangrijke informatie over fondsen die vermeld worden in dit artikel.

Janus Henderson Horizon Global Corporate Bond Fund

Dit document is uitsluitend bedoeld voor gebruik door professionele beleggers en is niet voor verspreiding onder het algemene publiek.

Het Janus Henderson Horizon Fund (het ""Fonds"") is een Luxemburgse SICAV die is opgericht op 30 mei 1985 en wordt beheerd door Henderson Management S.A. Alle beleggingsbeslissingen worden uitsluitend gedaan op basis van de informatie in het prospectus van het fonds (inclusief alle daarop betrekking hebbende documenten). Het prospectus bevat beleggingsbeperkingen. Dit document is alleen bedoeld als een samenvatting; potentiële beleggers dienen, alvorens tot beleggen over te gaan, kennis te nemen van het prospectus en de essentiële beleggersinformatie van het fonds. Een exemplaar van het prospectus van het fonds en van het document met essentiële beleggersinformatie kan worden aangevraagd bij Henderson Global Investors Limited in diens hoedanigheid van beleggingsbeheerder en distributeur.

Uitgegeven door Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors is de naam waaronder Henderson Global Investors Limited (reg.nr. 906355) (opgericht en geregistreerd in Engeland en Wales met als statutaire zetel 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE) door de Financial Conduct Authority is toegelaten en gereglementeerd om beleggingsproducten en -diensten aan te bieden. We kunnen telefoongesprekken opnemen voor onze wederzijdse bescherming, om de klantenservice te verbeteren en voor het bijhouden van wettelijke registraties.

Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten. Bij het vaststellen van de rendementsgegevens wordt geen rekening gehouden met commissies en kosten die verband houden met het uitgeven en terugkopen van deelbewijzen. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en de kans bestaat dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet volledig terugkrijgt. Belastingaannamen en belastingvoordelen hangen af van de specifieke omstandigheden van een belegger en kunnen veranderen als die situatie of de wetgeving verandert. Als u belegt via een tussenpersoon, raadpleeg dan direct die tussenpersoon, omdat de kosten, rendementen en voorwaarden aanzienlijk kunnen verschillen.

Niets in dit document is bedoeld of mag worden opgevat als advies. Dit document is geen aanbeveling om welke belegging dan ook te kopen of te verkopen. Het is geen onderdeel van enig koop- of verkoopcontract voor een belegging.

Het fonds is een collectief beleggingsproduct dat is goedgekeurd om in het Verenigd Koninkrijk als beleggingsfonds te worden aangeboden. Potentiële beleggers in het Verenigd Koninkrijk moeten er rekening mee houden dat de beschermingsmaatregelen waarin door het Britse toezichtstelsel wordt voorzien, niet of grotendeels niet van toepassing zijn op beleggingen in het fonds en dat er geen vergoedingen worden verstrekt op basis van de Financial Services Compensation Scheme van het Verenigd Koninkrijk.

Exemplaren van het prospectus en van het document met essentiële beleggersinformatie van het fonds zijn beschikbaar in het Engels, Frans, Duits en Italiaans. De statuten en de (half)jaarverslagen zijn beschikbaar in het Engels. Het document met essentiële beleggersinformatie is ook verkrijgbaar in het Spaans. Al deze documenten zijn gratis verkrijgbaar bij de lokale kantoren van Janus Henderson Investors: 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE, Verenigd Koninkrijk voor Britse, Zweedse en andere Scandinavische beleggers; Via Dante 14, I-20121 Milaan, Italië voor Italiaanse beleggers en Roemer Visscherstraat 43-45, 1054 EW Amsterdam, Nederland voor Nederlandse beleggers. De documenten zijn tevens verkrijgbaar bij de volgende fondsvertegenwoordigers: de Oostenrijkse betaalagent Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wenen, Oostenrijk; de Franse betaalagent BNP Paribas Securities Services, 3, Rue d’Antin, F-75002 Parijs, Frankrijk; de Duitse informatieagent Marcard, Stein & Co, Ballindamm 36, D-20095 Hamburg, Duitsland; de Belgische financiële dienstverlener CACEIS Belgium S.A., Havenlaan 86C b320, B-1000 Brussel, België; de Spaanse vertegenwoordiger Allfunds Bank S.A. Estafeta, 6 Complejo Plaza de la Fuente, La Moraleja, Alcobendas, E-28109 Madrid, Spanje; de Singaporese vertegenwoordiger Henderson Global Investors (Singapore) Limited, 138 Market Street, #34-03 / 04 CapitaGreen Singapore 048946, en de Zwitserse vertegenwoordiger BNP Paribas Securities Services, Parijs, filiaal Zürich, Selnaustrasse 16, CH-8002 Zürich, Zwitserland, die tevens optreedt als Zwitserse betaalagent. RBC Investor Services Trust Hong Kong Limited, een dochtermaatschappij van de Britse joint venture holding RBC Investor Services Limited, 51/F Central Plaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong, tel. +852 2978 5656 is de vertegenwoordiger van het fonds in Hongkong.

Specifieke risico's

  • Beleggingsbeheertechnieken die goed presteren in normale marktomstandigheden kunnen op andere momenten ondoelmatig of ongunstig uitvallen.
  • Dit fonds is bedoeld om slechts te gebruiken als één van de componenten binnen een gediversifieerde beleggingsportefeuille. De beleggers moeten zorgvuldig nadenken over de proportie van hun portefeuille die zij in dit fonds beleggen.
  • De waarde van een obligatie of geldmarktinstrument kan dalen als de financiële gezondheid van de emittent achteruitgaat of als de markt denkt dat dit het geval zou kunnen zijn. Hoe hoger dit risico, hoe lager de kredietkwaliteit van de obligatie.
  • Het gebruik van derivaten stelt het Fonds bloot aan andere, en mogelijk grotere, risico's dan de risico's die gepaard gaan met directe beleggingen in effecten en kan dus leiden tot een bijkomend verlies, dat aanzienlijk groter kan zijn dan de kost van het derivaat.
  • Als het Fonds of een specifieke aandelenklasse van het Fonds ernaar streeft de risico's te verlagen (zoals wisselkoersschommelingen), kunnen de maatregelen die daartoe zijn vastgesteld inefficiënt, onbeschikbaar of schadelijk zijn.
  • ​Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • Hefboomwerking vloeit voort uit het afsluiten van contracten of derivaten die als effect hebben dat een resultaat wordt uitvergroot, wat inhoudt dat winsten en verliezen uit beleggingen groter kunnen zijn.
  • ​Elk effect kan moeilijk te waarderen of te verkopen worden op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.

Risicoklasse

SRRI 3

Deel

Attentie