2019冠狀病毒病肆虐及社會停擺期間,房地產投資信託基金(REITs)面對租金延付要求的壓力,令其可能出現削減股息的風險。然而,環球地產股票團隊Guy Barnard、Tim Gibson 及Greg Kuhl表示,愈來愈多證據顯示部分地產板塊應對危機的表現或更佳。

  焦點分析

  • 由於REITs須將大部分盈利以股息形式支付予股東,削減股息的憂慮漸增,尤其是在2019 冠狀病毒病危機期間租戶要求延期支付租金的情況下。
  • 多間公司開始對收入所受到的影響發表論述。有跡象顯示,部分行業(例如工業/物流)應對危機的表現料將優於其他行業。
  • 整體而言,REITs已從環球金融危機中汲取經驗,在進入目前下行之時擁有更強大的資產負債表1。許多 REITs的槓桿水平較2008年為低2,更重要的是,債務到期狀況良好,短期再融資風險極低。

由於危機持續,多個股票板塊的公司面臨前所未有的現金流中斷,需設法維持流動性,有關股息是否可持續的問題隨之而來。

對於房地產投資信託基金(REITs)通常須以股息形式向股東派付大部分盈利,對股息可能削減的憂慮更為嚴峻。好消息是大多數REITs收取合約訂明的租金收入,這應會令盈利更加明確。如此一來,下列問題可用於識別可能存在股息削減風險的REITs:

  • REITs當前的派息率、盈利變動性及槓桿比率分別為多少?倘REITs現金流短暫下降,派息率、盈利變動性及槓桿比率均處於低水平的數據可為潛在股息削減提供較大的緩衝作用。
  • 於2019冠狀病毒病爆發前,REITs對其租戶的定價能力有多大?危機前供求狀況有利的公司最有可能經得起衝擊,並能夠於局勢開始恢復正常時收回任何延付租金。

多個REITs已開始披露短期內可能需延期支付的租金金額,各物業板塊之間差異明顯。例如,環球工業/物流收租股Prologis宣佈今年4月收到的現金租金與2019年持平,且預期租金延付安排的數量極低。無獨有偶,工業/物流地產商GLP J-REIT(總部設於日本)及VGP Group(總部位於歐洲)最近均發佈類似的正面業務消息。與此同時,美國住宅收租股Equity Residential宣佈4月第一週收取的現金租金合共佔93%,與去年同期相比變化甚微。3

相比之下,來自零售業的消息較為悲觀。英國零售收租股Hammerson報告稱其收到的第二季度英國租金現金付款僅為37%。更為嚴重的是,美國商場收租股CBL Properties於報告中提到,其大部分物業組合已閉門停業,且預期「短期內收入將嚴重惡化」。該公司並未指明具體的收入減少金額,但已採取措施,要求其大部分僱員放無薪假及大幅削減在職僱員的薪酬。4

aerial buildings, property, real estate

圖片來源︰Getty Images

供求平衡乃關鍵所在

正如大家所見,各物業板塊之間的情況大相徑庭。撰文之際(2020 年 4 月 21 日)5,上文所列的公司中只有Hammerson及CBL已下調股息。當現金流下降,而手頭上幾乎無資金可彌補缺口時,REITs往往會削減股息。當租金/佔用率下跌時,現金流通常會減少,而倘租戶停止支付租金,亦可導致短期內現金流下降。

我們認為,合約法將普遍適用,即使租戶訂立租金延付協議,惟最終將根據租約償付租金,除非租戶破產重組。然而,關於上述觀點的一個重要提醒是,表現疲弱的地產板塊收租股可能面臨選擇:維持租金不變,將租戶逼入破產境地;或者採用前述安排及/或永久減租,從實際上幫助租戶擺脫困境。

這就是供求平衡至關重要的原因所在。處於優勢地位的REITs更有可能成功採取強硬立場,在租戶違約的情況下分租他人夢寐以求的空間,而在處境更為艱難的板塊經營的REITs意識到,如果失去現有租戶,其可能並無多少候選者來填補空缺。

我們認為,無需准許大量租金延付,或有信心可於短期內獲得任何延付租金償還的REITs最不可能削減股息。我們亦認為,REITs應在可行情況下幫助易受衝擊的租戶。一個很好的例子就是德國住宅收租股Deutsche Wohnen,其已成立3,000萬歐元救助基金6,為其租戶提供非政府財務援助。

著眼於長遠收益率

大多數情況中,根據法律規定,為享有毋須支付企業所得稅的好處,REITs須透過股息向股東派付幾乎所有應課稅收入。雖然我們認為股息非常重要,但應注重穩定而非高水平的股息率。根據我們的經驗,收益率通常會於REITs削減股息之前達到不可持續的高水平(一般而言,即該情況下的股息可達到高單位數或低雙位數的水平)。我們亦想提醒投資者,收益僅構成總回報的一部分,而由穩健的需求推動因素所支撐的持久而長期的現金流增長帶來的影響,通常遠不止彌補當前較低的收益率。

需要強調的是,REITs作為一個整體,已從環球金融危機中汲取經驗,在進入目前下行之時擁有更強大的資產負債表1。有別於2008年,如今許多REITs的整體槓桿水平較低2,更重要的是,債務到期狀況良好,短期再融資風險極低。

區分贏家與輸家

我們認為,部分企業(例如零售)於2019冠狀病毒病疫情爆發之前表現疲弱,而疫情亦進一步凸顯及加劇其脆弱性。從多方面來看,疫情對工業/物流等板塊帶來相反的影響。迄今為止,該行業似乎不僅繼續出色應對危機,更可能提供更可持續的股息,而且似乎有機會於未來增加其現金流及股息。雖然幾乎無一類業務能在持續的經濟下行中得以倖免,但工業/物流板塊為區分贏家的例子,這意味著,經過深思熟慮及主動型管理方式構建投資組合一如既往般重要。

 

註:

1,2 資料來源:Citi Research,截至2020年4月7日。

3,4 資料來源:多間公司截至 2020年4月的盈利報告。

5 資料來源:Alpha,CBL suspends all dividends, expects drop in 2020 income,2019年12月2日;Financial Times,Hammerson to cut dividend in effort to strengthen balance sheet,2020年2月25日。

6 資料來源:Deutsche Wohnen,年度業績,截至2019年12月31日。

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