经济复苏对2021年股市的启示

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经济复苏对2021年股市的启示

股市接下来何去何从?股票研究总监Matt Peron分析一般有利股市抗跌力的关键要素,并剖析当前的形势,他探讨企业盈利的重要性和低息环境的影响,并提出可能影响2021年正面前景而需要注意的情况。

焦点分析

  • 近期盈利预测的上调,反映经济数据改善,而我们预计这股趋势将延续至2021年。
  • 领先企业寻找收购目标并把握竞争对手的失误,因此能够从危机中脱颖而出,并且更上一层楼。
  • 疫情持续多久仍是未知之数,我们亦要留意监管环境的潜在变化以及可能意外涌现的通胀压力。

过去数年,每次股票市场上扬都会备受质疑,论据可能是估值昂贵,亦可能是科技和互联网巨企占指数的比重高至不成比例。 2019年市况飙升,无惧贸易战的阴霾;到了2020年,年中的复苏并未反映疫情的严重性,而是受惠于接二连三的刺激措施。

虽然有必要评估这些因素对股票走势的作用,但我们相信,良好的盈利环境仍然是股市抗跌力背后的动力(见图1)。踏入2021年,这个关键元素终于来临,而我们有信心良好的盈利前景将会持续,一方面有赖2020上半年实施停摆措施后的经济复苏较预期为佳,另一方面是得力于企业能够迅速适应,克服不断转变的商业环境。

<h4>图1:股市攀升一般是盈利向上的征兆</h4>
股票价格一般跟随盈利表现而升跌,最近上调来年盈利预测(预计2021年的盈利将突破2019年的水平),带动2020下半年的反弹浪潮。

资料来源:彭博,截至2020年11月10日。 2020至2022年的每股盈利(EPS)是估算数值;标普500指数水平以年底为准,2020年除外(截至3月31日为实线,其后截至11月10日的复苏则为虚线)。资料来源:彭博,截至2020年11月10日。 2020至2022年的每股盈利(EPS)是估算数值;标普500指数水平以年底为准,2020年除外(截至3月31日为实线,其后截至11月10日的复苏则为虚线)。

毫无悬念且市场乐见的V型复苏

虽然2019冠状病毒病对人类带来难以磨灭的苦难,刻下讨论股市的乐观展望似乎不太合适,但我们需要指出,许多行业的产品和服务具有不可或缺的作用,帮助企业和家庭渡过这段不明朗的日子。截稿时,欧洲和美国的感染数字飙升,对于遥距办公和电商解决方案,我们预计未来数月仍然会有殷切需求。最近,各方继续力争率先取得疫苗和其他疗法的突破,创新医药和生物科技公司备受瞩目。这些板块的企业对经济的作用举足轻重,无怪乎年初至今的回报率在市场上名列前茅,近期物料股亦受惠于中国的财政扩张,所以同样升幅显著。相比之下,由于未有疫苗广泛供应(虽然已有一定进展,但距离成功似乎尚有一段漫长道路),导致整体经济活动萎缩,旅游和能源板块可能继续受压,而银行业受制于长期低息的不利环境,拖累其边际利润。

不过,随着有证据显示「 V型」复苏逐渐来临,我们相信其他板块亦有潜力追上2020年升幅最大的板块。整体经济数据亦显著回升,正如图2所见,主要的环球采购经理指数已重返扩张区间。这些领先指标与市场普遍预期一致,环球经济产出在2020年收缩3.9%,但明年有望反弹5.2%,2022年则会增长3.6%。

图2:商界对增长重临的信心回升

商业采购经理指数一度出现前所未见的暴跌,但其后反弹,足以佐证全球经济正在以比预期更快的速度复苏的观点的数据。

资料来源:彭博,截至2020年11月10日。采购经理指数是根据制造业和服务业的每月报告和问卷调查而编纂,反映经济趋势和商业信心水平。

地区方面,主要新兴市场和亚洲(日本除外)的经济有望在今年录得正增长,美国的增长率则向上修正至-4.0%,仍然领先增长乏力的欧元区和英国,但踏入2021年,各个主要地区预料均重拾正增长。

在疫症停摆最严峻的时期,美国一度累计流失2,100万个职位,但其后就业市场再出现1,200万个职位。以核心零售额计算,消费行业在上半年迅速反弹,其后商业开支亦回升。我们明白美国数据的按月升幅是比较基数偏低所致,一旦疫情再次失控,企业和家庭可能再次紧缩开支。不过,许多国家认同某些经济活动仍然是不可或缺,不少公司亦开始学习如何调整业务模式,迎合客户行为的转变。

2021年环球经济预计将恢复正增长

企业保持良好活力

企业盈利表现以及未来数季的估算向上调整,正反映经济环境好转。环顾标普500®指数,大多数成份股公司在截稿前已公布第三季盈利,当中82%的业绩胜过市场普遍预期,较原来估计高出合共17%。展望未来,尽管估计标普500指数的2020年全年盈利较2019年倒退接近9%,但预料2021年将会反弹22%,2022年则会进一步上升15.7%。工业、非必需消费品和物料是2021年预期盈利增长最大的板块,三者的表现一般依赖广泛经济增长。

市场上绝少业务模式本身预期能够承受50%的收入倒退,所以基于这类尾部风险事件而对公司进行估值同样相当困难,但不少公司的状况较我们数个月前的预期为佳。这种抗逆力主要有赖从环球金融危机及其后缓慢复苏所汲取的教训。公司精简业务流程并修复资产负债表,行业则追求理性部署。依照目前情况,当前的形势发展亦大同小异,最大分别是变化速度较快以及获得较多政府协助。

我们相信,良好的盈利环境仍然是股市抗跌力背后的动力。 ”

资料来源:彭博市场普遍估算,截至2020年11月11日。

我们一直清楚知道,下一次危机可能随时降临,最优秀的企业管理层亦明白这一点。我们深信,注重风险以及韧性的公司通常能够从危机的另一端走得更远。 ,他们实现这一目标的一种策略(很少受到关注)是整固。我们预计资产负债表尚有余力的公司,将寻找与本身核心营运互补不足的公司或业务,从而改善成本架构,增强定价能力。

最近,这种理性化部署亦在半导体行业出现,业内公司争取扩大规模,希望克服产能过剩和价格低迷的困境。在疫情过后,能源行业以及与旅行和旅游相关的行业亦可能采取这个策略。新冠肺炎掀起巨变,能够独善其身的行业绝无仅有,我们认为现时企业需要「自力更生」,而非坐以待毙;以银行业为例,低息环境带来沉重的经营压力,而金融公司无法提高净息差,所以着手增强盈利能力,方法是放弃边际利润微薄的业务,改为扩展比较有利可图的业务,而财富管理便是后者的例子之一。

息率以外

低息政策和央行购买证券的一个清晰目标,就是鼓励投资者把资金投向较高风险的资产,但刺激股价上涨的原因不只是债券息率微不足道。低利率环境在许多方面均有利公司及其股价。企业渴望在利率最低时再融资,借此减轻利息负担,从而有机会推高溢利;同样,利率低企亦会降低资本项目的获利门槛,继而鼓励公司增加支出,帮助加强生产力和提升盈利能力。因此,正如图3所见,低息时期往往会出现股票估值较高的现象。

图3:利率低企时一般会出现较高股票估值

在低息环境下,股票估值一般会较高,待利率上升时,投资者愿意为每盈利单位支付的价格往往会下跌。

资料来源:彭博,截至2020年11月10日。联储局 = 美国联邦储备局。预测市盈率 = 评估公司股票价值的常用比率,计算公式是目前股价除以每股盈利。一般而言,市盈率较高代表投资者预期未来盈利增长强劲。

已知与未知的风险

我们认为基本因素良好是股市复苏的基础,但仍有不少风险潜伏,形势或会迅速恶化,毕竟回首去年同期,当时新冠肺炎几乎是闻所未闻。我们相信疫情失控再爆发是股票投资者最需要关注的风险,纵使成功研发安全有效的疫苗,若要为全球足够比例的人口接种疫苗,从而遏止病毒传播,需要的时间亦可能超乎预期,期间经济活动减少,造成的损失会更多。

再者,一如我们早前忧虑,特朗普政府未能在大选前与国会就另一轮刺激措施达成协议。虽然各方同意需要加强财政支援方案来振兴经济,但一篮子计划的最终规模,以及是否足以支撑脆弱的经济领域并不清晰,这或会导致企业前景蒙上阴影。

投资者喜闻「分裂的政府」(即民主党入主白宫而共和党继续控制参议院),但乔治亚州的两个参议院席位仍有待改选,故此当前局面随时有变。乔治亚州的最终选举结果有望于1月初揭晓,而候任总统拜登即将公布内阁重要职位的人选,多少将反映新政府在税务和监管政策方面的进取程度。我们估计,即使新政府上台,近年的去全球化浪潮仍会持续,美国亦会贯彻对中美贸易关系较为审慎的方针。

我们估计,即使新政府上台,近年的去全球化浪潮仍会持续,美国亦会贯彻对中美贸易关系较为审慎的方针。 "

通胀升温是另一个未获充分重视的潜在风险。虽然物价急涨并非我们的主要情景预测,不过通胀意外上升的种种元素已经成形。货币刺激措施注入市场的流动性规模令人咋舌,在紧接环球金融危机后的数年间,联储局资产负债表占国内生产总值(GDP)比例最高亦只是略高于26%,但今年6月时已经高达40%。联储局表明容许通胀率超越2%的目标,所以假若被视为可行的疫苗面世,经济活动恢复常态,物价便可能轻易失控。

我们相信,由于大量新增货币供应的资金仍有待运用,只要货币流通速度(货币在经济体系的周转率)不再减慢,便有可能触发物价骤然​​上涨。从长远来看,疫情期间政府债务飙升,最终可能削弱美元的价值,引发外国商品变得昂贵的「进口通胀」。

我们不太担心企业违约。经过多年来的低息环境,加上上半年基准利率跌至0%水平后掀起再融资的热潮,企业的资产负债表似乎大致稳定,违约率亦低于环球金融危机时录得的水平。虽然2020年干预市场的行动旨在避免流动性危机,但企业偿债能力仍然受人质疑;纵使未能杜绝疑虑,但随着年中经济复苏,加上联储局承诺透过买入不同信贷评级的债券,以继续支持企业信贷市场,总算纾缓投资者的忧虑。

值得思考的可能情景

  • 在分析公司基本因素并监察宏观经济数据后,我们相信2021年形势将有利股市。相应来说,随着经济增长范围扩大,股票市场的涨幅可能涵盖更多板块,特别是曾遭受重创的消费行业。由于疫情期间的科技普及程度加快,受惠于科技创新的行业主题亦有望带动股票投资的回报。鉴于这次衰退的性质以及疫症爆发前环球经济的良好表现,我们不妨将2020年的股市谷底视为新一轮牛市周期的开端,而最近五次牛市周期均长达五年以上。
  • 我们正提防通胀重临。假如国会通过的刺激措施方案规模超越预期,而公众迅速获得疫苗供应,资金或会重投价值股的怀抱,当中包括金融股(约占价值股的14%)、能源股以及其他能够将成本转嫁至客户身上的「定价者」的股份。在此情景下,随着家庭重新规划开支,个别消费类别的主题或会受压。
  • 我们不能排除当局再次实施停摆,继而对经济造成损害的可能性,亦无法肯定监管环境将有利商界,或者是全球贸易开放的环境重临。若然增长呈现疲态,投资者或将会着手发掘其他增长范畴,当中可能是关乎科技、新兴市场消费和发达市场人口老化等的较长线行业主题。

概括来说,我们认为2021年股市的展望正面,这有赖预期盈利增长强劲以及经济较预期更快摆脱疫情的制肘。正如前文指出,这个展望不无重大考验,投资者需要密切注视,但暂时而言,我们认为基本因素、高瞻远瞩的管理层和低息环境是帮助股市克服逆境的强大催化剂。

GDP、就业数据、企业盈利业绩及估算、联储局资产水平和价值股的组成,全部从彭博搜集所得,截至 2020年11月10日。

词汇表

牛市:牛市指金融市场的证券价格趋升,特别是价格长期攀升的环境,相反则称为熊市。

公司基本因素:有助衡量某只证券估值的资讯,例如是公司的盈利,或者是对管理团队乃至整体经济因素的评估。

企业违约:债务人(例如债券发行人,在此情况下指发债企业)无法支付利息,或者到期时无法偿还原本的借贷额。

信贷评级:根据借款人的信誉给予的评分,既适用于某一政府或公司,亦可以套用在其中的个别债务或财务责任。与高收益债券比较,投资级别债券的发行实体一般享有较高的信贷评级。

每股盈利:公司每股股份应占的溢利,这是投资者评估公司盈利能力时最常用的其中一个指标。

财政扩张/财政刺激措施/财政支援方案:由政府厘定税率和开支水平的政策,与货币政策有所区隔,后者一般由央行制订。财政扩张(或「刺激措施」)指政府增加开支及/或减税,而财政紧缩则指通过加税及/或削减开支来削减政府债务。

国内生产总值:一个国家在指定时间(通常是每季或每年)生产所有制成品和服务的价值,通常与前一段期间比较并以百分比列示,亦是衡量一个国家整体经济活动的广泛指标。

流动性:代表在市场上买卖个别证券或资产的能力,容易在市场上买卖(而不会引致价格大幅波动)的资产被称为「具流动性」。

货币刺激措施/货币政策:央行旨在影响经济体系通胀和增长水平的政策,当中包括控制利率和货币供应。货币刺激措施指央行增加货币供应并降低借贷成本,而货币紧缩措施则指央行加息并减少货币供应,从而压抑通胀和减慢经济增长率。

采购经理指数:根据制造业和服务业的每月报告和问卷调查而编纂,反映经济趋势和商业信心水平。

尾部风险事件:这类事件被视为发生的或然率不大,然而一旦发生,便可能对表现构成重大影响。

V型复苏:这是根据金融市场或经济指标数据而绘制的线状图形态,V型代表首先急挫,然后在复苏过程中回升。

任何对个别公司的参考,仅供说明用途,并不构成买入或卖出投资建议,法律或税务事项的忠告。