企业信贷投资组合经理Tom Ross探讨高收益企业债券的展望,指出经济改善有助信贷息差进一步收窄,但可能触发市场再次忧虑银根紧缩。

  焦点分析

  • 随着投资者继续发掘收益型资产,加上违约风险缓和,市场对收益的持续需求很可能进一步收窄信贷息差。
  • 高收益债券的广泛上升很可能会在2021年变得较为分散,较佳回报有望来自持续结构性赢家的竞争力量,以及周期性公司复苏的个别机遇。
  • 高收益债券市场的最大风险将可能来自信贷范围的另一端,一旦通胀隐忧对政府债券孳息率造成上行压力。我们预料央行将延续宽松政策,但经济数据或会增加市场波动性。

 

随着有效疫苗面世,2021年的复苏步伐或会加快。从今年年中解除停摆限制的经验所见,只要条件许可,各国经济有能力迅速V型复苏。话虽如此,我们深明为大量人口接种疫苗涉及大量后勤安排,无疑是说易行难。我们预期疫苗接种将于2021年第二季开始发挥最大效力,届时高危群组获得抗体,北半球的冬季亦告一段落。

市场通常预示当前经济环境过后的局面,而易受周期影响的信贷亦率先回升,原因是投资者预测现金流改善和违约风险下降,刺激信贷息差收窄,带动收益率下跌和债券价格向上。虽然年内不少公司成功在资本市场集资,借此克服停摆期的困境,但有些公司未能存活,证明投资者依然有必要留意信贷基本因素。休闲及房地产等个别板块容易受制于疫情发展,所以表现落后市场,但我们相信当中不乏值得精挑细选的良机。而随着市场踏入信贷周期的修复阶段,企业着手改善资产负债状况,高收益债券和小型公司债券亦有望出现更多机遇。投资者承险意欲及低息环境将推出对收益的追求,但我们依然不应置风险于不顾。信贷息差自2020年3月开始显著减少,所以即使我们预计仍有收窄空间,但幅度不会太大。

如数码化等已经成形的结构性改变将有望持续;同样,一般构成良好信贷的因素依然不容轻视,包括可靠的现金流、优秀的管理层以及日益改善的环境、社会及管治(ESG)表现。呈现这些特质的企业债券应有助于抵御市场波动性。

乐见高收益债券增加

2020年的一大特点是揭开传统智慧背后的真相,投资者一向认为大量债券评级下调会动摇高收益市场的稳定性,但事实证明,即使堕落天使(Fallen angels,评级由投资级别降至次投资级别的债券)的数字飙升,最终高收益市场仍足以消化大量新增供应。事实上,与今年初比较,高收益债券的信贷息差升幅轻微。

堕落天使与美国高收益于历年年底的信贷息差

资料来源:摩根大通,2020历年结束时的美国堕落天使(以10亿美元计),截至2020年11月30日;彭博,2020历年结束时ICE美银美国高收益指数最差收益率对政府债券的息差,截至2020年11月26日。基点(bp)等于一个百分点的1/100,1个基点 = 0.01%,100个基点 = 1%。

过去数年,高收益市场缺乏新债发行,所以我们乐见2020年供应增加,给予高收益投资者更多选择。再者,当债券由投资级别变成高收益,或者由高收益变成投资级别,技术因素导致市场往往未能正确定价,变相赋予投资者机会以捕捉价格效率低下的获利空间。

我们预期来年将有更多堕落天使,但数字将会较2020年回落,而违约率亦会远低于最近一次危机的水平,从经济遭受重创的角度来看,这无疑是相当不错的表现。凭着央行支援方案和政府主导的经济刺激措施,信贷市场得以正常运作,并有助融资成本下降。我们认为,当局无意改变复苏进程,并会在2021年延续宽松政策,维持低息环境并继续实施资产购买计划。由于央行继续买债(但主要是投资级别),加上发债量很可能回落,相信供求环境将会变得正面。

过犹不及?

然而,市场仍设法放眼将来,复苏步伐加快和整体通胀趋升,投资者可能担心利率向上。传统来说,高收益债券的收益率较高,有助纾缓利率风险,但我们需要留意,政府债券市场波动或会蔓延至其他固定收益板块。我们的基本预测是央行将尽力遏止政府债券市场波动,但具有讽刺意味的是,高收益债券的最大风险可能来自信贷范围的另一端。

息差/信贷息差:年期相若但信贷质素不同的证券的收益率差距,例如是高收益企业债券与相同年期政府债券的收益率差距。息差扩大一般反映企业公司借款人的信誉恶化,而息差收窄则反映情况有所改善。
信贷周期:信贷周期反映一段时间内信贷(借贷)供应的扩张与收缩情况,关乎经济的变化以及央行推行的货币政策。
周期性板块/周期性公司:涵盖销售非必需消费品(例如汽车)的公司乃至非常易受经济变化影响的行业(例如矿业)。与非周期性公司比较,周期性公司的股票和债券价格往往非常易受整体经济的起伏影响。
违约:债券发行人未能履行对债券持有人的还款责任,而违约率是计算指定市场在一段期间内的违约债券比例。
环境、社会及管治(ESG)是评估企业道德影响和可持续实务的三大指标。 ESG或可持续投资涉及传统财务分析以外的考虑因素,或会限制可供投资的选择,导致表现和持仓与整体市场有所出入,投资组合亦有机会更集中于某些领域。
堕落天使(Fallen angel):随着发行人的财务状况恶化,债券评级由投资级别降至次投资级别。
高收益债券:信贷评级低于投资级别的债券,有时亦称为次投资级别债券。此类债券的发行人违约风险较高,所以一般提供较高息票作为额外风险的补偿。
投资级别债券:一般是市场认为违约风险相对较低的政府或公司所发行的债券,而由于质素较高,其信贷评级亦高于违约风险较大的债券(例如高收益债券)。
货币政策/刺激措施/紧缩措施:央行旨在影响经济体系通胀和增长水平的政策,当中包括控制利率和货币供应。货币刺激措施指央行增加货币供应并降低借贷成本,而货币紧缩措施则指央行加息并减少货币供应,从而压抑通胀和减慢经济增长率。
波幅/波动性: 投资组合、证券或指数价格升跌的速度和幅度。倘若价格大幅上下摆动,表示其波动性高。
收益率:证券的收益水平,一般以百分率列示。