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信貸市場的勇敢新世界

Global Equities

信貸市場的勇敢新世界

信貸研究聯席主管John Lloyd和Andrew Griffiths聯同投資組合經理Seth Meyer研究隨著企業債券市場從新冠疫情中復甦而改善的信貸趨勢,但他們同時也提醒,當中大部分因素已反映在市場價格當中。

焦點分析

  • 以目前經濟衝擊程度來看,企業倒閉率一直非常低,但隨著多項支援計劃結束,企業可能還會受到考驗。
  • 信貸評級似乎呈改善趨勢,但貸款人將希望看到借貸人努力降低之前危機期間累積的負債水平。
  • 違約率在結構上可能較低,但絕對債務水平和低孳息率或會限制進一步息差收窄的程度。

截至2021年第一季末的12個月內,美國共有19,911家企業破產。1每一個數字背後都有著不少人和企業的悲慘遭遇。

新冠病毒疫情對一些人來說尤其殘酷。然而,如果有人告訴您這些數據較上一季有所下降;或是2020年的企業倒閉總數已低於前一年; 或者這種現象在英國、法國和德國等其他國家反覆出現。這真的是我們在全球大流行,以及隨之而來經濟危機後所預期的結果嗎?

如果我們檢視高收益債券(亦稱為次投資級別或投機級別債券)的違約率, 就會發現2020年未能還款的企業數量明顯上升。

圖1:過去12個月全球投機級別債券違約率

資料來源:穆迪的違約報告,2021年5月12日。穆迪有關截至2022年4月止年度的基線預測。預測乃估算數值而非保證。

然而,即使如此,仍有一些特別值得留意的現象。違約率的峰值明顯低於2007-2009年環球金融危機時期。

部分原因是銀行資本水平較充裕,因此信貸額度不會因經濟放緩而取消。這現象主要反映了各國央行和政府為便利貸款而採取的措施。超低利率以及以較低利率錨定融資成本的資產購買計劃似乎已奏效。同樣地,由於部分經濟體已告停頓,政府的緊急支援措施,例如無薪假計劃(furlough schemes)、補助金和低息貸款,均幫助企業度過了收入不足的困境。

可以寬限但別違約

有鑑於情況特殊,很多債務寬限紓困措施因此被應用:政府降低了稅收或延長了納稅期限,業主允許租戶暫時改變租金條款,租賃公司亦允許延遲付款。另一方面,債權人也提供借款人更多彈性,例如提高非指定用途之借款比例,以及延長平均放款年期等。這是因為大家相信一旦經濟恢復正常,企業將採取行動削減借貸水平。

然而,貸款終會到期。無薪假計劃亦會結束,隨著其他短暫紓困措施告終,企業可能會陷入新的困境,還可能存在破產滯後的情況。

降級和評級遷移

信貸評級機構來說,許多公司被降級,部分是從投資級別被降級至次投資級別(即所謂「墮落天使」)。然而,我們或許正在經歷最惡劣的情況。摩根士丹利指出,「墮落天使」往往集中在經濟衰退等經濟動盪的時候出現,因為從投資級別債券到高收益債券的等級變化通常是非自願的。

圖2:美國工業企業債券:「墮落天使」往往集中在經濟動盪的時候出現

資料來源:摩根士丹利研究,2021年5月4日,美國工業企業債券(非金融,非公用事業債券)。灰柱體表示經濟衰退時期。這些線條顯示在過去12個月滾動期間的升級或降級,以在信貸評級範圍的百分率佔比所顯示。信貸評級機構賦予債券發行的信貸評級。投資級別評級範圍為AAA、AA、A、BBB,其中AAA爲最高評級,BBB爲最低評級。1997年1月31日至2021年3月31日。

相比之下,從A到BBB的降級經常在並非經濟衰退的時期發生。這是因為就較低的融資成本而言,維持A評級相對於BBB評級固然有好處,但與從BBB降至高收益評級,因而負擔較高資金成本所付出的代價相比,後者衝擊更大。因此,公司管理層可能會因為公司經營方向(例如透過借貸以追求增長)的原因而容忍債券在投資級別評級內的變動,但不會熱衷於失去投資級別。

投資者值得注意的是復甦的速度。2021年初已有許多「明日之星」的回歸,這些公司被評級機構認可為資產負債表和財務前景俱佳,其債券可望從高收益轉爲投資級別。汽車集團快意佳士拿(Fiat Chrysler)、包裝公司Smurfit和科技集團威瑞信(VeriSign)僅是自今年年初以來已經過渡到投資級別等級的公司的幾個例子。

現金:可防守亦可進攻

在危機期間,不少公司在現金管理方面的表現相當不錯。這主要來自兩方面。首先,許多公司開始削減資本開支。這提供了一種快速保留現金的方法,但可能會損害未來的增長前景,因為本來可以提供回報的項目無法實現。

無可否認的是,一些資本開支可能屬於浪費,但世界各國政府渴望看到企業能夠恢復投資,這也許並非是偶然現象。無論是美國總統拜登提出的基建法案,還是下一代歐盟(NGEU)復甦基金的支出。又或者是英國政府的超級扣減計劃允許公司可在資本開支稅方面獲得一定扣減,重點是推動生產力(及可持續性)的資本投資。

其次,公司籌集到新資本。如果只看歐洲,美國銀行(Bank of America)估計歐元區非金融公司在2020年3月至2021年4月之間籌集了9,490億歐元的新債務資本,債券發行與銀行貸款的分配比例爲55:45,前者比例較高。在新債券的淨供應方面,發行高收益債券的公司比發行投資級別債券的公司更加活躍。以市場初始規模百分比來看,淨增長率超越歐元、美元和英鎊等投資級別債券市場的增長。2

現在的問題是,這些在去年為防患未然而籌集的現金是否會成為「戰備資金」,應用於未來各項項目,包括併購、增加股息或回購股票等,可能對債券持有人不利的活動。

快速復甦

疫苗接種計劃意味著全球許多地區的經濟開始重啟。企業盈利預計將迅速復甦。透過重新配置供應鏈和尋找新的方式來接觸客戶,許多企業已經知道如何應對新冠疫情。然而,隨著經濟重啟, 能源和休閒等具週期性的債券價格因商品價格上漲和逐步解封而反彈上漲。

截至去年底,現金流已經開始好轉,隨著經營收入恢復,現金流應該會進一步上升。當然,隨著經濟活動的增加,企業為補充庫存和獲取營運資本而對現金的需求會有所增加,但企業亦將要開始解決更高債務負擔的漫長過程。鑑於許多企業去年盈利驟減,不得不大量融資,,因此償債絕非易事。

圖3:現金流持續好轉

歐洲高收益債券的自由現金流改善

資料來源:摩根士丹利研究、彭博,截至2021年5月28日。公司數據,2003年第一季至2020年第四季。yoy=過去12個月按年變化。

好消息是,各國央行行長已經對企業所陷的困境保持警惕。雖然他們的職責不是幫助維持無利可圖的企業,但他們決心保持寬鬆的貨幣政策,讓復甦能夠自行穩固下來。事實上,今年較早時候出現的市場波幅,是因為投資者擔心各國央行過於關注對經濟增長的支持,而不夠重視通脹上升的風險。目前,我們同意各國央行的看法。經濟數據的變動率目前被扭曲,但將可能會減慢經濟增長和通脹,因為基數效應在數據中發揮作用。

這一切都描繪出盈利增長、信貸評級改善的趨勢和低違約率環境的合理樂觀情景。但這其中的大部分因素是否已反映在市場價格?畢竟,在危機期間擴大的信貸息差已經縮窄到其低位。

有趣的是,德意志銀行在其最近的年度違約研究中指出,儘管違約率在過去幾十年在結構上較低,但信貸息差仍然保持在相似的平均水平(見圖4)。投資者可獲得相同回報,但承擔的違約風險則少得多。又或者,換個說法,投資者正在因爲承擔特定水平的違約風險而獲得更多回報。

圖4:美元B級債券平均息差(基點)及平均違約率

資料來源:德意志銀行,ICE指數,標準普爾,截至2021年5月25日。1988年1月31日至2021年4月30日的數據。基點是一個百分點的1/100。100個基點= 1%。

根據該份報告,企業不僅受惠於低利率環境,有助於保持較低的融資成本,同時也因利潤佔GDP比重提高而受惠。自2004年以來的各個年份,美國企業利潤平均約佔GDP的11.6%,而2004年前則佔7.7%。 3

後新冠疫情中廉宜的債券

企業利潤能否繼續在GDP中具較高佔比?這是關鍵問題,值得投資者在未來幾個月和幾年內關注。各國政府可能希望從其緊急援助措施得到回報。美國和英國預計將提高企業稅,全球對數碼銷售建立共同稅制的熱情日益高漲。人們在疫情期間也提出了不平等問題,這對政府和企業構成壓力,要改善低收入者的薪酬。同樣,環境、社會及管治方面的考慮因素以及消費者和投資者的壓力則意味著,企業不能再推卸在該等領域的責任。

也許市場反應還是明智的,雖然目前違約率在結構上較低,但整體債務水平較高且前景仍然不明朗,因此抵消了這利好因素。我們亦應謹慎對待息差水平,因為息差水平相當於同等到期日政府債券孳息率以外的額外收益。由於政府債券孳息率處於低水平,息差收窄意味著企業債券孳息率也低。投資者從絕對水平以及相對水平思考這個現象。因此,在信貸市場中取得領先表現,可能是取決於慎選基本因素持續改善的個別企業,而不是過去一年中大部分時間出現的普遍息差收窄情況。

1美國法院行政辦公室,截至2021年5月28日。表F-2:在破產法章節下提出的商業和非商業案件。截至2021年3月31日的12個月期間所有章節的數據。

2美國銀行環球研究。「信貸策略 — 歐洲:歐洲信貸升級週期的曙光」(‘Credit Strategy – Europe: Dawn of the European credit upgrade cycle’),2021年5月19日。

3FRED, 美國企業(稅前)利潤占國內生產總值的百分比, 2004 年第一季度至 2021 年第一季度,以及 1988 年第一季度至 2003 年第四季度。

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