骏利亨德森固定收益

2022年固定收益投资者提出的五个问题

央行政策为今年市场的焦点,因为立场已转向紧缩。我们的固定收益团队分析投资者面临的难题,而在政策之外,债券市场亦是机会与风险并存。

1. 2022年是否存在央行政策错误的风险?对投资者有何启示?

John Pattullo John Pattullo
策略性固定收益联席主管

央行目前面对的利率政策困境,如同飞机机师要将珍宝喷射式飞机降落在航空母舰上。 历史表明,软着陆是很难策划的,而我们认为,在不断恶化的环境下,情况会雪上加霜。从落后的形势中迎头赶上绝非易事,而由于新冠肺炎疫情引发停摆,以及各国随后实施特殊的财政及货币刺激措施,经济亦出现停顿后再次启动的情况。。鉴于俄乌冲突,经济硬着陆的机会大为增加,特别是对欧洲而言,该地区进口大量能源,而其货币正在走弱。这可能会让欧洲央行有理由在加息进程中退缩,但美国已承诺至少在目前保持加息进程不变。对联储局在货币政策转向之前的加息次数,我们仍然表示怀疑!

总体而言,我们认为由于能源价格高企实际会破坏需求,今年的经济增长将转向下行。随着经济数据恶化,各国央行正收紧货币政策。之前有助支持疫情复苏的库存积累现时或会进一步拖累经济增长,因为在封锁期间财政刺激措施的推动下,大量货品需求提前透支。鉴于去年经济增长和通胀飙升,经济数据将面临高基数效应。

因此,我们认为各国央行在经济周期高峰期加息或属政策错误。对经济增长和通胀的实际「水平」作出反应。相比之下,债券市场的投资者更有先见之明,他们对数据的变化速率作出反应,无论是加速还是减速。这正是政府债券孳息率的真正驱动因素,而债券孳息率将反映通胀及经济增长下滑。这为良好的周期性存续期(或利率敏感性)的管理创造机会。长期以来我们一直坚信,2022年增加存续期可创造价值,这观点目前仍然不变。然而,鉴于以能源「税」形式表现出来的地缘政治不确定性加剧,债券前景变得不甚明朗。

2. 投资者如何应对央行政策分歧?

Andrew Mulliner Andrew Mulliner
环球综合策略主管

在利率预期走高的同时,信贷息差亦在扩阔,让各国央行面临棘手的复杂任务。从地区角度来看,货币政策分歧的程度不大,因为分歧过大会削弱经济表现落后国家的汇率,并因进口成本上升而导致其国内通胀加剧。除了人民银行,所有主要央行均可能收紧货币政策,但这忽略了一个更大问题:基于若干地区和国家从疫情中恢复时的初期经济状况,以及其目前对商品市场冲击的相对敏感度,它们需要比其他地区更快地收紧货币政策。

石油和天然气冲击对2022年国内生产总值的影响(%)

美国 中国 欧元区
石油* -0.3 -0.3 -0.6
天然气** 0 0 -0.6
总计 -0.3 -0.3 -1.2

数据源:高盛环球投资研究(GIR),截至2022年3月6日。 过往表现不能预测未来回报。

*假设20美元╱桶冲击的影响持续。
**上图假设最佳情境(现有干扰情境),但GIR的基准情境假设俄罗斯通过乌克兰的天然气出口的流动被中断。

尤其是,许多欧洲国家将受到避险、进口能源费用上升及实质收入压缩的综合影响。俄乌冲突将对欧洲经济增长造成更大打击,这不仅是因为该地区靠近冲突地点,亦因为其依赖俄罗斯能源输入。另一方面,作为石油和天然气生产国,美国的经济似乎相对更不受影响,联储局主席鲍威尔最近的措辞表明,他认为冲突不会对加息周期产生重大影响。

投资者在驾驭此种环境时,需要在从信贷息差扩阔中产生收益以及使用政府债券存续期作为抵销因素之间审慎平衡。虽然我们处于利率上升环境中,但重要的是考虑政府孳息率曲线(显示市场对利率的预期)已经消化多少经济因素,短期利率显著上升,但终点利率却非常低。我们认为,市场定价所指示的利率路径不太可能实现,而且该加息周期可能较许多人所预期的为短,加息幅度亦较近期所经历的情形为大。

3. 近期商品价格飙升对我们的通胀展望有何影响?

Greg Wilensky Greg Wilensky
美国固定收益主管

虽然美国对商品的依赖程度低于其他经济体,但商品价格急涨仍会产生重大影响。根据我们的测算,油价在第一季度上涨35%,将推动消费物价指数进一步增加1.4%1。即使高基数效应和新冠肺炎疫情带来的供应樽颈的缓解将降低通胀率,但俄乌冲突的影响将在另一个方向推动通胀。欧洲的情况可能比美国更差,因为油价通常由环球性因素决定,而天然气价格的变动则更受区域性因素影响。

虽然短期影响明确,但评估长期影响则较为棘手。通胀或继续走高,因为商品价格上升对其他货品造成连锁通胀效应,进而产生工资上行压力,推高服务成本。相反,商品价格上升将充当向消费者征「税」,降低实质经济增长和实质收入,从而压低需求,甚至可能压低通胀。使各国央行策划的经济软着陆变得难上加难。

美国消费物价指数的通货膨胀预测(按年%)

数据源:彭博,截至2022年3月11日。

不出所料,随着能源价格飙升,计入大幅上升因素目前预测的2022年通胀率远高于年初预测的水平。对于2023年,TIPS市场预期通胀率在3%的中间位置 。这对我们而言偏高,因为我们认为即使商品价格维持高企,此新的「征税」所带来的下行压力亦将发挥作用。鉴于此观点,除非投资者预期油价继续走高,否则利用TIPS抵销通胀不再具吸引力。

4. 如何使用固定收益应对利率上升的环境?

John Kerschner John Kerschner
美国证券化产品主管

审慎的做法,应是把投资组合持仓轮换至在加息周期中具抗逆力的投资。这是指投资在对利率变动的敏感度较低,并在经济疲软期间基本实力能够保持稳健的行业及证券。举例而言,对于能承担高收益次投资级别风险的投资者,银行贷款市场或许是回报可观的目标。投资者可以考虑的另一种选择是证券化资产,该等资产支付与基准利率同步升的浮动利率票息。证券化资产通常还有另一个好处,即在一段时间内定期支付本金的摊销结构,从而使加权平均期限更短,对利率的敏感度亦较低。

证券化投资涉及的范围广泛,投资者不仅可以分散投资组合中的风险因素,亦可透过投资于资本结构的不同部分来调高或调低风险。投资者可以透过贷款抵押证券(CLO)投资各类投资级别的浮动利率工具。CLO把贷款汇集或证券化,以成为不同级别信贷质素的工具。尽管被评为更高质素,但BBB级CLO过往提供了较接近银行贷款和高收益企业债券市场的孳息率。

息差优势:CLO对比企业债券息差


数据源:骏利亨德森、摩根大通、彭博,截至2021年12月31日。CLO息差使用贴现率差(DM)计算,并与企业和高收益债券的期权调整息差进行比较。就息差比较方面,企业和高收益债券与美国国库券相比,银行贷款则与伦敦银行同业拆借利率相比。JPMorgan JULI的指数用于企业信贷,CLOIE用于CLO。

评级越高,投资级别CLO孳息率的相对吸引力就越大。AAA级CLO提供与企业债券相当的息差,AA级和A级CLO提供高于投资级别企业债券的溢价。此外,值得注意的是,CLO息差(更高的价格)之前的低点乃于联储局加息期间达到。在上一个联储局加息周期中,CLO的表现亦优于其他相似评级的美国政府债券和美国综合债券指数。

5. 政策叙述之外的市场风险和机遇在何处?

杠杆收购和并购活动增加

James Briggs James Briggs
投资组合经理

杠杆金融市场活动在2021年创下纪录,主要由私募股权基金牵头的并购(M&A)和杠杆收购(LBO)交易所带动3。有些人认为,2022年可能会出现类似或更高水平的活动,因为私募股权投资者可利用庞大资金追求规模更大的交易及更高的回报,而公司则争取互补业务以确保增长。ESG亦可能推动一些交易活动,因为公司行政总裁均希望将公司转向可持续性更高的业务模式。

然而,受到宏观经济忧虑、通胀上升及利率上调所影响,2022年的并购活动或会少于2021年,从而降低公司可以借入用作收购融资的资金水平。其中一个值得关注的事项是,杠杆收购供应增加将导致息差扩阔,而息差已经面临央行收紧货币政策的不利影响。我们预计,投资者需求强劲的贷款市场将吸纳大量供应。由于企业现金结余已降至平均水平4,而且盈利增长放缓,通过债务融资进行的收购,会反映公司在面临激烈竞争及成本上升时,重新聚焦股东回报及巩固市场地位。

这是债券投资者可以从参与大型转型收购中受惠的领域,但在购买与并购相关的债务时,投资者需要关注基本因素、估值以及任何特定行业主题或市场动态。识别并购者属于哪个阵营对投资者至关重要。拥有卓越技术、品牌及/或营运模式的市场领导者所追求的并购,是能够扩大企业规模以改善销售路线或地理覆盖,提出并购的一方通常具有成功整合收购对象的管理专业知识。在另一阵营中,并购是由面临竞争威胁且并无明确缓解策略的公司进行;他们反而经常使用债务推动的收购来抵销(或掩盖)令人失望的自然增长。

地缘政治紧张局势及其对新兴市场风险溢价的影响

Hervé Biancotto Hervé Biancotto
投资组合经理

不幸的是,地缘政治紧张局势对于新兴市场国家是惯见事件。即使没有迅速解决,此类事件往往亦会被投资者加以划分。这是因为组成新兴市场的国家都并非相同的,事实上,摩根大通新兴市场企业债券指数(CEMBI)包含59个国家,摩根大通新兴市场债券指数(EMBI)则包括69个国家。由于市场满布不同投资机遇,总有赢家来弥补输家。

受技术性原因影响,俄乌冲突的连锁反应可能被降至最低。在紧张局势之前,俄罗斯在CEMBI和EMBI中的权重已经小,约为3-4%5, 该权重自三月底以来已经完全从指数中剔除。这导致其他国家在指数中的权重重新调整,并略为提升,同时亦消除俄罗斯债券引起的部分价格波动。俄罗斯因为在2014年吞并克里米亚而受到制裁,之后该国在国际金融市场的重要地位减弱。因此,俄罗斯资产仅为指数和投资者投资组合的一小部分。所有这些均表明,随着时间过去,冲突对新兴市场其他地区的连锁反应范围应属有限。

新兴市场信贷在今年初开局时疲弱不稳,不出所料地对最近的紧张局势做出本能反应。自今年年初以来,CEMBI和EMBI的息差显著扩阔6,这反映预期收紧的货币环境结合持续高通胀预测的困局,而高通胀由冲突造成的供应冲击所引起。尽管目前的息差水平存在风险溢价,但并不像2020年疫情高峰期时那样高,这很可能反映市场并不担忧广泛的连锁反应。由于投资者已面对现实,即目前的紧张局势可能需要较预期更长的时间来解决,EMBI息差已经开始从最近的扩阔状态收窄,特别是高收益主权债券6,因为投资者希望重新增加风险。随着大部分坏消息(制裁、指数剔除、违约等)已被投资者消化,我们认为市场情绪会迅速转变,目前的高风险溢价仅为暂时性。

平衡能源行业不断改善的机遇和该行业的高碳形象

Tom Ross, CFA Tom Ross, CFA
投资组合经理
Brent Olson Brent Olson
投资组合经理

即使在最近价格飙升之前,能源行业已经受惠于石油和商品价格从疫情后复苏中实现的涨势,而随着国际最近对俄罗斯实施限制,俄罗斯之外的任何能源生产商均拥有优势。对于许多大型行业来说,生产需要能源,而不断上升的投入成本将成为利润的不利因素。能源价格上升亦可能阻碍环球经济增长,而通胀已经压缩消费者的实质收入。鉴于这些挑战,除受惠于价格上涨的能源行业之外,并无多少行业会有很清晰的前景。尽管如此,鉴于高废气排放行业将业务转型为低碳经济,实在是一项艰巨任务,所以风险依然存在。然而,一些欧洲石油巨头已经提出可靠的转型计划。

在评估公司的未来转型潜力时,我们利用基本因素研究对其逐一衡量。结合专有分析和第三方数据,例如Transition Pathway Initiative (TPI)评分,我们便能够专注于ESG轨迹和公司应对风险及进展的行动计划。我们认为,需要将更多资金引入洁净能源和新技术,并帮助对经济增长至关重要的高废气排放和更难减排的行业实现脱碳,例如通过参与公司事务。这可能会对实体经济的脱碳产生更真实的影响

1 数据源:骏利亨德森,截至2022年3月31日。

2 数据源:巴克莱,截至2022年3月31日。

3 数据源:Baker McKenzie,2022年。

4 法国巴黎银行,截至2022年2月18日。

5 数据源:摩根大通,截至2022年12月31日。

6 数据源:彭博,截至2022年3月31日。

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