环球债券

广泛投资多个领域 持有更多元化固定收益投资组合的理据

固定收益资产今年开局时表现动荡。投资组合经理Helen Anthony为我们讲解未来的发展方向,以及投资者在面临一众风险时,应当如何考虑资产配置。

焦点分析

  • 虽然美联储最终不再以「暂时性」来形容通胀现象,但我们认为此言论可能在2022年下半年重现,因为在临近年底及踏入2023年时,核心个人消费支出(PCE)通胀率预计将呈现下滑。
  • 滞胀和记忆中出现在1970年代的情形,是目前讨论的重点,但我们大概并未处于该阶段。除了其他原因,当年我们面对高通胀、低经济增长,同时亦面对高失业率
  • 今年年初固定收益领域处于艰难时期,而根据我们的指标,在固定收益市场中,此资产类别的大多数如今提供的价值相当合理。在此环境下,我们认为最恰当的做法是多元化投资。

焦点分析

  • 虽然美联储最终不再以「暂时性」来形容通胀现象,但我们认为此言论可能在2022年下半年重现,因为在临近年底及踏入2023年时,核心个人消费支出(PCE)通胀率预计将呈现下滑。
  • 滞胀和记忆中出现在1970年代的情形,是目前讨论的重点,但我们大概并未处于该阶段。除了其他原因,当年我们面对高通胀、低经济增长,同时亦面对高失业率
  • 今年年初固定收益领域处于艰难时期,而根据我们的指标,在固定收益市场中,此资产类别的大多数如今提供的价值相当合理。在此环境下,我们认为最恰当的做法是多元化投资。

今年的开局非比寻常。投资级别、高收益和避险债券(例如美国国库券)等固定收益资产类别,均录得过去20年来的最差表现。但未来将如何发展?当面临如此多影响固定收益回报的风险时,应如何考虑资产配置?举例而言,由年初以来,环球政府债券下跌4.1%,环球高收益债券下跌7.5%,而新兴市场债券为-10.1%1

瓶颈:在逐渐消失吗?通胀:是否开始下降?俄乌冲突将如何发展?经济增长展望如何?

新一年的形势

2021年的众多事件延续至今年;美国经济增长在上一季达致高峰。预计2022年将呈现下降趋势(按季),但全年增长率应会相当不俗,中位数预期(实际增长率)为3.6%2

至于通胀,去年美联储最终不再年以「暂时性」来形容2022通胀现象。今年上半年通胀率预计将保持高企,但我们认为可能出现「暂时性」的情形。即使由于俄乌冲突爆发导致通胀长期高企,预计核心个人消费支出(PCE)通胀率仍将临近年底时下降。我们作此预测的理由是,通胀预测已经上升,并且核心PCE预计从现在起每年约为3%,较今年年初时的预期高出约0.7%3

因此,我们将进入高通胀但经济增长开始下滑的时期。这属于滞胀吗?

如果通胀「暂时性」是2021年的流行用语,那么2022年的流行用语(目前为止)则是滞胀。就经济增长展望而言,这意味着什么?这对各国央行为何如此重要?应该如何构建投资组合,才能尽量利用这个形势?

何谓滞胀?为什么对各国央行构成困扰?

滞胀可以有多种方式界定。但滞胀的典型情况是通胀上升、经济增长停滞和失业人数增加。政策制定者在滞胀时期通常左右为难,他们可以选择透过加息压低通胀(但由于信贷增长放缓,对经济增长的影响会加剧),或透过减息直接应对低增长环境。无论选择哪种方式,通胀或经济增长均将遭受影响。

为何目前并非70年代「滞胀」期的重演?

1970年代出现的情况是高通胀和低经济增长,但同时高失业率。而由于供应冲击,我们如今面临分化的经济增长及通胀形势,但美国劳工市场似乎极为稳固,而且一些更具前瞻性的指标,如职位空缺及劳工流失调查报告(JOLTS)的离职人数,仍表明此稳固形势将会持续(图1)。大家不应忘记,我们正逐渐摆脱史上最严重的经济衰退之一(衰退周期特别短暂),但受到2020年财政刺激措施的支持,消费者所处的起点远比其他时期更加稳健。

图1:JOLTS离职人数处于高位

Chart: JOLTs job quits at highs

资料来源:美国劳工统计局、骏利亨德森投资,截至2022年3月10日。
注:「离职率」指整个月离职人数占就业总人数的百分比。2022年1月的数值为初步数据。

即使计及油价动荡的影响,经济学家估计油价每上涨10%,美国经济增长率将下降约0.1%,但从增长起点对比近年情形时,预计实际增长率将极其强劲。由2015年以来,美国实际国内生产总值增长率徘徊在1.7%至2.9%,尽管在疫情期间下降至-3.4%,但预计2022年将达致3.6%2。这意味着虽然通胀高企,但名义增长率甚至将更为理想,并且超过通胀率。

再者,如前文所述,消费者的起点显著改善。在疫情期间,由于长期的抗疫封锁措施导致消费者出外购物的次数大幅减少,因而把更多收入转为储蓄。因此,我们认为消费者整体而言应能应付短期的能源成本上涨。图2显示,与历史数据相比,偿债比率(即家庭债务偿还占可支配收入的比率)现时处于极低水平。

图2:偿债比率处于40多年来的最低水平

Chart: Debt service ratio is at its lowest in over 40 years

资料来源:美国联邦储备系统委员会、骏利亨德森投资,截至2022年1月7日。
注:家庭债务偿还占可支配个人收入的百分比,经季节性调整。

最后,美国和其他已发展市场中的低薪工人获得大幅度的加薪,在一定程度上应有助抵销物价上涨的影响。因此,纵使我们预测增长率不会太高,但我们预期在增长下滑程度方面存在一些相对限制因素。美国经济增长预期虽然在2022年有所下降,但作为新一年的起点仍相当不错。即使较预期增长率减少1%(在进取情况下),但仍有望为我们带来正值实际增长率及令美联储可以继续加息的经济环境。

值得留意的是,这种情况可能唯独在美国出现。因为欧洲各国和英国依赖石油输入,并为商品净进口国,所以可能遭受更严重的冲击。然而,由于目前形势极其不明朗,尚无法确定油价上涨带来的真正后果。

鉴于我们的核心预测并非经济衰退,尤其是对美国的预测,那么现时哪里可找到投资机会?

根据我们的内部模型,所有类别的固定收益资产在过去几个月均经历过急剧的价格调整。甚至在俄乌冲突爆发前,高收益企业债券息差已显著扩阔。投资级别债券息差亦有所扩阔,但由于去年下半年以来利率大幅走高,该资产类别同样录得负总回报。然而,与过去一年半的情况有所不同,政府债券的价格调整变得更加乐观(即反映加息因素),并在一定程度上反映通胀上升的情境。

政府债券(孳息率)市场正在反映哪些因素?

利率在俄乌冲突期间并未进一步下滑,在一定程度上令人感到意外。需要注意的是,货币政策在此之前大概一直过于宽松,通胀将需较长时间方会回落。但市场预期今年的加息次数已从六次半变为四次,最近又改回加息六次。基于经济增长、通胀和失业率的水平,即使允许调低一些预期,美联储无甚理据可无视市场反应并激进地维持鸽派立场。

从1年期美国政府债券孳息率(图3)不难看出,孳息率仍有大量上升空间。这就是远期(孳息率)曲线发挥作用的情形,这些曲线目前反映1年时间内的1年期孳息率预期约为2%。图3显示2021年年中以来发生的显著变化。因此,在更趋避险的环境中,倘若最终证实从较长远来看通胀和经济增长不如预期般强劲,提供避险作用的资产类别可望创造一些价值。

图3:2021年年中以来1年期孳息率发生显著变化

Chart: 1 year rates have come a long way since mid-2021

资料来源:彭博、骏利亨德森投资,截至2022年3月9日。

企业债券(信贷)市场正在反映哪些因素?

信贷经历急剧的价格调整。信贷市场在新冠疫情后开始调整(随着情况好转,债券息差稳步收窄),目前高收益债券息差大约为500个基点,信贷市场现时处于什么位置?

尽管息差扩阔,但违约率预期的升幅(若有)一直有限。2021年美国和欧洲的违约率接近纪录低位,市场普遍预期2022年仍将保持在该水平。其中一种衡量违约率的方法,是利用当前债券息差得出隐含违约率。图4中的表格为得出隐含违约率的简化情境。

图4:根据当前欧元高收益债券息差得出的隐含违约率

欧元高收益债券息差 500个基点 对比同等政府债券的期权调整息差,其中包括:
中位数超额息差 300个基点 「信贷息差」,作为高收益债券发行人的额外溢价
已消化损失 200个基点 市场所消化的额外溢价,为补偿由当前风险(地缘政治、通胀、政策失误)造成的损失
假设收回率 50% 假设收回率为50%
隐含违约率 4% 计算方法为200个基点除以50%
(200/0.5) = 400个基点或4%

资料来源:骏利亨德森投资,截至2022年3月15日。
注:表中数值仅供说明用途。ICE美银欧元高收益债券指数在2022年3月15日的期权调整息差为474个基点。恕不保证过往趋势将会延续,或者预测将会实现。

利用此对信贷息差的简化看法,欧洲高收益债券市场的隐含违约率为4%。将其放到实际情况中比较,过去15年中(包括最近疫情期间,环球整体经济均已停摆),仅有一个时期,即2009年(见图5)的违约率高于此隐含违约率。此外,所幸的是,虽然息差可能继续扩阔,但债券仍可提供票息,作长期投资时应考虑这因素。

图5:欧洲高收益债券市场的违约率及预期

Chart: Default rates and expectations for European high yield markets

资料来源:穆迪、骏利亨德森投资,截至2022年2月28日。
注:发行人加权年度违约率。

结语

由于信贷市场反映前景将更为疲软(息差扩阔为证明),加上孳息率调整(孳息率上升)反映通胀走高情境,现在将何去何从?

我们认为,目前没有任何一个资产类别存在特别严重的错误定价。因此,在当前的经济周期阶段内,持有多元化的固定收益资产组合可能较有裨益。由于不同资产之间很少存在相关性系数 1(即两种资产及其价格走势之间完全呈正相关关系),因此持有多种资产类别通常可拥有多元化优势,这可望提供更高的经风险调整后回报。此资产配置方式的优势在于,当若干固定收益类别在未来似乎出现错误定价时,投资者可以保持更高的灵活性。此外,由于利率市场的价格调整已经很明显,如果周期结束较最初的假设更快出现,现时可以提供更多的投资保障。

 

1 ICE美银指数、彭博,截至2022年3月15日。

2 美国实际国内生产总值(GDP)增长率、彭博,截至2022年3月17日。

3 彭博,截至2022年3月17日。

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