顺势部署

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顺势部署

2020年的市场行为与「流动」息息相关:流动资金涌入市场、疫情扩散至世界各地、全球供应链重整,以及借着科技来遥距办公和获得娱乐等。环球固定收益主管Jim Cielinski指出,固定收益容易受到资金流动影响,而2021年的资金流动方向将决定未来一年固定收益投资的表现。

焦点分析

  • 企业在2020年未雨绸缪,借入大量资金以度过危机。随着商界着手修复资产负债表并且去杠杆化, 我们预计2021年的企业债券发行量将会回落,而信贷周期的「修复」阶段一般有利企业债券回报。
  • 早已成形的结构性改变在2020年有所加快,例如是科技进一步普及,以及投资者变得重视环境、社会及管治(ESG)因素,而这些趋势不但已成定局,更会在2021年进一步巩固。我们认为发债企业必须顺势捕捉这些改变的契机。
  • 我们预期已发展市场央行将避免加息,宁愿过度宽松以巩固复苏进程。对通胀的忧虑或会掀起市况波动,即使我们预期通胀上升趋势较为温和,但投资者在2021年仍要寻求万全之策。
  • 传统主权债券的价格受压,经济复苏很可能对长期利率构成上行压力,但央行应会遏止升幅。

短期利率由决策当局(央行)决定,而长期利率分别受短期利率方向和年期溢价影响。年期溢价基本上是弥补投资者对长期贷款与短期贷款比较下承担的额外风险,主要视乎经济增长、通胀预期和供求效应等因素。大多数发达国家的短期政策利率接近零,未来亦几乎不可能有太大变化,故此来年恐怕不会重现2020年政府债券的资本升值现象,而年期溢价是当中的关键。

虽然面对突如其来的灾难,但容易受信贷影响的固定收益类别在2020年大致上未有遭到冲击,原因是各国为抵御经济危机而迅速推出大规模的货币和财政支援方案。随着信贷市场自4月份以来显著回升,投资者容易忽略年初的亏损。 2020年底的信贷息差仍然高于疫症爆发前的水平。高收益债券和证券化信贷(将各类金融资产整合后发行新证券)等易受信贷影响的市场领域跑赢易受利率影响的政府债券(投资者很可能无奈接受其票息),所以我们相信2021年的回报排名将会出现逆转。

尋找平衡點

外界对市场能够消化创下纪录的债券发行量感到惊喜,但从本质来看,若然公司或政府有能力发债,必然反映有买家愿意认购,而需求背后其实是投资者持续渴求收益。截至10月底,美国企业发行的投资级别和高收益债券已经高达2.073万亿美元,超越图1所示的2017全年纪录。

图1:不同历年的美国企业债券总发行量(十亿美元)

资料来源:证券业与金融市场协会(SIFMA),全年发行量,* 2020年的数字截至2020年10月31日。

企业未雨绸缪借入大量资金,贯彻发行股票集资的首要原则——「大规模且早着先机」(go big and go early),因为当情况并非水深火热,借贷通常比较容易,息率亦会较低。当前的利率和债券收益率极低,在不明朗环境下筹集额外现金的账面成本不大,一些公司的现金借贷是备而不用,所以净债务只会微升。随着盈利回升,我们预测来年的杠杆(债务)水平将会下降。

虽然2020年整体发债量上升,但3年内到期的债券较2019年减少6%

一次性或持续资金支持

去杠杆化的步伐将视乎新冠肺炎疫情变化和疫苗研发进展。 2020上半年,多国陆续停摆,希望抗疫能够一举成功,当局亦推出大量流动性和财政支援方案,协助企业挨过停摆引致的收入萎缩。不过,各地需要多次实施停摆,需要多轮的支援措施,必须进一步延长流动性,情况演变为连番起伏,但企业一直忧虑疫情反覆,宁愿通过长期借贷来保障自身,省却不断寻求短期融资的麻烦。

我们认为新冠肺炎疫情危机导致惯常的信贷周期戛然而止,将衰退推前至2020年,修复期亦提前于2021年来临。回顾历史,债券市场在当前的信贷周期表现较佳,原因是公司盈利有所改善,资产负债表亦得到修复,信贷息差往往会收窄。

我们认为新冠肺炎疫情危机导致惯常的信贷周期戛然而止,将衰退推前至2020年,修复期亦提前于2021年来临。

一如信贷评级机构,我们预测违约率将于2021年上半年见顶,但会迅速回落。有别于环球金融危机,当前银行业的资本水平充裕,而能源、零售和酒店等行业是疫情的重灾区,但如果投资者愿意研究信贷基本因素,这其实是精挑细选的良机。回报差异将会是来年的一大特点,不同板块和发债人的表现参差,而地缘政治和疫苗带来的消息亦很可能经常触发波幅。预料信贷市场将有更多堕落天使(fallen angels),但2020年的经验证明,高收益市场仍能够消化大量评级由投资级别下调的债券。

至于其他类别,例如由贷款、信用卡债务、租约或按揭等资产「抵押」或担保的资产抵押证券(ABS)和按揭抵押证券(MBS),情况则截然不同。过去10年,这些类别的杠杆水平未有大幅上升,进入疫情后的状况亦较佳。作为另类收益来源,我们预计这些领域在2021年将获得更多投资者追捧。尽管这类工具的流动性逊于许多企业债券,但其架构和额外信贷改善具有分散风险的作用。证券选择仍将举足轻重,毕竟个别领域(例如住宅按揭和贷款)较少受到颠覆影响,但疫情旷日持久的话,则会相对波及办公室或零售按揭等类别的债券。

复苏有望帮助偏向周期性的板块,但投资者需要确认这场危机对什么行业造成永久的损害。踏入2021年,我们预视朝向科技迈进的结构性转变将会加快,投资者亦变得重视环境、社会及管治因素。全球愈来愈多银行拒绝贷款予未达特定ESG条件的公司,整体债务资本市场面临需要考虑ESG因素的更大压力,尤其是一旦美国著手推动其「环保」议程。我们相信内部互相加强的循环已经开始成形,ESG质素较高的公司将能够以较低成本进行融资。

刺激措施的变化

2021年的刺激措施类型将会举足轻重,而财政政策仍是关键一环。在家庭和企业需求回升前,政府将会被迫支撑大局,否则经济可能会严重萎缩。经济尚要一段时间方能摆脱对财政刺激措施的依赖,而央行继续肩负最后关头购买资产的重任,可能导致债务货币化与财政开支的界线变得更加模糊。现代货币理论1在某种意义上已经成为现实。我们预期只要当局承诺维持补贴,欧洲各国将延续休假(furlough)计划;即使是美国,国会亦可能在大选尘埃落定后批准进一步的方案。

「最永恒不变的现象莫过于政府的临时计划。」— 佛利民(Milton Friedman),经济学家

大量开支是每个国家战时的常态,在经济和医疗层面,各国政府已经对2019冠状病毒病开战,坊间无疑会一直抱怨政府债务水平失控,但这类杂音已经存在数十年,只要投资者有信心政府不会违约,市场受影响的例子少之又少。以意大利为例,正如图2所见,债务水平与借贷成本无甚关系可言,而且过往大多数时候,债务水平趋升期间,政府债券孳息率普遍低企或回落。

图2:1861年以来,意大利政府债务占GDP的比率以及10年期孳息率

资料来源:国际货币基金组织、彭博、意大利央行、骏利亨德森投资,1861年至2020年。 2020年至2021年包括国际货币基金组织的预测。预测乃估算数值而非保证。过往表现并非未来表现的指引。

货币市场很可能预示持续复苏。美元往往是环球经济增长的逆向指标:当环球增长相对疲弱,美元汇价便会向上(投资者往往将美元视为避险货币),而当世界其他地区经济向好,美元汇价则会下跌。所以,世界其他国家经济回暖,美元便会受压。在此环境下,我们憧憬2021年将有更多投资者追逐新兴市场债券,或多或少扭转图3所见2020年的资金流出趋势。中美关系缓和亦会有一定帮助。

图3:新兴市场资金净流入(十亿美元)

资料来源:国际货币基金组织《世界经济展望》(2020年10月),2017年1月至2020年9月。

以目前的利率水平,货币政策难有进一步作用,以欧洲和日本的先例来看,我们相信联储局和英伦银行无意推行负利率政策。

我们亦相信,主要发达国家的短期政策利率不会在2021年上升,因为各国央行已表明维持宽松政策,这一点应有助压抑市场波幅。我们的启示来自两大因素。首先,现今央行官员抗拒过早收紧政策的停滞效应(stalling effect),理由是避免拖累复苏进程,重蹈上世纪九十年代日本「失落的十年」的覆辙。联储局在2007年至2008年环球金融危机爆发七年后才开始加息,而2013年提出缩减资产购买规模而触发「退市恐慌」后,其立场亦有所动摇2。其次,联储局在8月份主动预告打算维持利率不变,采取灵活平均通胀目标(FAIT),愿意容许通胀(物价升幅)短期内超出2%的水平。

不必多此一举

按兵不动亦可以是有利的货币政策。通胀上升将利率维持在超低水平,实质利率(经通胀调整利率)便会受压,变相降低实际融资成本,一方面推动企业作出投资,另一方面鼓励家庭借贷,所以美国、瑞典和澳洲房地产市场在危机时期持续畅旺绝非偶然,其原因正是实质利率低企或回落。然而,我们确实需要留心,宽松货币政策或会驱使投资者过份进取。

联储局亦非常擅长借着暗示来达到预期效果。举例来说,联储局宣布推出企业债券购买计划,但实际买入数量微不足道,因为市场知道联储局变相提供隐性担保,这本身足以带动投资者的需求,吸纳市场上的债券。截至2020年11月上旬,联储局尚未动用一级市场企业信贷机制,而根据次级市场企业信贷机制买入的企业债券和企业债券交易所买卖基金(ETF)亦只有135亿美元,仅占市场总值8.7万亿美元的0.2% 3

「欧洲某程度上更执着于技术层面的支援,鉴于欧元区内部的经济状况各异,货币政策在欧洲对回报的直接影响超过任何其他地区。」

欧洲的情况与美国形成强烈对比:欧洲央行大举买入企业债券,金额高达2,430亿欧元4。欧洲某程度上更执着于技术层面的支援,我们预计其资产购买计划将延续至2021年。欧洲央行的声明将会是关键,而鉴于欧元区内部的经济状况各异,货币政策在欧洲对回报的直接影响超过任何其他地区。

顺势而行

市场仍有大量资金静观其变,截至2020年10月31日,美国货币市场资金约达4万亿美元,较2009年底上一次环球危机爆发后高出三分之一5。美国政局在2021年将会变得明朗,消除其中一大变数。我们亦憧憬无论从改良治疗还是疫苗接种的角度,医疗方面的防疫工作将有更大进展,以经济效益来说,疫苗的威力更胜财政方案。

当前的现金利率微乎其微,我们相信投资者将动用一部份资金购买债券和股票。随着央行继续买入政府债券,我们相信不少投资者会继续将更优质的投资级别企业债券视为「新主权债券」,理由是收益率较高,而额外资本风险尚可接受。

投资者有理由质疑政府债券是否有效对冲股票风险,尤其是息率几乎没有进一步下跌空间,抵销债券价格上升的作用变得有限。不过,债券仍有较佳的资本稳定性,其中短期债券的存续期风险(对利率变动的敏感度)较低,所以有望继续提供收益而不致带来过度的资本波动性。

另一个迫切问题是货币供应增加会否触发通胀。从基数效应出发,预料来年通胀将会上升,原因是通胀率是根据按年百分比变动计算,因此与2020年需求崩溃和油价暴泻的异常低位比较,升幅自然较大。但我们认为即使通胀飙升亦只会是暂时现象,不会演变为通胀持久上升。科技发展具有缓和通胀的效果,加上失业率趋升和疫情造成产出缺口,预料通胀不会进一步加剧,但我们依然会密切注视商品价格或货币流通速度(货币在经济体系的周转率)变化会否动摇这个观点。正如图4所示,2020年的货币流通速度大幅下降,一方面摊薄货币供应增长的影响,另一方面遏止通胀升温的压力;若然两者同步趋升,则情况值得忧虑。

图4:货币供应量和货币流通速度的按年变动

资料来源:彭博、骏利亨德森投资,1960年9月30日至2020年9月30日。

通胀是市况波动的潜在原因,正如2013年的退市恐慌,当时市场担心联储局快将收紧货币政策。政府债券孳息率很可能在2021年趋升,但我们预计只会是数十个基点的温和变化,不会出现以百分点计的升幅。美国国库 抗通胀债券(TIPS)等浮息债券或工具有助对冲利率风险。

一如投资者对低流动性资产的兴趣,波动性亦与风险资产的表现息息相关。在收益率低企的环境下,投资者将不断追逐收益,同时亦会日益重视收益多元化。无论是新兴市场债券、资产抵押证券还是企业债券,市场人士很可能会追求投资组合涵盖更多种类,当中资产类别的周期大多并非完全同步,所以只要同时持有,便能够提供较为可持续的回报。若要在2021年达到这个目标,资产抵押证券和按揭抵押证券似乎尤其适合(虽然投资者普遍持有企业债券,但持有证券化债务工具的比例不多)。投资者预期在环球复苏下持有这类工具亦有助去杠杆,我们相信这一点有望支撑来年这个板块的表现。

随着复苏来临,利率上行压力很可能会升温,但央行的进取行动以及温和的通胀率可助抑制利率的升幅。我们预测经济复苏、通胀微升以及投资者无止境追逐收益,将会是高收益债券市场的灵丹妙药,推高对企业债券和按揭抵押证券的需求。目前的估值无疑已经大致反映预期形势好转,但基本因素需要改善,方能大幅推高2021年的回报。央行将尽力压抑波幅,这一点他们相当擅长,但投资者应作好部署,以免这股趋势出现间歇甚至突如其来的变化。踏入2021年,市场仍要面对大量新冠肺炎个案,对疫苗进展下的复苏步伐有抵销作用,而两者将会是未来一年互相角力的因素。投资者应灵活部署,适当应对预示增长和流动性供应的指标,从中捕捉市场动荡的机遇。由于低息环境持续、长期趋势加快以及政策官员出手干预,市场格局从此发生改变,投资者需要一个新的框架。

1现代货币理论:这个非常规经济理论认为,只要政府控制本国货币,便能够不断加大开支,直至经济达致百分百的生产力,毋须忧虑赤字,因为政府可以通过发钞来偿还本币债务;而通胀可以藉由加税或收紧银根来控制。

2退市恐慌:债券收益率在2013年一度急升,原因是市场担心联储局着手缩减资产购买规模(亦即退市,被视为可能加息的先兆)

3 资料来源:联储局统计公布,2020年11月5日。纽约联邦储备银行执行副总裁Daleep Singh的演辞:《联储局的企业信贷机制:原因、方式及对象》(The Federal Reserve’s Corporate Credit Facilities: Why, How and For Whom),2020年10月20日。联储局于2020年3月23日推出一级市场企业信贷机制(PMCCF)和次级市场企业信贷机制(SMCCF),前者为投资级别公司以及截至2020年3月22日属于投资级别的若干公司提供信贷途径,加强这些公司在疫情引致错配(dislocation)期间维持业务营运的能力,后者则是在次级市场买入投资级别美国公司或截至2020年3月22日属于投资级别的若干美国公司所发行的企业债券,以及买入涉及大量美国企业债券敞口的若干美国上市交易所买卖基金,借此对未偿还企业债券市场注入流动性。

4资料来源:欧洲央行,根据企业类别债券购买计划(Corporate Sector Purchase Programme)和疫情紧急资产购买计划(Pandemic Emergency Purchase Programme)而持有的企业债券数量,2020年11月6日。

5资料来源:Refinitiv Datastream、美国联储局,综合机构和零售货币市场资金资产,2009年12月31日和2020年10月31日。

词汇表

资产抵押证券(ABS):由贷款、信用卡债务或租约等资产「抵押」的金融证券,方便投资者投资各式各样的收益型资产。

基点: 一个基点等于一个百分点的1/100,1个基点 = 0.01%,100个基点 = 1%。

票息:债券定期发放的利息,以投资面值的百分比代表。

信贷基本因素/公司基本因素:有助衡量某只证券估值的资讯,例如是公司的盈利或债务水平,或者是对管理团队以至整体经济因素的评估。

信贷息差/息差:年期相若但信贷质素不同的证券的收益率差距,息差扩大一般反映企业借款人的信誉恶化,而息差收窄则反映情况有所改善

周期性板块:涵盖销售非必需消费品(例如汽车)的公司乃至非常易受经济变化影响的产业(例如矿业),与非周期性公司比较,周期性公司的股票和债券价格往往非常易受整体经济的起伏影响。

债务货币化(Debt monetisation):央行直接买入政府债券(资金可能来自印钞),变相由央行承担政府财赤,导致财政政策与货币政策的界线变得模糊。

违约:债务人(例如债券发行人,在此情况下指发债企业)无法支付利息,或者到期时无法偿还原本的借贷额。

去杠杆化:公司降低资产负债表的借贷/债务比例。

存续期:衡量债券价格易受利率变动影响的准则,债券的存续期越长,便越容易受利率变动影响,反之亦然。

环境、社会及管治(ESG)是评估企业道德影响和可持续实务的三大指标。 ESG或可持续投资涉及传统财务分析以外的考虑因素,或会限制可供投资的选择,导致表现和持仓与整体市场有所出入,投资组合亦有机会更集中于某些领域

堕落天使(Fallen angel):随着发行人的财务状况恶化,债券评级由投资级别降至次投资级别。

财政支援方案/财政政策/财政刺激措施:由政府厘定税率和开支水平的政策,与货币政策有所区隔,后者一般由央行制订。财政紧缩指通过加税及/或削减开支来削减政府债务,而财政扩张(或「刺激措施」)则指政府增加开支及/或减税。

高收益债券:信贷评级低于投资级别的债券,有时亦称为次投资级别债券。此类债券的发行人违约风险较高,所以一般提供较高票息作为额外风险的补偿。

通胀:经济体系的商品和服务价格上升的速率,反义词是通缩。

投资级别债券:一般指被视为违约风险较低的政府或公司所发行的债券。与被认为违约风险较高的债券(例如高收益债券)比较,投资级别债券的质素较高,故此信贷评级亦较高。

杠杆:公司的债务水平,一般以债务占股本或或债务占盈利的比率列示,而去杠杆化是指降低借贷水平。

流动性:代表在市场上买卖个别证券或资产的能力,容易在市场上买卖(而不会引致价格大幅波动)的资产被称为「具流动性」。

年期:距离债务到期并且须向债权人偿还全部本金及/或利息的剩余年期。

货币支援方案/货币政策/货币刺激措施:央行旨在影响经济体系通胀和增长水平的政策,当中包括控制利率和货币供应。货币刺激措施指央行增加货币供应并降低借贷成本。而货币紧缩措施则指央行加息并减少货币供应,从而压抑通胀和减慢经济增长率。

货币供应:经济体系的货币总额,狭义来说,货币供应(M1)指流通纸币和硬币,以及容易兑换为现金的货币等价物,广义的货币供应(M2)则包括各类低流动性的长期银行存款。

按揭抵押证券(MBS:由按揭贷款担保(或「抵押」)的证券,投资者从相关按揭贷款获得类似票息的定期收益。按揭抵押证券的性质与资产抵押证券接近。

实质利率:债券的名义收益率减预期通胀率。

证券化信贷:固定收益证券的一种,将金融资产集合而发行新的证券,然后推广及销售予投资者。

结构性转变/结构性改变:行业或市场的功能或运作模式改变时的经济环境,原因可能是新的经济发展、资本和劳工组成的变化、天然资源的供求关系、政治和监管转变、税务等。

美国国库抗通胀债券(TIPS:美国政府发行的一种国库证券,与通胀率挂钩,保障投资者免受资金购买力减少的影响。

波幅/波动性:投资组合、证券或指数价格升跌的速度和幅度。倘若价格大幅上下摆动,表明其波动性高;倘若价格变动更为缓慢且幅度更小,表明其波动性较低。这是评估投资风险的方法之一。

收益率:证券的收益水平,一般以百分率列示。

任何对个别公司的参考,仅供说明用途,并不构成买入或卖出投资建议,法律或税务事项的忠告。