2021年4月 :美國固定

利率趨升,切忌逆水行舟

美國固定收益主管Greg Wilensky探討美國利率前景以及有助駕馭加息環境的工具及投資。

焦點分析

  • 孳息率趨升並不代表投資者的核心配置應該避開債券,因為我們預料息率上升將有秩序進行,而長遠通脹預期仍然受控。
  • 股市表現欠佳時,國庫券可以是關鍵的分散投資工具資,而企業債券、證券化資產和浮息投資則有助加強孳息率和分散投資。
  • 主動型投資經理應該視乎情況變化而靈活調整持倉,同時將首要重心放在尋找風險回報兼顧的平衡點,從而達成投資者的目標。

美國債券息率在最近數月顯著攀升,按照目前對經濟復甦的預測,我們估計債券息率將隨著時間進一步向上。簡言之,鑑於經濟展望改善,孳息率似乎過低,故此利率正常化是意料中事。儘管如此,不少因素會影響加息速度以及利率的最終水平,而我們相信美國國庫債券將繼續是投資者整體組合(尤其是股票)的重要對沖工具。我們認為,債券投資者應著眼於存續期(容易受利率變動影響的指標)的效益,藉此對沖投資組合較高風險部份的意外波幅,同時致力跑贏現金的回報。現時債券投資者需要思考的問題並非持有或避開債券,而是如何找出債券持倉的適當平衡點;雖然無法保證債券能夠抵禦股市下跌的影響,但我們認為對大多數投資者來說,均衡投資組合的預期表現很可能更理想

過去利率曾經上升,這次有何不同之處?

上世紀90年代中期以來,我們經歷過五次加息時期,而定義是利率上升至少維持12個月。有趣的是,每次的孳息率變動幅度愈來愈低,1998至2000年期間,美國10年期國庫券息率的升幅為2.24厘,2017至18年期間則只有0.85厘,而平均升幅為1.47厘。或許有人認為,利率由去年8月低位至少已經累升1厘左右,預示升勢很可能大致告一段落,但減緩因素必然存在。以過去一年為例,去年初疫情爆發導致孳息率急跌,令數據出現偏差。即使近期息率飆升,但10年期債券孳息率仍低於2020年初的1.79厘水平1,但當前週期的最大不同之處是美國聯儲局一方面容忍國庫券孳息率上升,另一方面又積極回購國債,藉此將利率維持在「較低水平」,兩者明顯矛盾的做法可能是聯儲局希望利率正常化,但前提是有秩序進行。

聯儲局方面,重點是美國國庫券相對於其他已發展市場的價值。假設其他因素不變,若然讀者持有政府債券來抵禦股市波動,您會買入1.75厘的美國10年期國庫券還是-0.3厘的德國10年期國債?事實上,即使計及貨幣對沖的代價,德國投資者亦會選擇美國國庫券,賺取約1.3厘的孳息率回報2。除了外國投資者的需求外,美國國內的需求亦可能是利率上升速度減慢的原因。某程度來說,孳息率上升可以自行調整,前提是孳息率拾級而上,能夠吸引國內退休基金等吸納。

至於基本因素,市場普遍預測經濟將會顯著復甦,而預期增長過快將會推高通脹,可能因此進一步推升孳息率,繼而逼使聯儲局上調官方政策利率。不過,經濟亦可能錄得增長而通脹不致大幅攀升,目前情況便可能是這一類型的復甦。失業情況欠佳,儲蓄比率亦高企,目前「產出缺口」(即經濟產能與實際產出的差距)是-4%(圖1),反映美國經濟尚有相當程度的空間。回顧歷史,美國可能仍會維持一段較長時間的經濟增長,直到面臨相同的通脹升溫風險為止。的確,當前不少因素(包括巨額財赤和聯儲局資產負債表大幅膨脹)在過去十年均未能將通脹率推高至聯儲局的目標。

圖1:產出為正值,缺口並非必然觸發通脹趨升

圖1:產出為正值,缺口並非必然觸發通脹趨升

資料來源:彭博、美國實質產出缺口佔GDP百分比(%)(國會預算辦公室)、美國核心個人消費支出按年變動、美國全國經濟研究所(NBER)衰退期,按季度計,1960年12月31日至2020年12月31日。

儘管如此,仍有潛在需求激增的風險,而最近的拜登政府推行的1.9萬億美元財政刺激措施或會導致產出缺口徹底消失。德意志銀行指出,需求過剩可能令產出缺口回升至2%的正值,這是2000年以來的最高水平。 正如圖1所示,經驗顯示正值為2%左右的產出缺口難以觸發通脹持續突破高位。

假如財政乘數(fiscal multipliers,指因政府開支變動而帶動國民收入變動的比率)尤其強勁,則經濟可能變得非常熾熱,較潛在產出高出多達3%至4%(這個水平在上世紀60年代中至70年代初以後從未出現,而當時是1965至1980年大通脹(Great Inflation)的開端),並且很可能增加通脹持續突破高位的機會率。

歷史會否重演?

上世紀60至70年代的通脹成因多不勝數。撇除70年代的油價衝擊(這是中東地區某些戰爭的後果,希望歷史不會重現),物價飆升主要是貨幣和財政政策失當所致。今年2月和3月,債券市場突然驟然變化,原因可能正是投資者擔心重蹈覆轍。

雖然拜登的財政刺激方案與美國為應付越戰而擴大赤字開支或尼克遜在1972年角逐連任前試圖振興經濟的措施存在共通之處,但目前的產出缺口更大,失業率亦更高,故此「政府注資」(Pump-priming)的理據亦較強。再者,由於政府開支變動幅度開始回落,當前的財政刺激措施將導致2022年出現財政懸崖(假設歷史不再重演)。

貨幣政策方面,我們認為目前的聯儲局更有經驗,一方面是日積月累以及事後汲取教訓,另一方面是現今的數據更多,讓聯儲局有能力作出更明智的決定。 雖然聯儲局開始採取靈活的平均通脹目標機制並未具體說明其可容忍的通膨程度,但我們認為此舉更容易控制通脹預期。

舉例來說,美國國庫抗通脹債券(TIPS)直至1997年才面世,當時市場對未來通脹的預測缺乏較清晰的指標。當中亦有一個問題:聯儲局對通脹預期的控制力度較弱,導致通脹居高不下。直至公眾和政界的態度改變,加上1979年沃爾克(Volcker)出任聯儲局主席後收緊貨幣政策,美國才開始漫長的去通脹歷程。

對市場「開閘放水」

這次的未知之數是壓抑需求對經濟造成的影響。家庭儲蓄上升,一方面是對經濟不明朗的審慎應對,另一方面亦是逼不得已,原因是大眾無法進行以往視為理所當然的活動,例如是外出用餐和旅遊度假。樓市及股市等資產市場熾熱亦加快財富累積的速度。但從圖2和圖3所見,儲蓄和財富增長大多屬於收入較高的階層。 2020年,美國家庭的可動用存款增加2萬億美元,但其中僅920億美元屬於收入最低40%的家庭,而他們比起富裕階級往往有較高的消費傾向。

儲蓄和資產增長偏向高收入階層

圖2:美國可動用存款的變化(2019年第四季至2020年第四季)

資料來源:聯邦儲備局《Distributional Financial Accounts Overview》,收入水平詳細資料,可動用存款,2019年第四季至2020年第四季

圖3:美國總資產的變化(2019年第四季至2020年第四季)

資料來源:聯邦儲備局《Distributional Financial Accounts Overview》,收入水平詳細資料,總資產,2019年第四季至2020年第四季

低收入組別的資產負債水平改善,相當程度是政府派發現金所致,而這個計劃有可能在今年結束。無論如何,巨額財政刺激措施與市場雀躍期待經濟重啟,短期內會推高通脹,預料將帶來短暫的亢奮作用,但其效應亦很可能逐步減退。

我們認為,除非家庭借貸大幅增加,否則消費激增難以刺激通脹持久上升,而當前的跡象不甚明確。銀行業的狀況遠勝環球金融危機後的時期,故此寬鬆貨幣政策的傳遞機制理應暢順流入銀行體系,但信貸需求似乎是問題所在。西諺有云,「牽馬到河易,逼馬飲水難」,而家庭似乎仍然抗拒增加借貸。這個情況在歐洲尤為嚴峻,區內市場似乎步上日本的後塵,成為低增長、低孳息率的市場,但即使是美國,家庭借貸在環球金融危機後亦趨向保守。

我們有必要思考,到底疫情危機(及其對經濟的長期破壞性影響)是否導致美國走上日本和歐洲的相同道路。若然如此,即使今年孳息率上升,但潛在升幅亦可能遠低於平均水平。

債券孳息率低迷,但現金回報亦乏善足陳

孳息率趨升固然不利債市表現,但債券始終有一定回報,略為彌補加息環境下的損失。債券與現金比較的孳息率差距愈大,投資者獲得的「套息」(carry,指持有債券較現金獲得的額外孳息率)就愈多。再者,只要其他因素相同,若孳息率曲線如現時般較斜,債券通常受惠於孳息率「逐漸向下」(roll down)的特性。 隨著債券的到期日臨近,其孳息率大多會下跌,符合短期債券孳息率較低的現象。套息和「逐漸向下」均帶來一定程度的緩衝空間,即使孳息率上升,債券回報亦能夠優於現金的報酬,而且隨著孳息率曲線變斜,緩衝空間會顯著擴大。

圖4顯示美國5年期和10年期國庫券孳息率在未來6個月可能上升(以基點計)但同時
仍能維持優於現金的表現,而兩個年期的國庫券孳息率在去年同樣顯著飆升,逼近四年來的高位。由於現金利率低迷而孳息曲線陡峭,持有美國國庫券的緩衝空間反而增加。

圖4:持債在6個月期間取得與現金相同表現所需的利率升幅

資料來源:摩根大通、駿利亨德森投資,截至2021年3月25日。

對待多元性不可兒戲

每個投資者的目標不一,投資年期和風險承受能力亦各有不同。如果期望均衡投資組合能夠在不同環境下取得良好表現(亦即產生合理的經風險調整後回報),債券「核心」配置一般具有這個作用。即使跌至零利率水平(某些情況甚至是負利率),但彭博巴克萊美國綜合債券指數等核心債券基準指數亦證明,在股市拋售時期,債券仍然有力上升。我們認為目前環境在本質上並無分別,故此不應抹煞市場這方面的經驗。截稿時,股市正處於歷史高位,而未知或意外事件的風險一如過往般常見。

與此同時,聯儲局的具體目標是長遠通脹率上升至2.0%,以現時10年期債券孳息率接近1.75厘來看,實質孳息率(扣除預期通脹後的孳息率)已經是負值。所以股票相對吸引力較大,但我們相信投資者普遍對全股票組合的波動性(風險)難以放心。

若然預期國庫券孳息率上升,減持自然不失其道理,但無論對此的信念多強,股市表現欠佳時,國庫券可以是關鍵的分散投資工具。此外,固定利率企業債券和證券化資產亦有分散風險的作用,這類投資一般提供較高孳息率/回報,但應對股市疲弱的作用則較低,而抗通脹債券(TIPS)以及不少類似商業按揭抵押證券(CMBS)和貸款抵押憑證(CLO)的浮息投資則涵蓋利率風險、收益和防守效果的更全面特點。上述各類投資與國庫券比較均有一定息差,從而提供額外的孳息率緩衝空間,有助保護資本在加息環境下的衝擊。

主動型投資經理能夠運用這些工具,視乎情況變化而靈活調整持倉,同時貫徹一致將首要重心放在尋找風險回報兼顧的平衡點,從而達成投資者的目標。即使債券息率趨升似乎在所難免,我們相信債券投資對多元化組合來說舉足輕重,從投資經理看來,考驗在於順勢而行,切忌逆水行舟。

1 資料來源:聖路易斯聯邦儲備銀行

2 彭博(截至2021年3月22日)、駿利亨德森

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