环球股票

独特复苏:接力赛开跑

环球股票

独特复苏:接力赛开跑

股票研究总监Matt Peron将借本文阐释为何股市今年涨势乃基于周期性与长期趋势型股份的乐观盈利展望。

重点摘要:

  • 经济重启令商业与消费活动回升,盈利增长取代估值上升,成为新的动力。
  • 在复苏初期,不同产业和地区的受惠阶段各异,因此经济增长将会是一浪接一浪。
  • 各地纷纷推出刺激方案,投资者必须小心通胀来临。

尽管股市自疫情低位以来的反弹大致上并未间断,但领先的板块明显有所改变:2020年的宅经济概念股令办公、学习、购物能够遥距进行,股价因此节节上升并顺势推高大市,在同一时间,具备持久长期增长主题之巨型网路平台与云端运算公司亦有可观升幅,换言之,在经济迅速收缩时,投资者愿意支付溢价追捧少数仍有增长之个股。

到了今年,看好经济广泛重启令周期性股票成为市场受捧对象,有别于去年底疫苗即将获批,继而倚靠「憧憬」带动升幅,如今上升的动力来自盈利复苏,因此先前重挫但经济复苏后有望取得亮丽表现之股票摇身一变领导大市,价值股年初迄今的回报率已经超过增长股的两倍,小型股亦逐渐拉开与大型股之间的距离。

尽管上述板块变动大致跟随市场周期的轨迹,但2020年之衰退有其特殊性,故投资者应注意这次复苏情况可能有别于以往,其中较温和之说法是天灾衍生的经济动荡通常较为短暂,惟疫情期间消费习惯的改变,数码经济加速发展,既有商业模式遭遇大规模颠覆影响,经济广泛复苏恐怕会掩盖不利环境,且同一时间又有史无前例之货币和财政干预行动,因此难以断定市场和经济部分板块所受到的影响。

另一方面,经济改善可能使投资者误以为股市将一帆风顺,而虽然我们看好短期盈利表现,但却反对「选市不选股」,原因是市场动态必然会改变,政策失误、通胀、流动性所引发之市场动荡等威胁亦如影随形,当前飙升的股份若策略或财力不足以支撑盈利增长横跨整个商业周期,一旦有任何风吹草动,追捧的买盘资金将迅速却步。

赛局初段

经济复苏通常与衰退轨迹互相对照,此次疫症后的复苏似乎也是如此(与全球金融危机后的情况并不相同),这主要归功于疫苗快速接种,令解封之国家增加,今年全球GDP预测增长率高达5.8%,且如图1所示,区域采购经理指数显示V型复苏已经展开,惟各地经济虽然因疫情横扫全球而同步萎缩,复苏却未有同步来临,反而是接力出现。

图1:全球采购经理指数显示V型复苏

资料来源:Bloomberg(2021年5月14日数据)。

去年欧美封城后不久,随着中国政府借着其偏爱之政策工具──施工支出──推出一系列刺激措施,全球经济获得一线生机。待经济站稳阵脚并留意过度杠杆可能隐藏威胁后,中国便不再只采取宽松的政策,惟此时美国疫情亦有渐露曙光的迹象;基于美国消费对全球经济增长相当重要,坐拥存款与纾困支票之美国消费大军势将取代中国,引领全球复苏进入的新阶段。

此外,英国和欧洲大陆等重要地区的疫苗接种率攀升,因此2021年的增长动力来源将更加多元化,可惜印度和巴西的确诊人数再次急增,必须依赖注射疫苗来遏止疫情,稳住经济形势。

“美国消费大军势将取代中国,引领全球复苏进入新的阶段。”

奠定基础

2020年投资者追捧巨型增长股,造就一轮基于市盈率扩张之升势,今年股市动力则来自盈利趋升(见图2),同时早前疫苗研发喜讯促成之升幅仍未退却,全球经济亦明显回暖,截至5月13日止前三个月中,MSCI World Index总体盈利便上升逾7%,能源、材料、金融、通讯等周期性股份的升幅尤其显著,其中通讯虽然是去年带动上升的功臣之一,但今年有望再创佳绩的原因并非长期增长主题,而是网路平台主宰网上广告支出──随着企业积极争取消费者注意,网上广告支出势必增加。

图2:盈利增长预期带动股市上扬-

资料来源:Bloomberg(2021年5月13日数据)。

截至五月下旬為止,上述四大行業表現一直是MSCI World Index中表現最好的成分之一,其中原材料相關行業因工業原料需求上升而高企,金融業則受惠於年初收益率曲線趨陡,這情況有利銀行的營業利潤率(operating margins)。相比之下,防守型行業表現落後,甚至是去年擁有「防守型增長」光環(指疫情高峰期間,巨型股因資金充裕及戰略地位難以動搖而獲投資者青睞)之科技行業亦不能倖免。

注資刺激經濟

美國放寬防疫禁令,而其他地區的疫苗接種率上升,經濟復甦層面勢必加大,下一階段將會是由急於出遊、社交之消費者所帶動,但在盼望成真前,擴充產能、搶購原料之製造業將會是經濟主要動力,然而實際情況並非如此簡單,畢竟2020年工業訂單銳減,打亂各個行業供應鏈(半導體持續短缺便是最佳例子),必須重建連結方能加速循環初段的復甦步代,惟過程可能遭遇挫折,導致增長受阻、通脹短暫飆升。

待工業產能增加而消費者大破慳囊後,購物交易將要有人處理,此時銀行不僅受惠於經濟復甦帶來之收益率曲線趨陡,交易量增加亦將有利日漸壯大之金融科技公司(主要是支付營運商),隨著消費者和小型企業實際感受網上支付之便利與效率,疫情期間加速發展之數碼交易將在日常生活中變得更普及。

其他疫情期間普及之活動亦可能繼續深受歡迎,以電商為例,多年來早已成為數碼原居民(digital natives)的生活必需,其他族群──尤其是長者──亦於封城期間加入這個陣營。簡而言之,無論是支付還是網上購物,個人與實體均難以重回效率較低的舊路。

另一方面,某些生活型態雖無法維持疫情期間之常態,但亦不致退出經濟舞台,混合工作和學習模式與其他網上社交模式將繼續存在,如此一來,「新」「舊」之間便須取得新平衡,例如封城期間單身人士坐困家中,網上約會意外成為疫情贏家,但可以親身見面後,數碼互動料將降溫,但亦不致全面消失。

當然,部分疫情時代的活動勢必褪色,電動遊戲便不可能無止境擴張,畢竟每日的時數有限,且隨著民眾放心尋求其他消遣,網上遊戲將難以維持2020年的熱度,但相比其他行業因疫情引發行為改變而無法完全復原,遊戲行業已屬幸運的一群。綜合以上所述,旅遊和社交活動勢必增加,但可以被數碼模式取代者則難有亮麗前景。

“電商多年來早已成為數碼原居民的生活必需,其他族群──尤其是長者──亦於封城期間加入這個陣營。”

獨特復甦帶來非常機遇

幾乎每次早期復甦均有賴寬鬆政策支持,因此政策失誤的風險始終存在,即使當前復甦動力是企業盈利良好,但全球經濟遭到政府大力干預,發生意外之機率有所上升。

常言道:貨幣緊縮政策將敲響經濟週期的喪鐘,2013年聯儲局暗示將縮減資產負債表,引發退市恐慌,市場便即時受挫,但央行按兵不動令通脹加劇亦是一大風險;鑑於聯儲局中期內維持寬鬆政策之立場堅定,通脹是市場必須關注之風險,年初美國國庫券收益率飆升,背後不排除正是物價上漲的隱憂所致。

“當前復甦動力是企業盈利良好,但全球經濟遭到政府大力干預,發生意外之機率有所上升。"

儘管通脹稍有起色代表經濟改善,使企業得以加薪並轉嫁成本,但若通脹失控,所有高風險資產(不限於企業債券)的現值將會下跌,且央行為追趕通脹而大幅加息,屆時上述緊縮政策扼殺經濟擴張之預言勢必成真。

截至目前,聯儲局對中長期美國國庫券收益率上升保持謹慎,可能視為年底利率「向前推進」,而收益率雖不再急升,但若然再度向上而危及經濟,當局料將採取更多寬鬆措施來應對。

然而,巨額財政及貨幣刺激措施不僅招致通脹壓力,扭曲實體經濟的定價機制,亦可能直接影響金融市場,資金氾濫連同利率低企,逼使投資者積極尋找更高收益率,更往往利用槓桿來放大回報。另一方面,市場錯位的機率雖低,但並非全無可能,且按照金融海嘯後的市場結構,流動性快速收縮時,若投資者拼命去槓桿及拋售資產,將引發難以預見之後果。

根基終究是盈利

前述情形一旦發生,恐怕會觸發無差別拋售,但塵埃落定後便可見真章──相比受惠於資金氾濫之個股,具備盈利增長支持更能屹立不倒。如圖3所示,能源、材料、金融、通訊類股份近期的盈利增長便格外強勁。

图3:盈利增长决定企业抗逆力

资料来源:Bloomberg(2021年5月14日数据)。

同样地,倘利率急升而复苏停滞不前,能够度过的将会是盈利增长不曾停顿之企业,全球经济数码化相关主题便突显此点,惟鉴于2021年的基本情景是复苏层面扩大,投资者若能平衡配置长期趋势型持仓与盈利随着经济活动增加而上升之优质企业,则有望获得丰厚回报。

任何对个别公司的参考,仅供说明用途,并不构成买入或卖出投资建议,法律或税务事项的忠告。