Downturn implications and a reconvergence of rates

9-7-2019

Downloaden

Jenna Barnard, Co-Head of Strategic Fixed Income, explores the options for meaningful policy easing by developed market central banks in the face of the current downturn in global activity.

Summary points:

  • The global manufacturing downturn has recently entered its fourteenth consecutive month; but examining the downturn through the prism of the US may leave investors with too sanguine a view.
  • While policy options are mostly hamstrung in Japan, Europe has ample room to buy more corporate bonds. Meanwhile, the US and Australia have the means for further conventional easing.
  • In our view, the next big move in developed bond markets will ultimately see interest rates reconverge, with the US moving down towards the rest.


The global manufacturing downturn has recently entered its fourteenth consecutive month of decline as measured by the Global Manufacturing PMI. The downturn, which emanated in Asia, has had a severe knock-on effects on economies like Germany, which have created an economic model heavily interconnected with an emergent China in recent decades. In other countries, such as Australia, it has coincided with a housing and consumer downturn, whose rhythm has been out of step with the slow consumer deleveraging in the rest of the developed world.

The result of such a prolonged period of weak global trade and export growth is that many central banks have moved on from the ‘denial’ phase and are actively discussing, and in some cases pursuing, monetary easing (Australia and New Zealand).

An unusual cycle with the Fed out of the driving seat
Looking at this global growth downturn through the prism of the US economy is fraught with danger, as investors are likely to come away with too sanguine a view. We have said in the past that the US was not the source of this slowdown (unlike in 2000 and 2007) and it remains a relatively insular economy — US exports form approximately 15% of its GDP versus 50% in Germany and 30% in the UK.

This is an unusual cycle where other central banks and the bond markets in the developed world are now conducting the mood music, which the US Federal Reserve (Fed) is increasingly reactive to. This note explores the policy options in various countries to enact meaningful policy easing.

As we sit near or at the lower bound for interest rates, the ability to act is a new question for investors who previously focused on the willingness to act.

Central banks that have not done QE yet…
…a relatively sparse list of central banks in the developed world, but one that includes both Australia and Canada. Notably, Australia has only cut rates since 2011. With interest rates currently sitting at a historic low of 1.25% and expected to fall to at least 1%, this bank only begun discussing quantitative easing (QE) as a policy tool in December 2018. In a speech given by Guy Debelle, Deputy Governor, he stated that “QE is a policy option in Australia, should it be required. There are less government bonds here, which may make QE more effective. But most of the traction in terms of borrowing rates in Australia is at the short end of the curve rather than the longer end of the curve, which might reduce the effectiveness of QE.”

In our view, it was no coincidence that the foreign currency pairing of AUDJPY (Australian dollar versus the Japanese yen) experienced a 7% flash crash in a few hours in early January 2019, following an eight percent depreciation in the month prior to this move. This currency pairing perfectly encapsulates the central bank with the most (Australia), and the one with the least (Japan), scope for monetary policy easing. 

Evolving reaction function at the Fed
The Fed signalled in early 2019 that rates had peaked but appears to be in an intellectual transition regarding the policy framework and the ability of the US economy to remain immune from the global industrial downturn.

In this context, there is renewed focus on the structural undershooting of inflation since 2009. Notably, this is a very different spin from the comparisons to 1967 (inflation breakout risk) provided by Fed Chair Powell in the summer of 2018. Here, under the guidance of Vice Chair, Clarida, there is renewed focus on the international experience of low inflation and interest rates.

The recent signalling of a readiness to cut interest rates appears logical. The final 50 basis points of hikes in October and December 2018 into pronounced weakness in rates-sensitive sectors such as housing and autos, was clearly a mistake. Any deterioration in the employment market from here will likely engender an even stronger reaction. It is worth remembering that ‘surprising’ in a rate cutting cycle is admirable (unlike in a rate hiking cycle).

ECB’s Draghi (and board) retiring soon plus hamstrung policy options in Japan
This is where it gets really interesting. First, because the starting point is not one that you would choose as a policymaker (negative interest rates plus government bond purchases close to their legal and technical limit), and second, because in Europe President Draghi and significant members of the board are due to retire in 2019.

Starting with the European Central Bank (ECB), Mario Draghi has been clear that he believes the bank has room in all of its policy levers — including rate cuts into even more negative territory. It is worth noting that at -0.4% deposit rate the only relevant comparable is Switzerland with a -0.75% sight deposits rate, even Japan sits at -0.1% (key interest rate).

In our view the most likely meaningful policy loosening is through investment grade corporate bond purchases, which was first announced in March 2016. The ECB owns €178bn (approximately 20%) of the eligible universe of corporate bonds. Its mandate allows purchases of up to 70% (ECB, 31 May 2019). An increase to 40% seems wholly credible and would imply another €200bn of purchases of eligible investment grade corporate bonds.

In the case of Japan, policy options really do look close to exhausted. With close to 50% of the JGB market owned by the central bank, explicit yield curve control (target for 10-year yields), negative interest rates and purchases of equity ETFs for years, it is difficult to find a policy option which could surprise to the upside.

The key constraining factor for the Bank of Japan was the market reaction in January 2016 when it cut interest rates into negative territory. The share price of banks plummeted and its currency moved higher as a result of a risk-off reaction. This effectively tightened financial conditions and illustrated how hamstrung policy options were and still are.

Stopping inflation expectations from sliding into the abyss
In summary, the next big move for bond markets will likely see interest rates in the developed world reconverge. For many years, consensus has argued that this was likely to occur through rates in the rest of the developed world moving up towards US interest rates. We have long disagreed and positioned for continuing divergence between the US and rest of the world viewing many economies as trapped in a lobster pot of low interest rates and quantitative easing.

Short-term rates signalling rate cuts?



Source: Bloomberg, Janus Henderson Investors, as at 18 June 2019
Note: Generic 2-year bond yields

The next big structural move in interest rates and government bond yields should be policy easing from those with ability to do so (ie, the US and Australia). For Europe, a move into private assets (corporate bonds) is likely as the limit of meaningful government bond QE is reached.

This may not be the ‘normalisation’ many hoped for but it is a natural reaction for inflation targeting central banks trying desperately to keep inflation expectations from sliding into a natural abyss,  driven by long-term structural factors over which they have little control.



Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

Voor promotiedoeleinden.


Belangrijke informatie

Lees de volgende belangrijke informatie over fondsen die vermeld worden in dit artikel.

Janus Henderson Horizon Strategic Bond Fund

Dit document is uitsluitend bedoeld voor gebruik door professionele beleggers en is niet voor verspreiding onder het algemene publiek.

Het Janus Henderson Horizon Fund (het ""Fonds"") is een Luxemburgse SICAV die is opgericht op 30 mei 1985 en wordt beheerd door Henderson Management S.A. Alle beleggingsbeslissingen worden uitsluitend gedaan op basis van de informatie in het prospectus van het fonds (inclusief alle daarop betrekking hebbende documenten). Het prospectus bevat beleggingsbeperkingen. Dit document is alleen bedoeld als een samenvatting; potentiële beleggers dienen, alvorens tot beleggen over te gaan, kennis te nemen van het prospectus en de essentiële beleggersinformatie van het fonds. Een exemplaar van het prospectus van het fonds en van het document met essentiële beleggersinformatie kan worden aangevraagd bij Henderson Global Investors Limited in diens hoedanigheid van beleggingsbeheerder en distributeur.

Uitgegeven door Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors is de naam waaronder beleggingsproducten en -diensten worden aangeboden door Janus Capital International Limited (registratienr. 3594615), Henderson Global Investors Limited (registratienr. 906355), Henderson Investment Funds Limited (registratienr. 2678531), AlphaGen Capital Limited (registratienr. 962757), Henderson Equity Partners Limited (registratienr. 2606646) (elk geregistreerd in Engeland en Wales te 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE en onder toezicht van de Financial Conduct Authority) en Henderson Management S.A. (registratienr. B22848 te 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburg en onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier).

Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten. Bij het vaststellen van de rendementsgegevens wordt geen rekening gehouden met commissies en kosten die verband houden met het uitgeven en terugkopen van deelbewijzen. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en de kans bestaat dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet volledig terugkrijgt. Belastingaannamen en belastingvoordelen hangen af van de specifieke omstandigheden van een belegger en kunnen veranderen als die situatie of de wetgeving verandert. Als u belegt via een tussenpersoon, raadpleeg dan direct die tussenpersoon, omdat de kosten, rendementen en voorwaarden aanzienlijk kunnen verschillen.

Niets in dit document is bedoeld of mag worden opgevat als advies. Dit document is geen aanbeveling om welke belegging dan ook te kopen of te verkopen. Het is geen onderdeel van enig koop- of verkoopcontract voor een belegging.

Het fonds is een collectief beleggingsproduct dat is goedgekeurd om in het Verenigd Koninkrijk als beleggingsfonds te worden aangeboden. Potentiële beleggers in het Verenigd Koninkrijk moeten er rekening mee houden dat de beschermingsmaatregelen waarin door het Britse toezichtstelsel wordt voorzien, niet of grotendeels niet van toepassing zijn op beleggingen in het fonds en dat er geen vergoedingen worden verstrekt op basis van de Financial Services Compensation Scheme van het Verenigd Koninkrijk.

Exemplaren van het prospectus en van het document met essentiële beleggersinformatie van het fonds zijn beschikbaar in het Engels, Frans, Duits en Italiaans. De statuten en de (half)jaarverslagen zijn beschikbaar in het Engels. Het document met essentiële beleggersinformatie is ook verkrijgbaar in het Spaans. Al deze documenten zijn gratis verkrijgbaar bij de lokale kantoren van Janus Henderson Investors: 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE, Verenigd Koninkrijk voor Britse, Zweedse en andere Scandinavische beleggers; Via Dante 14, I-20121 Milaan, Italië voor Italiaanse beleggers en Roemer Visscherstraat 43-45, 1054 EW Amsterdam, Nederland voor Nederlandse beleggers. De documenten zijn tevens verkrijgbaar bij de volgende fondsvertegenwoordigers: de Oostenrijkse betaalagent Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wenen, Oostenrijk; de Franse betaalagent BNP Paribas Securities Services, 3, Rue d’Antin, F-75002 Parijs, Frankrijk; de Duitse informatieagent Marcard, Stein & Co, Ballindamm 36, D-20095 Hamburg, Duitsland; de Belgische financiële dienstverlener CACEIS Belgium S.A., Havenlaan 86C b320, B-1000 Brussel, België; de Spaanse vertegenwoordiger Allfunds Bank S.A. Estafeta, 6 Complejo Plaza de la Fuente, La Moraleja, Alcobendas, E-28109 Madrid, Spanje; de Singaporese vertegenwoordiger Janus Henderson Investors (Singapore) Limited, 138 Market Street, #34-03 / 04 CapitaGreen Singapore 048946, en de Zwitserse vertegenwoordiger BNP Paribas Securities Services, Parijs, filiaal Zürich, Selnaustrasse 16, CH-8002 Zürich, Zwitserland, die tevens optreedt als Zwitserse betaalagent. RBC Investor Services Trust Hong Kong Limited, een dochtermaatschappij van de Britse joint venture holding RBC Investor Services Limited, 51/F Central Plaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong, tel. +852 2978 5656 is de vertegenwoordiger van het fonds in Hongkong.

Specifieke risico's

  • Dit fonds is bedoeld om slechts te gebruiken als één van de componenten binnen een gediversifieerde beleggingsportefeuille. De beleggers moeten zorgvuldig nadenken over de proportie van hun portefeuille die zij in dit fonds beleggen.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij waarmee het handelt niet langer bereid of in staat is haar verplichtingen tegenover het Fonds na te komen.
  • De waarde van een obligatie of geldmarktinstrument kan dalen als de financiële gezondheid van de emittent achteruitgaat of als de markt denkt dat dit het geval zou kunnen zijn. Hoe hoger dit risico, hoe lager de kredietkwaliteit van de obligatie.
  • Door wijzigingen in de wisselkoersen kan de waarde van uw belegging, en enige daaruit voortvloeiende inkomsten, stijgen of dalen.
  • Als het Fonds of een specifieke aandelenklasse van het Fonds ernaar streeft de risico's te verlagen (zoals wisselkoersschommelingen), kunnen de maatregelen die daartoe zijn vastgesteld inefficiënt, onbeschikbaar of schadelijk zijn.
  • ​Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • ​Elk effect kan moeilijk te waarderen of te verkopen worden op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.

Risicoklasse

SRRI 3
SRRI 6

Deel

Attentie