Multi-Asset outlook: houdt de bull zijn vaart in 2018?

7-12-2017

Downloaden

Paul O´Connor, hoofd van Janus Hendersons Britse Multi-Asset Team, bespreekt 2017 en de vooruitzichten voor beleggingscategorieën en regio's in 2018.

Wat heeft 2017 u geleerd?
2017 was een opmerkelijk jaar voor de financiële markten. Ondanks negatieve politieke ontwikkelingen in sommige delen van de wereld en het naderende einde van de ‘grote verruiming’ was het een van de meest rustige jaren in de geschiedenis. De volatiliteit van aandelen was in 50 jaar niet zo laag en de volatiliteit op de obligatiemarkt bereikte het laagste punt sinds 30 jaar.

Economisch gezien was onder andere de positieve wereldwijde groei een verrassing – een welkome ontwikkeling na zes jaar van krimp en teleurstellende groei. Wat ook opviel, was dat het aantrekkende macromomentum ongewoon weinig weerslag had op de inflatieverwachtingen, de renteverwachtingen en de lange rente. Hoewel de politieke ontwikkelingen herhaaldelijk zorgden voor afleiding onder beleggers, waren ze nooit groot genoeg om de positieve macrotrends te overvleugelen.  2017 herinnerde ons eraan dat op de financiële markten, in ieder geval de meeste tijd, economische fundamentals nog altijd zwaarder wegen dan politiek.

Herstel: schotelvormig, niet v-vormig
We hebben alle reden om te verwachten dat het positieve economische momentum ook tot ver in 2018 aanhoudt. De wereldwijde groei is geografisch breder dan hij sinds 2007 ooit is geweest en beslaat ook steeds meer sectoren, waarbij de kapitaalinvesteringen na jaren van daling de weg omhoog hebben teruggevonden. Natuurlijk overschaduwt het schuldniveau in veel economieën nog steeds de vooruitzichten op de lange termijn en dit verklaart deels waarom het herstel de laatste jaren eerder schotelvormig dan v-vormig was. Het benadrukt tevens de kwetsbaarheid van de wereldeconomie voor tegenslag. Toch, als grote verrassingen uitblijven, is het heel aannemelijk dat het gematigde tempo van het herstel zorgt voor een ongebruikelijk lange duur ten opzichte van de snellere stijgingen in eerdere cycli. Dat is ons uitgangsscenario.

Grafiek 1: Verwachte wereldwijde bbp-groei en inflatie
Bron:Janus Henderson Investors, Bloomberg, per december 2017. NB:Rode balken en stippellijn staan voor de huidige gemiddelde consensusverwachting (waarin de verwachting van verschillende analisten wordt gecombineerd). Reële bbp = bruto binnenlands product gecorrigeerd voor inflatie. Inflatie is % wijziging jaar-op-jaar.
 
Afgezien van schokken, bestaat er een meer orthodoxe dreiging voor de duur van het herstel, namelijk een duurzame stijging in de inflatieverwachtingen, wat herinneringen oproept aan de ‘old school’ boom-, bust- en recessiescenario's. Aangezien de inflatie in de herstelperiode na de crisis voortdurend is achtergebleven bij de verwachtingen, lijkt de kans op zo'n scenario niet groot. Maar de onderliggende inflatie kruipt wel langzaam omhoog. In het afgelopen jaar steeg de kerninflatie in 72% van de ontwikkelde economieën – het hoogste percentage sinds 2011. In deze fase verwachten we dat het herstel in lonen en prijzen geleidelijk verloopt, maar houd er wel rekening mee dat elke grote heroverweging op dit terrein een groot effect kan hebben op onze visie op de marktvooruitzichten.

Van USD 2 biljoen naar nul
De gevoeligheid van de markt voor de inflatieverwachtingen is natuurlijk gekoppeld aan de vooruitzichten voor het monetaire beleid en het tempo waarin de normalisatie plaatsvindt. Het is bemoedigend dat de markten tot dusver zo rustig hebben gereageerd op de renteverhogingen en de afbouw van de kwantitatieve verruiming (aankoop van beleggingen) in de VS.


Bron: iStock

Toch liggen er nog enorme uitdagingen voor ons. De grote centrale banken hebben voor meer dan USD 2 biljoen aan beleggingen gekocht in 2017 en die stroom komt halverwege 2018 geleidelijk aan tot stilstand. Gezien de ongekende omvang van deze wijziging, is het moeilijk met vertrouwen uit te kijken naar de reactie van de markten op het intrekken van zo'n gigantische monetaire stimulans. We verwachten op z'n allerminst dat er enige opwaartse druk ontstaat op de lange rente en de volatiliteit op de markten. We zijn enigszins gerustgesteld door het feit dat de centrale banken erg voorzichtig te werk zullen gaan en dat het beleid toch nog erg ruim zal blijven, maar moeten ook erkennen dat ze zich begeven op onbekend terrein: de risico's van beleidsfouten zijn moeilijker in te schatten dan normaal.

Wat hebben de markten ingeprijsd?
Per saldo is ons macrobeeld voor 2018 positief, met een synchroon lopend wereldwijd herstel, een bescheiden stijging van de inflatie en een geleidelijke normalisatie van het monetaire beleid. Maar als we zo naar een aantal beleggingen kijken die erg aantrekkelijk zijn vanuit waarderingsoogpunt, moeten we ons wel afvragen in hoeverre deze positieve factoren al op de financiële markten zijn ingeprijsd. Ons enthousiasme wordt ook getemperd door het feit dat de bullmarkt historisch gezien voor veel beleggingen al erg lang duurt. Voor Amerikaanse aandelen is de huidige bullmarkt nu de op een na grootste en de op een na langste sinds de jaren 20 van de vorige eeuw.

Asymmetrische risico's
Ons uitgangsscenario biedt weinig optimisme voor staatsobligaties nu zowel de aanhoudende economische groei als de afbouw van het ruime beleid van centrale banken wijst op een hogere rente. De dynamiek van rente- en inflatieverwachtingen bepaalt het tempo en de omvang van die stap. Voor beleggers lijken de vooruitzichten asymmetrisch. De meeste obligatievriendelijke resultaten wijzen op bescheiden rendement en andere, meer plausibele scenario's wijzen op  omvangrijke verliezen. In een recente studie over zeven eeuwen rente concludeerde een blog van de Bank of England dat acht eerdere periodes van “‘reële rente depressie’ aantonen dat een omslag uit een dergelijke omgeving, als die zich voordoet, meestal zowel snel als omvangrijk is”.  Wij blijven dus oplettend en houden staatsobligaties primair aan als hedge en niet als mogelijke bron van rendement.
 
Bedrijfsobligaties waren in het tijdperk van kwantitatieve verruiming een mooie beleggingscategorie met solide rendement en weinig volatiliteit. Zij hebben ons in deze periode goede diensten verleend in onze multi-assetportefeuilles, maar we hebben onze weging verkleind tijdens de rally in de laatste maanden van 2017 vanwege de lagere rente, lagere creditspreads en de slechtere kwaliteit van de emissies. Wij verwachten nog steeds positieve resultaten van bedrijfsobligaties als de economie zich ontwikkelt zoals voorzien, maar we denken dat het risico-rendement van deze beleggingscategorie is verslechterd en overwegen de positie verder te verkleinen tijdens periodes van sterkte.

We blijven bij aandelen – maar niet ‘all in’
We beginnen 2018 opnieuw met aandelen als favoriete beleggingscategorie. Hoewel de afbouw van de kwantitatieve verruiming voor alle financiële markten lastig zal worden, bieden aandelen in elk geval een solide winstgroei ter compensatie. Relatieve waarderingen blijven aantrekkelijk in vergelijking met cash, staatsobligaties en bedrijfsobligaties. Op basis van het vergevorderde stadium van de bullmarkt, de dure absolute waarderingen en toenemende signalen dat beleggers zelfgenoegzaam achterover leunen, zijn we echter van mening dat dit niet het moment is om volledig in aandelen te beleggen. Voor 2018 verwachten we lagere rendementen en een hogere volatiliteit ten opzichte van 2017, een jaar waarin de markt nauwelijks tegenslagen kende. We denken dat het slim is om het jaar te starten met enige reserve, zodat we nog wat cash achter de hand hebben om eventuele tegenslagen weg te werken.

Regionaal gezien, geven we nog steeds de voorkeur aan de eurozone boven de VS vanwege het potentieel van deze regio om de achterstand op middellange termijn in te halen, en vanwege de waardering. We zijn positief over Japan omdat het exposure biedt naar een aantal kenmerken die op andere markten schaars zijn, zoals hervormingen op het gebied van corporate governance, politieke stabiliteit en een ruim monetair beleid. Deze regio’s hebben ook onze voorkeur omdat ze cyclischer zijn dan veel andere ontwikkelde markten, waardoor ze goed presteren als de wereldwijde groei aantrekt en de lange rente stijgt. In de tweede helft van 2017 hebben we onze overweging in aandelen van opkomende markten tactisch verkleind om zo een sterke performance vast te leggen. Daarnaast geeft deze verlaging onze zorgen weer over het macro-economische momentum in China.

Voor aandelen was een juiste exposure naar beleggingsstijlen (zoals waarde of groei) in de afgelopen jaren net zo belangrijk als een juiste landenselectie. Terwijl de outperformance van groeiaandelen ten opzichte van waardeaandelen na de crisis grotendeels werd ondersteund door fundamentals, was er in 2017 sprake van een verschuiving in waardering, waardoor waardeaandelen relatief gezien aantrekkelijker zijn voor ons nu we 2018 ingaan. Factoren als aanhoudende groei, hogere inflatie en een hogere rente zouden het beleggersvertrouwen in waardeaandelen weer op kunnen krikken na een tamelijk moeilijk jaar voor deze beleggingsstijl.

Grafiek 2: wereldwijde waardeaandelen realiseerden underperformance t.o.v. groeiaandelen omdat de lange rente daalde

Bron:Datastream, Janus Henderson Investors, per december 2017. Opmerkingen: de MSCI World Value Index en de MSCI World Growth Index zijn totaalrendementsindices en worden eind 2009 herzien. Het obligatierendement is het aflossingsrendement (JP Morgan Global Government Bond Index).

Begrippenlijst

Asymmetrisch risico = het risico dat een belegger loopt wanneer de winst bij een opwaartse trend van de onderliggende activa duidelijk verschilt van het verlies bij een dalende trend van dezelfde activa.

Boom-bust = een boom-bust cyclus is een proces waarbij economische groei en economische krimp elkaar steeds afwisselen.

Obligatierendement: het rendement beweegt tegenovergesteld aan de obligatiekoers. Een opwaartse druk op het rendement betekent een neerwaartse druk op de koers.

Bullmarkt = een financiële markt waarbij de koersen van effecten stijgen, met name over een lange periode. Het tegenovergestelde van een bearmarkt.

Creditspread = het verschil tussen de rente op bedrijfsobligaties ten opzichte van vergelijkbare staatsobligaties.

Bruto binnenlands product (bbp) = de waarde van alle in een land geproduceerde goederen en diensten binnen een bepaalde periode (meestal per kwartaal of per jaar). Het bbp wordt meestal uitgedrukt als een percentage en vergeleken met een voorgaande periode. Het is een maatstaf voor de totale economische activiteit van een land.

Groeibeleggen = groeibeleggers zijn op zoek naar bedrijven die in hun ogen een sterk groeipotentieel hebben. De winst van deze bedrijven neemt naar verwachting bovengemiddeld toe ten opzichte van de rest van de markt waardoor hun aandelenkoers stijgt.

Inflatie =  de prijsstijging van goederen en diensten in een economie. De consumentenprijsindex (CPI) en detailhandelsprijsindex (RPI) zijn twee algemeen gebruikte indexen. ‘Kerninflatie’  is een maatstaf waarbij producten – over het algemeen in de energiesector en levensmiddelensector – worden uitgesloten die gevoelig zijn voor tijdelijke koersschommelingen.

Herstel: een schotelvormig herstel is een vorm van economische recessie en herstel. Het lijkt op een ondiepe U-vorm als het in een grafiek wordt gezet (economische maatregelen die in een grafiek kunnen worden weergegeven, zijn werkgelegenheid, bbp en industriële productie) Een grafiek met een V-vormig herstel heeft een stijlere vorm.

De grote verruiming =  periode in de financiële geschiedenis waarin centrale banken op de open markt obligaties hebben opgekocht in een poging de rente te verlagen en de geldhoeveelheid te vergroten.

Waardebeleggen = een vorm van stijlbeleggen. Waardebeleggers richten zich op bedrijven die ondergewaardeerd zijn door de markt en waarvan ze verwachten dat de aandelenkoers stijgt.

Volatiliteit = maatstaf voor de beweeglijkheid van de koers van een portefeuille, effect of index. Als de koers sterk op en neer beweegt, is er sprake van een hoge volatiliteit. Als de koers licht en langzaam op en neer beweegt, is er sprake van een lage volatiliteit.


Dit is de opinie van de portefeuillemanager op het moment van schrijven op 5 december 2017 en is niet bedoeld als beleggingsadvies. De bespiegelingen in dit artikel weerspiegelen niet per se de mening van Janus Henderson.

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

Voor promotiedoeleinden.

Deel

Attentie