憂慮的投資者致函聯儲局

焦點分析

  • 儘管聯儲局支撐金融市場的能力已是有目共睹,但缺乏證據顯示其一籃子超寬鬆政策工具能夠刺激經濟增長。
  • 聯儲局最近放寬其2%的通脹目標,變相承認毋須憂慮通脹重臨,反而需要推行更多措施,創造有利增長的環境。
  • 由於利率受壓,市面上沒有太多符合慣常固定收益配置特點的債券。

致聯儲局:

本人有意撰文已有一段時間,但今年形勢顛簸不定,聯儲局身肩重任,盼望這封來信不致令各位百上加斤。過去數月,聯儲局印證其慈悲之心,千方百計為實體經濟的家庭、小型企業和僱主提供支援,這亦是聯儲局一個多世紀前成立的初衷,而聯儲局近乎是善長仁翁,甚至不吝惠及蘋果公司、花旗集團、AT&T、福特、聯合航空等財富500強企業的「弱勢社群」。

話雖如此,這樣慷慨解囊亦有遭人濫用之虞,所以本人需要高喊,所指的是聯儲局與金融市場的關係,我擔心這種關係愈來愈單向,甚至演變成失衡的局面,光看今年企業發行債券的數據,便不乏清晰可見的負面跡象。今年的企業發債量創下歷史新高,聯儲局的原意是紓緩市場資金緊絀的情況,但企業紛紛以低息舉債,迴避投資者對盈利欠佳的合理疑慮。
聯儲局希望在環球金融危機時期對市場伸出援手,這一點不難理解,但有時對方本性難移,容易導致這類「項目」關係以失敗告終,我明白,聯儲局的確不能反口覆舌。論者認為超低息率以及買債計劃會降低融資成本,有利帶來投資熱潮,繼而推高生產力和工資,但這情況最終並未出現;相反,一眾企業利用低息借貸來回購股份。聯儲局亦寄望資產價格上漲發揮財富效應,讓股價泡沫帶動不同經濟領域的暢旺消費,電動車經銷商、三藩市灣區釀酒廠乃至某些地區的地產經紀或許能夠分一杯羹,但全美大多數地方卻未能受惠於「水漲船高」的承諾。恕我有點憤世嫉俗,近期大型企業趁低息舉債,恐怕未必會帶來新的廠房或大規模創造就業機會。

本人希望強調,錯不在聯儲局,但局方的措施無疑是助長市場的輕率行為,如今問題已經釀成,若要市場重拾負責任的態度和收歛,市場難免會反應較大,2013年的退市恐慌和2018年秋季利率正常化的震盪便是明證。

筆者不禁回想,曾幾何時,聯儲局將全副精力放在實體經濟上,當時日子顯然輕鬆得多,彼此關係亦似乎較為健康。若然經濟放緩,聯儲局只需減息,便能夠刺激信貸擴張,繼而提振投資與消費。的確,這種關係有時亦會失效,聯儲局常常無法及時遏止通脹飆升,但這一點在未來相信不會再發生,畢竟眾所周知,通脹並非迫在眉睫的危機。

我們樂見聯儲局最近放寬對全民就業的定義,此舉相信有助在弱勢地區創造職位,不過,聯儲局預期有無休止的溫和通脹(甚至是通脹放緩),因而作出這個舉動,卻不擔心會有任何通脹的後遺症;遺憾的是,聯儲局對就業和通脹有新的看法,顯示終於放棄菲利普斯曲線(因為事實證明菲利普斯曲線無助調控後環球金融危機時代的經濟),如今似乎是市場開始採取行動。

菲利普斯曲線不再成立

過去十年,雖然聯儲局維持低利率和失業率穩定下降,但核心通脹率幾乎沒有波動,平均1.6%。菲利普斯曲線是聯儲局政策的其中一個宗旨,主張通脹與就業存在關連,但上述情況推翻了菲利普斯曲線。

資料來源:彭博,截至2020年9月11日。個人消費支出價格指數(PCE)的用途是衡量美國居民或者為美國居民購買商品及服務的價格,以顯示各類消費開支的通脹(或通縮)並反映消費者行為的變化而著稱。

 

市場對回報(特別是對較高風險資產)的需求,導致焦點出現錯配。健全的金融市場理應是經濟環境充滿生機的象徵,但回顧十多年來的情況,人為推高資產價格的新式工具無法推動主體經濟領域錄得增長。

美國的資本市場非常完善,但諷刺的是,聯儲局最近的決定變相容許資產出現泡沫,同時卻設法振興實體經濟,長遠而言反而會抑制增長。資本市場的首要功能是幫助資金流向最具吸引力的投資機會,繼而帶動增長,過度寬鬆政策是目前扭曲現象的成因,結果適得其反,帶來錯誤的投資決定,無助將資金引導至前景最理想的地方。劣質的「殭屍」企業便是一例,其賴以為生的工具是不斷發行新債予渴求收益的投資者。

如此一來,審慎的投資者變得左右為難,如果要駕馭金融市場,公司基本因素的重要性卻無法與政策相提並論,這便等同屏摒棄傳統的資產管理方針。較高風險資產具有一定的風險。正因如此,股票一般具有股票風險溢價,而債券收益率普遍較零風險證券存在息差。若然聯儲局一貫支持市場,便沒有理由坐視這種風險溢價,而讓風險理應較高的證券則勢如破竹地飆升。

聯儲局將活躍的市場放在首位,似乎沒有理據買入收益率微乎其微的債券。話說回來,雖然不少股票一日間的回報已經超過10年期美國國庫券在一年內的回報,但9月初的沽壓再次提醒投資者,市場隨時會爆發數輪短暫波動。

聯儲局堅定支持市場,亦影響如何選擇克服這種波動性的對沖工具。面對長期國庫券的收益率僅稍高於短期國庫券,短期債券成為金融市場少數似乎合符邏輯的投資對象之一,基於聯儲局承諾不會加息,這類證券的風險/回報水平似乎更接近無可奈何的避風港。

美國國庫券與投資級別信貸曲線

隨著不同年期的債券息率無一例外受壓,而且情況很可能持續,較短期投資級別信貸便成為年期溢價具吸引力的少數債券之一,能夠在「向下滾動」(roll down)至到期前帶來收益。

資料來源:彭博,截至2020年9月11日。投資級別企業債券指市場認為違約風險相對較低的公司所發行的債券,而由於質素較高,其信貸評級亦高於違約風險較大的債券。

 

多年來的政策假定存在錯誤,如今導致聯儲局進退維谷,變相由市場發號施令,實體經濟則成為受害者。若然撫心自問,聯儲局理應明白,對市場忠誠是明文規定,卻無法換來聯儲局真正期望的目標。縱然期待財政部門提供幫助,但我們深知財政官員多麼不可靠。

聯儲局需要有揮別這個尷尬處境的覺悟,對市場的關懷需要輔以嚴格的「管教」,市場必須接受風險無可避免存在,亦不能無視聯儲局對實體經濟的關注,肆無忌憚坐享央行的慷慨便車。

擺脫這種破壞力強的局面可謂知易行難,而且時間愈長,覺悟的痛苦便會愈越大。鴿派政策似乎永無止境,加上有聯儲局作為後盾,令資產估值居高不下,這彷彿是皆大歡喜,但其實最終每個人都會是輸家。

 

詞彙表

退市恐慌:2013年5月聯儲局發表評論後的市場反應,當時聯儲局主席暗示美國正考慮逐步縮減買債計劃(量化寬鬆)的規模,亦稱「退市」。

菲利普斯曲線:單一方程式的經濟模型,反映經濟體系內部的失業率與相應工資升幅的逆向關係。

風險溢價:投資者持有並非零風險的資產而期望獲得高於持有現金的額外回報。資產的風險愈大,其風險溢價便愈高。

收益率:證券的收益水平,一般以百分率列示。

息差/信貸息差:年期相若但信貸質素不同的證券的收益率差距。息差擴闊顯示企業借貸人的信用狀況惡化,息差收窄則象徵信用狀況有所改善。

年期:到期日指債務到期,屆時須向債權人償付全部本金及/或利息的日期。

 

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