健康护理股在衰退下能否逆流而上？

在通胀压力高企和加息的环境下，经济持续放缓的机率已有所增加。面对这方面的忧虑，投资者沽货套现，股市出现抛售潮，但若干板块的表现更胜于其他板块，当中包括健康护理。由今年年初至6月30日，MSCI世界健康护理指数^SM回报率为-10.3%，而更广泛的MSCI世界指数^SM之跌幅约为其两倍。¹

对于投资者来说，健康护理板块展现的抗跌力是不足为奇。自2000年以来，环球股市经历了五次跌市，而健康护理板块的下行捕获比率² 平均仅为51%（见图表）。然而，健康护理由多个产业组成，而这些产业的走势亦各有不同。加息、劳工成本和其他宏观经济趋势等因素，均对这些产业产生迥然不同的影响。只要投资者持续追踪这些动态，便能够充分利用健康护理板块的防守性，同时在下一次经济扩张开始之时做好准备，从相关股份的增长中受惠。

健康护理板块在防守性方面之往绩
MSCI世界健康护理指数与MSCI世界指数的表现比较

数据源：骏利亨德森投资、FactSet，截至2022年6月30日
注：图表反映自2000年以来MSCI世界指数跌市15%或以上的情况。过往表现并非未来业绩的保证。投资涉及风险，包括本金可能亏损和价值波动。

最强防守性的领域

健康护理管理公司：这类公司是健康护理板块内最具防守性的领域之一。首先，保单通常为期一年，当中的收益会投资于可以转仓的短期证券。因此，加息往往对这类公司的盈利带来增值作用。与此同时，保费（连带利润）通常会因应通胀压力而上调：医疗保险公司会在一至两年后就商业医疗保险计划保费的费率进行磋商，从而创造定期提高保险产品费用或调整保额的机会。若然经济陷入深度衰退，将对患者的负担能力和单位需求产生负面影响。但由于劳工市场目前仍然颇为紧绌，这种情况尚未发生。此外，政府医保计划可能抵销商业医疗保险客户的流失，而前者的增长不容易受经济表现的影响。

药物分销商和药物福利管理公司：这类公司的业务模式与药物定价和数量趋势存在密切关系。（这类公司构成了美国药物分销的供应链）在经济下行时期，制药行业往往较具防御性。一旦药物价格上涨，就会引发连锁效应，从而产生更高利润。随着负担能力下降，药物零售商的业绩有机会好坏参半，但由于大多数前端销售均属必需药物，应有助减轻这一影响。

制药：制药是健康护理板块中更具防守性的子板块之一，因为患者对药物需求的弹性往往较低。大型制药公司的资产负债表稳健，再加上自由现金流强劲，因此对加息的敏感度亦较低。而且，由于这类公司具备不少有助减少开支的筹码，因而不易受到通胀压力所影响。

二线防守性的领域

健康护理提供商：对于医院等服务提供商而言，工资是最大的经营投入成本。因此，这类公司的利润率在2022年上半年急挫，因为在可以调整费用报销率之前，工资经已上涨。医疗用品的成本上升，亦拖累盈利能力。此外，鉴于护理人员的流失率增加，而且消费者现时优先考虑其他开支，健康护理服务使用率在短期内，是难以重拾新冠疫情爆发之前的水平。我们认为，这些利淡因素主要属暂时性质，但只要它们是持续存在，就会对健康护理提供商构成压力。

医疗设备和科技：由于许多医疗程序的数量尚未恢复到疫情爆发前的水平，而且护理人员短缺的问题悬而未决，若此类公司要以高于趋势的水平实现复苏，前景确实较为黯淡。再者，医疗设备公司产品的价格通常会出现按年折旧情况。由于提供商面临高企的工资通胀，利润率岌岌可危。在此环境下，我们认为投资者尤其应将重心放在寻找具可持续竞争优势（例如一种能够大幅提高护理标准，或者是可以解决尚未满足的医疗需要之产品）以及同行最佳议价能力的公司。

生命科学工具和服务：有别于医疗设备公司，这类是主要提供分析工具、仪器、用品和临床试验服务的生命科学工具和服务公司，其往往就是行业定价者，当中不少近期皆能够把高于正常水平的成本升幅转嫁到消费者身上。这应有助在短期内维持利润率。然而，鉴于市场对此板块的估值相对较高，这类公司必然有其风险。

长期增长的领域

生物科技：处于早期开发阶段的生物科技公司（即研究药物处于临床前期或早期临床试验阶段之公司），是最容易受经济增长放缓和加息所影响。此类公司依靠资本市场来获取资金，支撑未来的发展，而加息和避险情绪高涨可能使其面临资金供应受限的风险。在这种环境下，投资者可看好已录得盈利或处于早期商业阶段的生物制药公司，因其拥有更广泛的融资选择，并且更有机会因理想的产品发展，而受到投资者青睐。好消息是，这类公司目前的估值异常廉宜。早在大市急剧下挫之前，中小型生物科技公司就已经陷入熊市。（中小型生物科技股的基准在2021年初见顶，此后已回落超过五成。³）重要的是，许多小型生物科技公司现时的交易价格，是低于其资产负债表上的现金价值。我们认为这是难得的机会，投资者能够以颇大的折让幅度投资于此类公司，受惠于其长期增长潜力。

合同研究组织（CRO）：加息拖累生物科技公司的融资和估值（如前所述），而此板块为CRO的重要终端市场用户。CRO行业的积压订单中，有多达20%的客户是新兴生物科技公司。迄今为止，CRO的新增业务继续录得稳健增长，因为生物科技行业在2020年和2021年间的融资金额创出新高，而此类公司目前仍在运用这笔资金。然而，倘若当前的避险环境持续不变，新增业务数字可能会放缓。不过，长远而言，生物科技公司把药物试验外判予CRO行业的比率预计将会上涨，而我们亦相信投资者将继续偏好在相关科学领域取得不俗发展的公司。

¹ 骏利亨德森投资，数据由2021年12月31日至2022年6月30日。 ² 下行捕获比率是衡量资产在跌市时期的表现之统计指标。该比率的计算方法，是将资产在基准表现呈负值期间的回报率除以基准回报率。
³ 彭博，数据由2021年2月8日至2022年7月22日。根据SPDR^® 标普^® 生物科技ETF（XBI）的表现，与经调整同等权重的标普生物科技精选行业^TM指数的表现相符。

捕获比率在指数录得收益（上行捕获）或下跌（下行捕获）期间，一项投资“捕获”的指数（市场）表现之百分比。100%的捕获比率，意味着投资表现的上升或下降幅度与指数完全相同。

存续期衡量债券价格对利率变动的敏感度。债券存续期越长，其对利率变动的敏感度就越高，反之亦然。

健康护理产业受制于政府监管和报销率以及当局对产品和服务的审批，这些因素可能对价格和供应造成重大影响，亦可能受到迅速过时和专利到期的重大影响。

MSCI世界指数℠ 反映环球已发展市场的股市表现。

MSCI世界健康护理指数℠ 反映环球已发展市场健康护理股的表现。

溢价/折让显示证券目前的交易价格是高于（溢价）还是低于（折让）其资产净值。

与较大型市值的证券比较，较小型市值的证券可能较不稳定，亦较容易受到不利形势影响，而且可能较为波动，流通性亦较低。