| 企业信贷

信贷市场的勇敢新世界

Global Equities

信贷市场的勇敢新世界

信贷研究联席主管John Lloyd和Andrew Griffiths联同投资组合经理Seth Meyer研究随着企业债券市场从新冠疫情中复苏而改善的信贷趋势,但他们同时也提醒,当中大部分因素已反映在市场价格当中。

焦点分析

  • 以目前经济冲击程度来看,企业倒闭率一直非常低,但随着多项支援计划结束,企业可能还会受到考验。
  • 信贷评级似乎呈改善趋势,但贷款人将希望看到借贷人努力降低之前危机期间累积的负债水平。
  • 违约率在结构上可能较低,但绝对债务水平和低孳息率或会限制进一步息差收窄的程度。

截至2021年第一季末的12个月内,美国共有19,911家企业破产。 1每一个数字背后都有着不少人和企业的悲惨遭遇。

新冠病毒疫情对一些人来说尤其残酷。然而,如果有人告诉您这些数据较上一季有所下降;或是2020年的企业倒闭总数已低于前一年; 或者这种现象在英国、法国和德国等其他国家反覆出现。这真的是我们在全球大流行,以及随之而来经济危机后所预期的结果吗?

如果我们检视高收益债券(亦称为次投资级别或投机级别债券)的违约率, 就会发现2020年未能还款的企业数量明显上升。

图1:过去12个月全球投机级别债券违约率

资料来源:穆迪的违约报告,2021年5月12日。穆迪有关截至2022年4月止年度的基线预测。预测乃估算数值而非保证。

然而,即使如此,仍有一些特别值得留意的现象。违约率的峰值明显低于2007-2009年环球金融危机时期。

部分原因是银行资本水平较充裕,因此信贷额度不会因经济放缓而取消。这现象主要反映了各国央行和政府为便利贷款而采取的措施。超低利率以及以较低利率锚定融资成本的资产购买计划似乎已奏效。同样地,由于部分经济体已告停顿,政府的紧急支援措施,例如无薪假计划(furlough schemes)、补助金和低息贷款,均帮助企业度过了收入不足的困境。

可以宽限但别违约

有鉴于情况特殊,很多债务宽限纾困措施因此被应用:政府降低了税收或延长了纳税期限,业主允许租户暂时改变租金条款,租赁公司亦允许延迟付款。另一方面,债权人也提供借款人更多弹性,例如提高非指定用途之借款比例,以及延长平均放款年期等。这是因为大家相信一旦经济恢复正常,企业将采取行动削减借贷水平。

然而,贷款终会到期。无薪假计划亦会结束,随着其他短暂纾困措施告终,企业可能会陷入新的困境,还可能存在破产滞后的情况。

降级和评级迁移

信贷评级机构来说,许多公司被降级,部分是从投资级别被降级至次投资级别(即所谓「堕落天使」)。然而,我们或许正在经历最恶劣的情况。摩根士丹利指出,「堕落天使」往往集中在经济衰退等经济动荡的时候出现,因为从投资级别债券到高收益债券的等级变化通常是非自愿的。

图2:美国工业企业债券:「堕落天使」往往集中在经济动荡的时候出现

资料来源:摩根士丹利研究,2021年5月4日,美国工业企业债券(非金融,非公用事业债券)。灰柱体表示经济衰退时期。这些线条显示在过去12个月滚动期间的升级或降级,以在信贷评级范围的百分率占比所显示。信贷评级机构赋予债券发行的信贷评级。投资级别评级范围为AAA、AA、A、BBB,其中AAA为最高评级,BBB为最低评级。 1997年1月31日至2021年3月31日。

相比之下,从A到BBB的降级经常在并非经济衰退的时期发生。这是因为就较低的融资成本而言,维持A评级相对于BBB评级固然有好处,但与从BBB降至高收益评级,因而负担较高资金成本所付出的代价相比,后者冲击更大。因此,公司管理层可能会因为公司经营方向(例如透过借贷以追求增长)的原因而容忍债券在投资级别评级内的变动,但不会热衷于失去投资级别。

投资者值得注意的是复苏的速度。 2021年初已有许多「明日之星」的回归,这些公司被评级机构认可为资产负债表和财务前景俱佳,其债券可望从高收益转为投资级别。汽车集团快意佳士拿(Fiat Chrysler)、包装公司Smurfit和科技集团威瑞信(VeriSign)仅是自今年年初以来已经过渡到投资级别等级的公司的几个例子。

现金:可防守亦可进攻

在危机期间,不少公司在现金管理方面的表现相当不错。这主要来自两方面。首先,许多公司开始削减资本开支。这提供了一种快速保留现金的方法,但可能会损害未来的增长前景,因为本来可以提供回报的项目无法实现。

无可否认的是,一些资本开支可能属于浪费,但世界各国政府渴望看到企业能够恢复投资,这也许并非是偶然现象。无论是美国总统拜登提出的基建法案,还是下一代欧盟(NGEU)复苏基金的支出。又或者是英国政府的超级扣减计划允许公司可在资本开支税方面获得一定扣减,重点是推动生产力(及可持续性)的资本投资。

其次,公司筹集到新资本。如果只看欧洲,美国银行(Bank of America)估计欧元区非金融公司在2020年3月至2021年4月之间筹集了9,490亿欧元的新债务资本,债券发行与银行贷款的分配比例为55:45,前者比例较高。在新债券的净供应方面,发行高收益债券的公司比发行投资级别债券的公司更加活跃。以市场初始规模百分比来看,净增长率超越欧元、美元和英镑等投资级别债券市场的增长。 2

现在的问题是,这些在去年为防患未然而筹集的现金是否会成为「战备资金」,应用于未来各项项目,包括并购、增加股息或回购股票等,可能对债券持有人不利的活动。

快速复苏

疫苗接种计划意味着全球许多地区的经济开始重启。企业盈利预计将迅速复苏。透过重新配置供应链和寻找新的方式来接触客户,许多企业已经知道如何应对新冠疫情。然而,随着经济重启, 能源和休闲等具周期性的债券价格因商品价格上涨和逐步解封而反弹上涨。

截至去年底,现金流已经开始好转,随着经营收入恢复,现金流应该会进一步上升。当然,随着经济活动的增加,企业为补充库存和获取营运资本而对现金的需求会有所增加,但企业亦将要开始解决更高债务负担的漫长过程。鉴于许多企业去年盈利骤减,不得不大量融资,,因此偿债绝非易事。

图3:现金流持续好转

欧洲高收益债券的自由现金流改善

资料来源:摩根士丹利研究、彭博,截至2021年5月28日。公司数据,2003年第一季至2020年第四季。 yoy=过去12个月按年变化。

好消息是,各国央行行长已经对企业所陷的困境保持警惕。虽然他们的职责不是帮助维持无利可图的企业,但他们决心保持宽松的货币政策,让复苏能够自行稳固下来。事实上,今年较早时候出现的市场波幅,是因为投资者担心各国央行过于关注对经济增长的支持,而不够重视通胀上升的风险。目前,我们同意各国央行的看法。经济数据的变动率目前被扭曲,但将可能会减慢经济增长和通胀,因为基数效应在数据中发挥作用。

这一切都描绘出盈利增长、信贷评级改善的趋势和低违约率环境的合理乐观情景。但这其中的大部分因素是否已反映在市场价格?毕竟,在危机期间扩大的信贷息差已经缩窄到其低位。

有趣的是,德意志银行在其最近的年度违约研究中指出,尽管违约率在过去几十年在结构上较低,但信贷息差仍然保持在相似的平均水平(见图4)。投资者可获得相同回报,但承担的违约风险则少得多。又或者,换个说法,投资者正在因为承担特定水平的违约风险而获得更多回报。

图4:美元B级债券平均息差(基点)及平均违约率

资料来源:德意志银行,ICE指数,标准普尔,截至2021年5月25日。 1988年1月31日至2021年4月30日的数据。基点是一个百分点的1/100。100个基点= 1%。

根据该份报告,企业不仅受惠于低利率环境,有助于保持较低的融资成本,同时也因利润占GDP比重提高而受惠。自2004年以来的各个年份,美国企业利润平均约占GDP的11.6%,而2004年前则占7.7%。 3

后新冠疫情中廉宜的债券

企业利润能否继续在GDP中具较高占比?这是关键问题,值得投资者在未来几个月和几年内关注。各国政府可能希望从其紧急援助措施得到回报。美国和英国预计将提高企业税,全球对数码销售建立共同税制的热情日益高涨。人们在疫情期间也提出了不平等问题,这对政府和企业构成压力,要改善低收入者的薪酬。同样,环境、社会及管治方面的考虑因素以及消费者和投资者的压力则意味着,企业不能再推卸在该等领域的责任。

也许市场反应还是明智的,虽然目前违约率在结构上较低,但整体债务水平较高且前景仍然不明朗,因此抵消了这利好因素。我们亦应谨慎对待息差水平,因为息差水平相当于同等到期日政府债券孳息率以外的额外收益。由于政府债券孳息率处于低水平,息差收窄意味着企业债券孳息率也低。投资者从绝对水平以及相对水平思考这个现象。因此,在信贷市场中取得领先表现,可能是取决于慎选基本因素持续改善的个别企业,而不是过去一年中大部分时间出现的普遍息差收窄情况。

1美国法院行政办公室,截至2021年5月28日。表F-2:在破产法章节下提出的商业和非商业案件。截至2021年3月31日的12个月期间所有章节的数据。

2美国银行环球研究。 「信贷策略 — 欧洲:欧洲信贷升级周期的曙光」(‘Credit Strategy – Europe: Dawn of the European credit upgrade cycle’),2021年5月19日。

3FRED, 美国企业(税前)利润占国内生产总值的百分比, 2004 年第一季度至 2021 年第一季度,以及 1988 年第一季度至 2003 年第四季度。

任何对个别公司的参考,仅供说明用途,并不构成买入或卖出投资建议,法律或税务事项的忠告。