| 美国固定收益

预测或未能达到;保持谦逊和多元性是关键

| 美国固定收益

预测或未能达到;保持谦逊和多元性是关键

美国固定收益主管Greg Wilensky和投资组合经理Michael Keough探讨预测利率时的挑战以及他们用于管理风险和创造回报的工具。

焦点分析

  • 预测利率变化的方向、幅度和波动性实非易事。
  • 在该等预测中保持谦逊,加上分散风险,有望提高回报。
  • 我们相信从「超额」回报和「实证」存续期的角度思考也可以提供帮助。

「未来的电脑重量可能不超过1.5吨。」

- Popular Mechanics杂志,1949年

Popular Mechanics绝对正确。他们正确地(这也许是十分出色的预测,因为矽晶片是再过十年才发明)预测了未来电脑的尺寸和重量会下降。但他们对其变化幅度的错估程度是惊人的。无论您在「什么」方面可能是正确的,在「如何」方面还是有很大的错误空间。用今天许多投资者都考虑的用语来说,无论您对利率将随着美国经济复苏而上升多么有信心,您仍然会有不少判断错误的可能性。

如果投资者正确预测全球疫情将在2020年第一季爆发,我们可以想像他们会在疫情开始之前出售股票并买入政府债券。但有人可能会争辩说,如果没有市场确切发展的详细路径图,即使事先知道疫情即将爆发,其价值会比您想像中的更低。投资者何时会决定扭转他们更谨慎的立场?在调整布局时,幅度大小、太早还是太迟,以至于在3月下旬时将3月初及早卖出的获利全数回吐,这种情况发生的机率有多大?

正确预测金融市场未来的大方向当然会有帮助,但衡量波动的时机和幅度同样重要,而且往往更加困难。我们怀疑即使在2020年1月,仅少数(如有)债券基金经理能预测新冠疫情的冲击,但许多经验丰富的投资组合经理不但能够抵御波幅,而且还能找到为客户增加价值的机会,无论是透过相对于基准指数的较低波幅,还是较高回报,或者两者兼有。事实上,我们认为,投资组合管理的任务是使其根据我们的预测,或相关预测以及我们所处世界的潜在不确定性,构建旨在表现良好的投资组合。

我们预计利率将继续上升

整体而言,我们认为美国经济将继续复苏,劳工市场将加强,足以推动通胀和利率上升。但是预测该等发展的幅度和时间会非常困难。而且,即使我们准确预测到最终利率峰值,我们认为,在应对经济重启和各国央行的同步反应时,投资组合经理需要管理好出现不太利好结果的下行风险。

今年第一季,政府债券孳息率明显无序上涨,但事后看来,这并不奇怪。经过近一年对疫情的广度与深度的恐惧和忧虑,市场突然重新定价。我们预计,即使是那些呼吁加息的投资者也可能错估这个变动的幅度及/或速度。但是,当我们展望未来时,我们预计第一季的波幅程度不会持续下去。

谦逊的价值

尽管任何投资组合经理都可能很出色,但意外还是会发生。这并不是说一些投资组合经理在预测某些板块、行业甚至公司的方向并不比其他经理更好。但谦逊至关重要。正如宾夕法尼亚大学教授Philip Tetlock在其2006年出版的《专家的政治判断》(Expert Political Judgement)中所述,「专家」在预测其专业范围内的结果方面实际上往往比普通人更差。冒着过分简化其整本书所讨论内容之嫌,问题的核心是过度自信。

「任何一年发生动荡的概率,在很大程度上与最近是否发生动荡无关......最好假设为始终存在但可能性较小。」

最近在市场上发生像新冠疫情这样重大动荡,也许使这种规模的事情看起来不太可能很快再次发生。但在任何一年发生动荡的概率在很大程度上与最近是否发生过动荡无关。市场将经历动荡的概率最好假设为始终存在但可能性较小。鉴于这些低概率事件(有时被称为「黑天鹅事件」,因为其很罕见)可能会对回报产生巨大影响,我们认为,一名谦逊的投资者如果认识到预测下一个黑天鹅事件的挑战,就应该审慎地构建投资组合,帮助将这类事件的下行风险保持在可接受的范围内。

多元性的价值

套用一个比喻,我们相信您不应该把所有鸡蛋放在一个预测中。一个投资组合不仅应包含多元板块和证券,还应包含各种风险。数学证明了这一点。即使在任何一个预测中正确的概率很高,如果结合更多相互独立的预测,那么投资组合随着时间过去表现良好的概率也将会更高。为了说明这个数学概念,如果您将投资组合的风险分配到10个彼此合理地不相关的不同市场预测中,每个预测都有很大机会是正确的,那么您的投资组合所带来的经风险调整后回报将可能会高于您将所有风险分配到一个具有更高机会是正确的预测上。

即使您的预测最终是正确的,但如果市场不同意您的观点,则可能会很难坚持立场。著名经济学家凯恩斯(John Maynard Keynes)在他一针见血的名言中很好地总结了这一点:「市场能保持非理性的时间比你能保持不破产的时间更长。」而且,人们认为美国经济增长强劲复苏可能是正确的,但其对美国利率的影响可能是错误的。例如,如果美国经济的表现优于环球经济,环球经济疲软既可以缓和通胀压力,也可以增加外国买家对美国固定收益工具的需求,从而抑制利率。

管理利率风险是投资组合部署中一个有用且重要的手段,但我们建议在根据个人对利率预期来分配持仓部署的风险金额作预算时,要采取谦逊的态度,以免对仅仅一个预测的准确性过度自信。此外,客户和投资者之间的期望达成一致也至关重要。例如,针对利率预测的风险预算金额,应因固定收益配置是否旨在为更广泛的投资组合中的风险提供对冲而有所不同。倘若我们遇到另一次经济动荡,大幅降低固定收益投资组合的利率敏感度,可能会不适当地增加拥有大量股票配置的投资者的下行风险。另一方面,如果投资者对股票或高收益企业债券等风险较高的资产的配置一直下降,那么对冲的需求可能会减少,而固定收益配置可能会受惠于预期加息而缩短存续期。

「一个投资组合不仅应包含多元板块和证券,还应包含各种风险。」

关于超额回报的思考

除了利率预测之外,我们认为,投资者应该经常关注具备潜力跑赢拥有相似存续期的美国国库券的投资工具。相关的专业术语是「超额回报」,因为这些投资产生的回报超过国库券产生的回报。

例如,企业债券的孳息率高于国库券。只要息差(该等孳息率的差异)保持不变,由于该息差,拥有企业债券将产生超过国库券的超额回报。当然,息差可以扩阔,继而削弱超额回报;或者收窄,继而提高超额回报。息差是扩阔还是收窄,可能与利率的方向相关,但也可能会受到其他因素所影响,例如整体经济、特定行业或特定公司的状况和前景。

最终,企业债券以及当今债券市场上可用的各种证券化资产通常提供比美国国库券更高的孳息率,同时提供一些分散投资的益处。而美国国库抗通胀证券(TIPS)以及不少类似商业抵押担保证券(CMBS)和贷款抵押证券(CLOs)的浮息投资,可提供更多元的利率风险和收益。我们对经济强劲复苏和基本面因素不断改善的展望使我们相信,该等投资机会可提供一些超过国库券的息差,形成额外的孳息率缓冲,从而帮助资本抵御利率上升的影响。

当您的利率预测正确时出现损失 — 标准存续期的缺点

投资者在考虑其固定收益持仓的利率敏感度时,我们认为他们必须考虑对其存续期进行标准数学估计的局限性。虽然人们普遍认为,非国库券证券的利率敏感度低于相同存续期的国库证券,但许多投资者在其投资决策中并没有系统地考虑到这点。存续期的标准计算提供了因投资孳息率变化的预期回报,不过,这种数学计算可能过于简化。

考虑下图1的情形,图中显示了历来5年期美国国库券孳息率变化与投资级别企业债券指数回报之间的关系。当美国国库券孳息率上升时,企业债券回报往往会下降。然而,该关系的敏感度与企业债券指数存续期不匹配。相反,根据经验,该敏感度往往对应显著较短的存续期。在所示期间,企业债券指数的平均数学存续期接近7.4年。然而,图中线的斜度显示敏感度接近4.7年 — 这是一个显著差异,对回报有潜在的显著影响。 1

图1:美国国库券孳息率变化对比企业债券回报

资料来源:彭博、骏利亨德森,截至2021年3月31日。企业债券回报以彭博巴克莱美国企业债券指数表示,该指数衡量以美元计价的投资级别固定利率企业债券市场的表现。

即使投资者正确预测10年期国库券孳息率的未来走向,了解投资组合如何根据经验作出表现,对于实现预期结果而言至关重要。我们相信,采取系统的方法来估计和使用「实证存续期」将带来更好的经风险调整后表现。即使您的利率预测准确,未能做到这点也可能导致表现落后。

符合逻辑的结论

市场中的波幅并非坏事。它为主动型经理创造了机会。 2020年的波幅,加上联储局的干预和历史性的财政刺激措施,为投资组合经理创造了表达坚定信念的机会。我们认为,对预测充满信心并没有错。诀窍是要确保在整体风险预算范围内适当地调整规模。保持谦逊和多元性是关键所在。

正如我们相信核心固定收益投资组合中分散风险和持仓的重要性一样,我们认为投资者应注意其整体投资组合的相同多元性。理想情况下,最终组合应该反映个人目标、风险承受能力和投资观点。鉴于市场坚信利率将大幅上升,投资者可考虑降低固定收益的整体持仓,或在固定收益配置中进行调整,以增加对利率敏感度较低的策略的持仓,包括较短存续期或更高收益的策略。须谨记的关键点是在广泛结果的市场中,将过多的风险预算分配至利率走向等的单一预测,可能会导致风险增加。构建投资组合时多一点谦逊和多元性可以发挥极大作用。

1资料来源:骏利亨德森投资,截至2021年3月31日。在回归方程式y=mx+b中,m是线条的斜度,在此情况下,表示国库券孳息率变化与企业债券回报之间的关系。所绘制的回归方程式为y=-4.7x+0.36。因此,企业债券回报的存续期为4.7年。

任何对个别公司的参考,仅供说明用途,并不构成买入或卖出投资建议,法律或税务事项的忠告。