Global Bonds

债券孳息率上升是复苏的证明抑或挑战?

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债券孳息率上升是复苏的证明抑或挑战?

全球有望迎接强劲的周期性复苏。环球综合策略主管Andrew Mulliner分享其见解,剖析逐渐出现并可能影响投资机遇的经济形势分歧。

焦点分析

  • 全球债券孳息率趋升,不同地区及国家开始浮现明显分歧,各国央行也各自做出不同回应,与去年的一致行动形成鲜明对比。
  • 区分短暂增长动力与长期结构性因素时较为困难。
  • 投资者有必要明白箇中玄机,方能洞悉当前孳息率趋升到底是投资债券的良机,抑或代表长达30年的债券牛市已经结束。

全球似乎将迎接2008年环球金融危机以来最强劲的周期性复苏,而乐观展望亦附带环球债券孳息率由极低水平回升,孳息率上升对投资者来说应该不足为奇,毕竟在经济周期的复苏阶段,孳息率曲线变斜是意料中事。投资者重新审视长远增长前景,长期债券息率上升,而央行将利率控制在较低水平,令短期债券的息率维持偏低,从而巩固经济复苏步伐并鼓励借贷和投资。

话说回来,虽然过去六个月环球债券孳息率趋升,但无论是经济展望好坏,抑或债券孳息率变化的程度代表经济复苏的证明或挑战,不同地区及国家均存在显著分歧。图1显示部分国家在未来两年相对于2019年底的国内生产总值(GDP)水平。

图1:相对于2019年市场普遍GDP预测

图1:相对于2019年市场普遍GDP预测

资料来源:彭博、骏利亨德森投资,截至2021年2月11日。
注:上图显示国内生产总值(GDP)相对于2019年底的水平,以彭博的市场普遍预测为基础。

了解各种分歧及其可能的影响,对环球债券不断变化的投资机遇有重大影响。

各国央行对债券孳息率上升的反应迥异

以欧洲为例,即使债券孳息率处于负值,但名义债券孳息率上升亦招来强烈措辞及实际干预行动以限制升幅,甚至有可能扭转走势。美国方面,联储局口头上重申其明确的鸽派立场,但未有改变其政策措施,甚至相当欢迎债券孳息率显著上升,以证明其政策措施的有效性。至于其他市场,例如是孳息率最早上升的澳洲,亦尝试控制市场孳息率,但具体是央行预期加息的时机,而非整体孳息率水平。

央行对孳息率趋升的应对策略如此不同,与去年的一致行动形成鲜明对比,当时各国的政策普遍是减息及推行量化宽松计划。这种改变的原因众多,但主要可以拆解为不同经济体在疫情前的形势、如何克服这个难关以及各种措施的性质。

首先分析欧洲

若从结构性角度分析经济体,当前孳息率上升的挑战会变得更加明显。欧洲就是有目共睹的例子,增长低迷及通胀已是长期现象,增长率在疫情爆发后急跌,各国政府为免经济陷入灾难而实施进取方针,令公共债务负担大幅飙升。

欧洲央行与欧盟同时借着大举行动来支撑经济体系,前者的方法是购买债券,后者则推出下一代欧盟基金,这是欧洲共同发行债券的首次重大尝试。筹集资金的用途是向最受重创的欧盟成员国提供补助及低息贷款,协助此等国家走出疫情的冲击。

虽然这些计划对欧洲有举足轻重的作用,但本质上是危机应对措施,无助解决继续困扰欧洲的长期问题。增长乏力及通胀的基本形势仍然是决策官员的首要难关,尽管预料经济增长将大幅回升,但欧洲央行深知周期性复苏并不足够,而债券孳息率向上预示环境紧缩,对欧洲来说是百上加斤。

其次是澳洲

相比大多数已发展经济体,澳洲的抗疫成绩较佳,首先果断遏止病毒扩散,于2020年3月20日就封锁边界并严格执行出入境限制。因此内部限制措施能够较快解除,令国内经济迅速反弹,不过旅游业等板块仍然大受打击。此外,澳洲作为铁矿石等原料的出口国,并且经济易受亚洲及中国的增长影响,当地主要出口产业是全球增长由服务业转向商品后的受益者。

鉴于新冠病毒似乎存在季节性因素,气温较低时传播力较强,故此澳洲在未来数月踏入较寒冷的冬季时,病毒传播率或会上升,但强力的边境限制以及绝无仅有的国内感染个案,应有助缓和这方面风险。

综合以上所述,澳洲的展望似乎相当乐观,某程度亦确实如此;然而,随着冬季临近、政府逐步缩减支援措施以及最快在今年下半年方能着手接种疫苗,今年澳洲经济相比美国等恐怕会面临较大的增长阻力。

我们亦不应忘记,澳洲在疫情爆发前已经陷入增长放缓的处境,工资水平欲升乏力,中国经济急速崛起而掀起的大规模采矿投资热潮有所降温, 亦对澳洲经济带来影响。在改变速度为关键的世界中,澳洲很可能在2021年较为逊色,并继续受制于大量过往遗留的挑战。

中国经济不容忽视

中国是最早爆发疫情的国家,亦采取全球数一数二最严格的封城措施,但2020年仍录得2.3%的正增长。经过2020年第一季,内地经济重启,但焦点是「传统制造业」而非服务业。中国亦受惠于本身在全球供应链的角色,包括药物、个人防护装备和不少向来侧重服务业的西方国家需求愈来愈大的制造业产品。

值得一提的是,中国的货币政策应对较为温和,当局焦点集中在个别经济领域的财政措施。相比其他经济体采取零利率政策并推行采取大型量化宽松措施,中国人民银行仅将一年期贷款的最优惠利率由4.15厘调低35个基点至3.85厘,并且积极控制金融体系的流动性,借此避免危机蔓延,同时遏止房屋市场的投机热潮,这亦是内地当局多年来的重中之重。

不宜指望中国推动全球经济增长

中国投资热潮是2008年金融危机后引领全球复苏的一大动力,但现在憧憬这段旧事重演恐怕是希望渺茫。中国无意推动全球经济增长,最近全国人大会议发表2022年增长目标为不低于6%,而这个水平远低于不少人的预期,尤其考虑到前一年的增长基数偏低。

展望长远未来,值得投资者注视的宏观经济指标包括中国的信贷脉冲(量度信贷流量的指标,图2),已成为全球经济展望的良好领先指标(约12个月)。我们认为信贷脉冲开始回落,反映2022年全球经济将变得更艰难,今年财政刺激措施带来的不利基数将阻碍来年的增长。

图2:中国信贷脉冲正在回落

图2:中国信贷脉冲正在回落

资料来源:彭博、骏利亨德森投资,截至2021年1月31日。
注:中国信贷脉冲12个月变化百分比,以新增贷款/信贷增长率除以名义GDP计算,属每月数据。

未来的挑战与机遇

多元世界代表投资者同时面对重大的考验与机遇。回顾历史,在周期性复苏时期,股市欣欣向荣,信贷息差收窄,美元亦会受压,原因是各国央行推行宽松政策、企业资产负债表改善以及盈利回升。

美国空前的财政刺激措施似乎将美国增长率推至2021年高峰,随着未来前景不明朗,投资者对美元走弱的预期开始动摇。 「美国例外」的论调似乎重现,但随之而来美元疲软一说备受质疑。美元走弱一贯有利新兴市场,因为他们的负债多以美元为主。部分新兴市场的疫苗接种进度远远落后,美元趋升有可能不利其复苏持续。

对投资者而言,真正的挑战是判断大规模疫情纾困措施会否扭转过去十年低通胀、温和增长的长期趋势。一方面是加快迎接科技潮流以及对革命性疫苗计划投放的数十亿美元资金,另一方面则是公共和企业资产负债表的债务急增。

债券市场的重担?

从历史所见,如此大量的负债以及债务边际效益下降,对债券市场是沉重的负担,导致孳息率持续低企。亦有迹象显示疫情严重加剧富裕国家生育率的的下跌趋势,令人口老化问题恶化,相应衍生人口老化到底会引致通胀还是通缩的问题。虽然两者各有理据,但日本的例子显示人口减少与孳息率下跌及通胀较低相关。

相比之下,投资者憧憬西方国家(尤其是美国)的大规模财政应对策略最终能够帮助经济达到「逃逸速度」(escape velocity),令增长与通胀率回复至1990年代以来未曾出现的水平。不过,纵然刺激措施规模庞大,但截至目前似乎仅一小部份资金流入能够真正提高经济生产能力的投资,令孳息率随着时间持续攀升。换言之,只要刺激措施亢奋作用催生的周期性复苏告一段落,环球经济的改变其实不大。

动荡时代的投资部署

在此动荡时代,孳息率逐步攀升,而未来12个月的展望却充满变数,投资者该如何自处?细腻地执行传统周期性策略 可能是合适之举。某些领域可能提供较佳价值,例如是高收益的企业债券及新兴市场债券,但我们认为不宜草率地将新兴市场视为划一的实体,并相信只有特定本地市场及强势货币企业债券值得青睐。

至于政府债券,随着孳息率上升,我们认为其价值拾级而上。除美国以外亦有大量不同的投资机遇。以欧洲为例,我们认为债券投资者已经适应的低收益、低波幅格局将会持续,并预计受惠于利率稳定的策略将有不俗的回报。

孳息率急升的市场亦可能不乏投资良机,原因是投资者对利率正常化的预期日益超越央行的指引。澳洲的情况尤其如此,当地未来十年面临的环境将较过去十年更具挑战性。

再者,与日本和欧洲比较,上述不少市场(包括美国在内)在货币对冲后提供更高的孳息率,这一点亦刺激海外买家的需求增加(图3)。

图3:日本投资者的10年期对冲孳息率

图3:日本投资者的10年期对冲孳息率

资料来源:彭博、骏利亨德森投资,截至2021年3月16日。 .
注:10年期政府债券孳息率按3个月远期交叉货币汇率对冲至日圆,以年度化计算。

结语

疫情对环球经济的震荡是难以预测的外在冲击,是史上对世界经济造成最严重的经济颠覆影响之一,其效应无异于一次全球天灾。经济下行与复苏的极端性质,乃至经济由衰退迅速走向复苏,导致区分短暂增长动力与长期结构性因素时较为困难。尽管如此,投资者有必要明白箇中玄机,方能洞悉当前孳息率趋升到底是投资债券的良机,抑或代表长达30年的债券牛市已经结束。

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