美国固定

利率趋升,切忌逆水行舟

美国固定收益主管Greg Wilensky探讨美国利率前景以及有助驾驭加息环境的工具及投资。

焦点分析

  • 孳息率趋升并不代表投资者的核心配置应该避开债券,因为我们预料息率上升将有秩序进行,而长远通胀预期仍然受控。
  • 股市表现欠佳时,国库券可以是关键的分散投资工具资,而企业债券、证券化资产和浮息投资则有助加强孳息率和分散投资。
  • 主动型投资经理应该视乎情况变化而灵活调整持仓,同时将首要重心放在寻找风险回报兼顾的平衡点,从而达成投资者的目标。

美国债券息率在最近数月显著攀升,按照目前对经济复苏的预测,我们估计债券息率将随着时间进一步向上。简言之,鉴于经济展望改善,孳息率似乎过低,故此利率正常化是意料中事。尽管如此,不少因素会影响加息速度以及利率的最终水平,而我们相信美国国库债券将继续是投资者整体组合(尤其是股票)的重要对冲工具。我们认为,债券投资者应着眼于存续期(容易受利率变动影响的指标)的效益,藉此对冲投资组合较高风险部份的意外波幅,同时致力跑赢现金的回报。现时债券投资者需要思考的问题并非持有或避开债券,而是如何找出债券持仓的适当平衡点;虽然无法保证债券能够抵御股市下跌的影响,但我们认为对大多数投资者来说,均衡投资组合的预期表现很可能更理想

过去利率曾经上升,这次有何不同之处?

上世纪90年代中期以来,我们经历过五次加息时期,而定义是利率上升至少维持12个月。有趣的是,每次的孳息率变动幅度愈来愈低,1998至2000年期间,美国10年期国库券息率的升幅为2.24厘,2017至18年期间则只有0.85厘,而平均升幅为1.47厘。或许有人认为,利率由去年8月低位至少已经累升1厘左右,预示升势很可能大致告一段落,但减缓因素必然存在。以过去一年为例,去年初疫情爆发导致孳息率急跌,令数据出现偏差。即使近期息率飙升,但10年期债券孳息率仍低于2020年初的1.79厘水平1,但当前周期的最大不同之处是美国联储局一方面容忍国库券孳息率上升,另一方面又积极回购国债,藉此将利率维持在「较低水平」,两者明显矛盾的做法可能是联储局希望利率正常化,但前提是有秩序进行。

联储局方面,重点是美国国库券相对于其他已发展市场的价值。假设其他因素不变,若然读者持有政府债券来抵御股市波动,您会买入1.75厘的美国10年期国库券还是-0.3厘的德国10年期国债?事实上,即使计及货币对冲的代价,德国投资者亦会选择美国国库券,赚取约1.3厘的孳息率回报2。除了外国投资者的需求外,美国国内的需求亦可能是利率上升速度减慢的原因。某程度来说,孳息率上升可以自行调整,前提是孳息率拾级而上,能够吸引国内退休基金等吸纳。

至于基本因素,市场普遍预测经济将会显著复苏,而预期增长过快将会推高通胀,可能因此进一步推升孳息率,继而逼使联储局上调官方政策利率。不过,经济亦可能录得增长而通胀不致大幅攀升,目前情况便可能是这一类型的复苏。失业情况欠佳,储蓄比率亦高企,目前「产出缺口」(即经济产能与实际产出的差距)是-4%(图1),反映美国经济尚有相当程度的空间。回顾历史,美国可能仍会维持一段较长时间的经济增长,直到面临相同的通胀升温风险为止。的确,当前不少因素(包括巨额财赤和联储局资产负债表大幅膨胀)在过去十年均未能将通胀率推高至联储局的目标。

图1:产出为正值,缺口并非必然触发通胀趋升

图1:产出为正值,缺口并非必然触发通胀趋升

数据源:彭博、美国实质产出缺口占GDP百分比(%)(国会预算办公室)、美国核心个人消费支出按年变动、美国全国经济研究所(NBER)衰退期,按季度计,1960年12月31日至2020年12月31日。

尽管如此,仍有潜在需求激增的风险,而最近的拜登政府推行的1.9万亿美元财政刺激措施或会导致产出缺口彻底消失。德意志银行指出,需求过剩可能令产出缺口回升至2%的正值,这是2000年以来的最高水平。 正如图1所示,经验显示正值为2%左右的产出缺口难以触发通胀持续突破高位。

假如财政乘数(fiscal multipliers,指因政府开支变动而带动国民收入变动的比率)尤其强劲,则经济可能变得非常炽热,较潜在产出高出多达3%至4%(这个水平在上世纪60年代中至70年代初以后从未出现,而当时是1965至1980年大通胀(Great Inflation)的开端),并且很可能增加通胀持续突破高位的机会率。

历史会否重演?

上世纪60至70年代的通胀成因多不胜数。撇除70年代的油价冲击(这是中东地区某些战争的后果,希望历史不会重现),物价飙升主要是货币和财政政策失当所致。今年2月和3月,债券市场突然骤然变化,原因可能正是投资者担心重蹈覆辙。

虽然拜登的财政刺激方案与美国为应付越战而扩大赤字开支或尼克逊在1972年角逐连任前试图振兴经济的措施存在共通之处,但目前的产出缺口更大,失业率亦更高,故此「政府注资」(Pump-priming)的理据亦较强。再者,由于政府开支变动幅度开始回落,当前的财政刺激措施将导致2022年出现财政悬崖(假设历史不再重演)。

货币政策方面,我们认为目前的联储局更有经验,一方面是日积月累以及事后汲取教训,另一方面是现今的数据更多,让联储局有能力作出更明智的决定。 虽然联储局开始采取灵活的平均通胀目标机制并未具体说明其可容忍的通膨程度,但我们认为此举更容易控制通胀预期。

举例来说,美国国库抗通胀债券(TIPS)直至1997年才面世,当时市场对未来通胀的预测缺乏较清晰的指标。当中亦有一个问题:联储局对通胀预期的控制力度较弱,导致通胀居高不下。直至公众和政界的态度改变,加上1979年沃尔克(Volcker)出任联储局主席后收紧货币政策,美国才开始漫长的去通胀历程。

对市场「开闸放水」

这次的未知之数是压抑需求对经济造成的影响。家庭储蓄上升,一方面是对经济不明朗的审慎应对,另一方面亦是逼不得已,原因是大众无法进行以往视为理所当然的活动,例如是外出用餐和旅游度假。楼市及股市等资产市场炽热亦加快财富累积的速度。但从图2和图3所见,储蓄和财富增长大多属于收入较高的阶层。 2020年,美国家庭的可动用存款增加2万亿美元,但其中仅920亿美元属于收入最低40%的家庭,而他们比起富裕阶级往往有较高的消费倾向。

储蓄和资产增长偏向高收入阶层

图2:美国可动用存款的变化(2019年第四季至2020年第四季)

数据源:联邦储备局《Distributional Financial Accounts Overview》,收入水平详细数据,可动用存款,2019年第四季至2020年第四季

图3:美国总资产的变化(2019年第四季至2020年第四季)

数据源:联邦储备局《Distributional Financial Accounts Overview》,收入水平详细资料,总资产,2019年第四季至2020年第四季

低收入组别的资产负债水平改善,相当程度是政府派发现金所致,而这个计划有可能在今年结束。无论如何,巨额财政刺激措施与市场雀跃期待经济重启,短期内会推高通胀,预料将带来短暂的亢奋作用,但其效应亦很可能逐步减退。

我们认为,除非家庭借贷大幅增加,否则消费激增难以刺激通胀持久上升,而当前的迹象不甚明确。银行业的状况远胜环球金融危机后的时期,故此宽松货币政策的传递机制理应畅顺流入银行体系,但信贷需求似乎是问题所在。西谚有云,「牵马到河易,逼马饮水难」,而家庭似乎仍然抗拒增加借贷。这个情况在欧洲尤为严峻,区内市场似乎步上日本的后尘,成为低增长、低孳息率的市场,但即使是美国,家庭借贷在环球金融危机后亦趋向保守。

我们有必要思考,到底疫情危机(及其对经济的长期破坏性影响)是否导致美国走上日本和欧洲的相同道路。若然如此,即使今年孳息率上升,但潜在升幅亦可能远低于平均水平。

债券孳息率低迷,但现金回报亦乏善足陈

孳息率趋升固然不利债市表现,但债券始终有一定回报,略为弥补加息环境下的损失。债券与现金比较的孳息率差距愈大,投资者获得的「套息」(carry,指持有债券较现金获得的额外孳息率)就愈多。再者,只要其他因素相同,若孳息率曲线如现时般较斜,债券通常受惠于孳息率「逐渐向下」(roll down)的特性。 随着债券的到期日临近,其孳息率大多会下跌,符合短期债券孳息率较低的现象。套息和「逐渐向下」均带来一定程度的缓冲空间,即使孳息率上升,债券回报亦能够优于现金的报酬,而且随着孳息率曲线变斜,缓冲空间会显著扩大。

图4显示美国5年期和10年期国库券孳息率在未来6个月可能上升(以基点计)但同时
仍能维持优于现金的表现,而两个年期的国库券孳息率在去年同样显著飙升,逼近四年来的高位。由于现金利率低迷而孳息曲线陡峭,持有美国国库券的缓冲空间反而增加。

图4:持债在6个月期间取得与现金相同表现所需的利率升幅

数据源:摩根大通、骏利亨德森投资,截至2021年3月25日。

对待多元性不可儿戏

每个投资者的目标不一,投资年期和风险承受能力亦各有不同。如果期望均衡投资组合能够在不同环境下取得良好表现(亦即产生合理的经风险调整后回报),债券「核心」配置一般具有这个作用。即使跌至零利率水平(某些情况甚至是负利率),但彭博巴克莱美国综合债券指数等核心债券基准指数亦证明,在股市抛售时期,债券仍然有力上升。我们认为目前环境在本质上并无分别,故此不应抹煞市场这方面的经验。截稿时,股市正处于历史高位,而未知或意外事件的风险一如过往般常见。

与此同时,联储局的具体目标是长远通胀率上升至2.0%,以现时10年期债券孳息率接近1.75厘来看,实质孳息率(扣除预期通胀后的孳息率)已经是负值。所以股票相对吸引力较大,但我们相信投资者普遍对全股票组合的波动性(风险)难以放心。

若然预期国库券孳息率上升,减持自然不失其道理,但无论对此的信念多强,股市表现欠佳时,国库券可以是关键的分散投资工具。此外,固定利率企业债券和证券化资产亦有分散风险的作用,这类投资一般提供较高孳息率/回报,但应对股市疲弱的作用则较低,而抗通胀债券(TIPS)以及不少类似商业按揭抵押证券(CMBS)和贷款抵押凭证(CLO)的浮息投资则涵盖利率风险、收益和防守效果的更全面特点。上述各类投资与国库券比较均有一定息差,从而提供额外的孳息率缓冲空间,有助保护资本在加息环境下的冲击。

主动型投资经理能够运用这些工具,视乎情况变化而灵活调整持仓,同时贯彻一致将首要重心放在寻找风险回报兼顾的平衡点,从而达成投资者的目标。即使债券息率趋升似乎在所难免,我们相信债券投资对多元化组合来说举足轻重,从投资经理看来,考验在于顺势而行,切忌逆水行舟。

1 数据源:圣路易斯联邦储备银行

2 彭博(截至2021年3月22日)、骏利亨德森

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