2022年固定收益投資者提出的五個問題
央行政策為今年市場的焦點，因為立場已轉向緊縮。我們的固定收益團隊分析投資者面臨的難題，而在政策之外，債券市場亦是機會與風險並存。
1. 2022年是否存在央行政策錯誤的風險？對投資者有何啟示？
John Pattullo
Co-Head of Strategic Fixed Income
央行目前面對的利率政策困境，如同飛機機師要將珍寶噴射式飛機降落在航空母艦上。 歷史表明，軟著陸是很難策劃的，而我們認為，在不斷惡化的環境下，情況會雪上加霜。從落後的形勢中迎頭趕上絕非易事，而由於新冠肺炎疫情引發停擺，以及各國隨後實施特殊的財政及貨幣刺激措施，經濟亦出現停頓後再次啟動的情況。鑒於俄烏衝突，經濟硬著陸的機會大為增加，特別是對歐洲而言，該地區進口大量能源，而其貨幣正在走弱。這可能會讓歐洲央行有理由在加息進程中退縮，但美國已承諾至少在目前保持加息進程不變。對聯儲局在貨幣政策轉向之前的加息次數，我們仍然表示懷疑！
總體而言，我們認為由於能源價格高企實際會破壞需求，今年的經濟增長將轉向下行。隨著經濟數據惡化，各國央行正收緊貨幣政策。之前有助支持疫情復甦的庫存積累現時或會進一步拖累經濟增長，因為在封鎖期間財政刺激措施的推動下，大量貨品需求提前透支。鑒於去年經濟增長和通脹飆升，經濟數據將面臨高基數效應。
因此，我們認為各國央行在經濟週期高峰期加息或屬政策錯誤。對經濟增長和通脹的實際「水平」作出反應。相比之下，債券市場的投資者更有先見之明，他們對數據的變化速率作出反應，無論是加速還是減速。這正是政府債券孳息率的真正驅動因素，而債券孳息率將反映通脹及經濟增長下滑。這為良好的週期性存續期（或利率敏感性）的管理創造機會。長期以來我們一直堅信，2022年增加存續期可創造價值，這觀點目前仍然不變。然而，鑒於以能源「稅」形式表現出來的地緣政治不確定性加劇，債券前景變得不甚明朗。
2. 投資者如何應對央行政策分歧？
Andrew Mulliner
Head of Global Aggregate Strategies
在利率預期走高的同時，信貸息差亦在擴闊，讓各國央行面臨棘手的複雜任務。從地區角度來看，貨幣政策分歧的程度不大，因為分歧過大會削弱經濟表現落後國家的匯率，並因進口成本上升而導致其國內通脹加劇。除了人民銀行，所有主要央行均可能收緊貨幣政策，但這忽略了一個更大問題：基於若干地區和國家從疫情中恢復時的初期經濟狀況，以及其目前對商品市場衝擊的相對敏感度，它們需要比其他地區更快地收緊貨幣政策。
2022 GDP impact of oil and gas shock (%)
| US | 中國 | 歐元區 | |
| Oil* | -0.3 | -0.3 | -0.6 |
| Gas** | 0 | 0 | -0.6 |
| 總計 | -0.3 | -0.3 | -1.2 |
資料來源：高盛環球投資研究（GIR），截至2022年3月6日。 過去表現並不預測未來回報。
*假設20美元╱桶衝擊的影響持續。 **上圖假設最佳情境（現有干擾情境），但GIR的基準情境假設俄羅斯通過烏克蘭的天然氣出口的流動被中斷。
尤其是，許多歐洲國家將受到避險、進口能源費用上升及實質收入壓縮的綜合影響。俄烏衝突將對歐洲經濟增長造成更大打擊，這不僅是因為該地區靠近衝突地點，亦因為其依賴俄羅斯能源輸入。另一方面，作為石油和天然氣生產國，美國的經濟似乎相對更不受影響，聯儲局主席鮑威爾最近的措辭表明，他認為衝突不會對加息週期產生重大影響。
投資者在駕馭此種環境時，需要在從信貸息差擴闊中產生收益以及使用政府債券存續期作為抵銷因素之間審慎平衡。雖然我們處於利率上升環境中，但重要的是考慮政府孳息率曲線（顯示市場對利率的預期）已經消化多少經濟因素，短期利率顯著上升，但終點利率卻非常低。我們認為，市場定價所指示的利率路徑不太可能實現，而且該加息週期可能較許多人所預期的為短，加息幅度亦較近期所經歷的情形為大。
3. 近期商品價格飆升對我們的通脹展望有何影響？ /h3>
Greg Wilensky
Head of U.S. Fixed Income
雖然美國對商品的依賴程度低於其他經濟體，但商品價格急漲仍會產生重大影響。根據我們的測算，油價在第一季度上漲35%，將推動消費物價指數進一步增加1.4%1。即使高基數效應和新冠肺炎疫情帶來的供應樽頸的緩解將降低通脹率，但俄烏衝突的影響將在另一個方向推動通脹。歐洲的情況可能比美國更差，因為油價通常由環球性因素決定，而天然氣價格的變動則更受區域性因素影響。
雖然短期影響明確，但評估長期影響則較為棘手。通脹或繼續走高，因為商品價格上升對其他貨品造成連鎖通脹效應，進而產生工資上行壓力，推高服務成本。相反，商品價格上升將充當向消費者徵「稅」，降低實質經濟增長和實質收入，從而壓低需求，甚至可能壓低通脹。使各國央行策劃的經濟軟著陸變得難上加難。
美國消費物價指數的通貨膨脹預測（按年%）
Source: Bloomberg, as of 11 March 2022. CPI = Consumer Price Index.
不出所料，隨著能源價格飆升，計入大幅上升因素目前預測的2022年通脹率遠高於年初預測的水平。對於2023年，TIPS市場預期通脹率在3%的中間位置2 。這對我們而言偏高，因為我們認為即使商品價格維持高企，此新的「徵稅」所帶來的下行壓力亦將發揮作用。鑒於此觀點，除非投資者預期油價繼續走高，否則利用TIPS抵銷通脹不再具吸引力。
4. 如何使用固定收益應對利率上升的環境?
John Kerschner
Head of US Securitized Products
審慎的做法，應是把投資組合持倉輪換至在加息週期中具抗逆力的投資。這是指投資在對利率變動的敏感度較低，並在經濟疲軟期間基本實力能夠保持穩健的行業及證券。舉例而言，對於能承擔高收益次投資級別風險的投資者，銀行貸款市場或許是回報可觀的目標。投資者可以考慮的另一種選擇是證券化資產，該等資產支付與基準利率同步升的浮動利率票息。證券化資產通常還有另一個好處，即在一段時間內定期支付本金的攤銷結構，從而使加權平均期限更短，對利率的敏感度亦較低。
證券化投資涉及的範圍廣泛，投資者不僅可以分散投資組合中的風險因素，亦可透過投資於資本結構的不同部分來調高或調低風險。投資者可以透過貸款抵押證券（CLO）投資各類投資級別的浮動利率工具。CLO把貸款匯集或證券化，以成為不同級別信貸質素的工具。儘管被評為更高質素，但BBB級CLO過往提供了較接近銀行貸款和高收益企業債券市場的孳息率。
息差優勢：CLO對比企業債券息差
Source: Janus Henderson, JP Morgan, Bloomberg, as of 31 December 2021. CLO spreads are calculated using discount margin (DM) and compared to option-adjusted spread for corporates and high yield. Corporate and high yield are spread off treasuries while bank loans are off LIBOR. JPMorgan JULI Indices used for corporate credit, and CLOIE for CLO.
評級越高，投資級別CLO孳息率的相對吸引力就越大。AAA級CLO提供與企業債券相當的息差，AA級和A級CLO提供高於投資級別企業債券的溢價。此外，值得注意的是，CLO息差（更高的價格）之前的低點乃於聯儲局加息期間達到。在上一個聯儲局加息週期中，CLO的表現亦優於其他相似評級的美國政府債券和美國綜合債券指數。
5. 政策敘述之外的市場風險和機遇在何處？
槓桿收購和併購活動增加
James Briggs
投資組合經理
槓桿金融市場活動在2021年創下紀錄，主要由私募股權基金牽頭的併購（M&A）和槓桿收購（LBO）交易所帶動3。有些人認為，2022年可能會出現類似或更高水平的活動，因為私募股權投資者可利用龐大資金追求規模更大的交易及更高的回報，而公司則爭取互補業務以確保增長。ESG亦可能推動一些交易活動，因為公司行政總裁均希望將公司轉向可持續性更高的業務模式。
然而，受到宏觀經濟憂慮、通脹上升及利率上調所影響，2022年的併購活動或會少於2021年，從而降低公司可以借入用作收購融資的資金水平。其中一個值得關注的事項是，槓桿收購供應增加將導致息差擴闊，而息差已經面臨央行收緊貨幣政策的不利影響。我們預計，投資者需求強勁的貸款市場將吸納大量供應。由於企業現金結餘已降至平均水平4，而且盈利增長放緩，通過債務融資進行的收購，會反映公司在面臨激烈競爭及成本上升時，重新聚焦股東回報及鞏固市場地位。
這是債券投資者可以從參與大型轉型收購中受惠的領域，但在購買與併購相關的債務時，投資者需要關注基本因素、估值以及任何特定行業主題或市場動態。識別併購者屬於哪個陣營對投資者至關重要。擁有卓越技術、品牌及/或營運模式的市場領導者所追求的併購，是能夠擴大企業規模以改善銷售路線或地理覆蓋，提出併購的一方通常具有成功整合收購對象的管理專業知識。在另一陣營中，併購是由面臨競爭威脅且並無明確緩解策略的公司進行；他們反而經常使用債務推動的收購來抵銷（或掩蓋）令人失望的自然增長。
地緣政治緊張局勢及其對新興市場風險溢價的影響
Hervé Biancotto
投資組合經理
不幸的是，地緣政治緊張局勢對於新興市場國家是慣見事件。即使沒有迅速解決，此類事件往往亦會被投資者加以劃分。這是因為組成新興市場的國家都並非相同的，事實上，摩根大通新興市場企業債券指數（CEMBI）包含59個國家，摩根大通新興市場債券指數（EMBI）則包括69個國家。由於市場滿佈不同投資機遇，總有贏家來彌補輸家。
受技術性原因影響，俄烏衝突的連鎖反應可能被降至最低。在緊張局勢之前，俄羅斯在CEMBI和EMBI中的權重已經小，約為3-4%5， 該權重自三月底以來已經完全從指數中剔除。這導致其他國家在指數中的權重重新調整，並略為提升，同時亦消除俄羅斯債券引起的部分價格波動。俄羅斯因為在2014年吞併克里米亞而受到制裁，之後該國在國際金融市場的重要地位減弱。因此，俄羅斯資產僅為指數和投資者投資組合的一小部分。所有這些均表明，隨著時間過去，衝突對新興市場其他地區的連鎖反應範圍應屬有限。
新興市場信貸在今年初開局時疲弱不穩，不出所料地對最近的緊張局勢做出本能反應。自今年年初以來，CEMBI和EMBI的息差顯著擴闊6，這反映預期收緊的貨幣環境結合持續高通脹預測的困局，而高通脹由衝突造成的供應衝擊所引起。儘管目前的息差水平存在風險溢價，但並不像2020年疫情高峰期時那樣高，這很可能反映市場並不擔憂廣泛的連鎖反應。由於投資者已面對現實，即目前的緊張局勢可能需要較預期更長的時間來解決，EMBI息差已經開始從最近的擴闊狀態收窄，特別是高收益主權債券6，因為投資者希望重新增加風險。隨著大部分壞消息（制裁、指數剔除、違約等）已被投資者消化，我們認為市場情緒會迅速轉變，目前的高風險溢價僅為暫時性。
平衡能源行業不斷改善的機遇和該行業的高碳形象
即使在最近價格飆升之前，能源行業已經受惠於石油和商品價格從疫情後復甦中實現的漲勢，而隨著國際最近對俄羅斯實施限制，俄羅斯之外的任何能源生產商均擁有優勢。對於許多大型行業來說，生產需要能源，而不斷上升的投入成本將成為利潤的不利因素。能源價格上升亦可能阻礙環球經濟增長，而通脹已經壓縮消費者的實質收入。鑒於這些挑戰，除受惠於價格上漲的能源行業之外，並無多少行業會有很清晰的前景。儘管如此，鑒於高廢氣排放行業將業務轉型為低碳經濟，實在是一項艱巨任務，所以風險依然存在。然而，一些歐洲石油巨頭已經提出可靠的轉型計劃。
在評估公司的未來轉型潛力時，我們利用基本因素研究對其逐一衡量。結合專有分析和第三方數據，例如Transition Pathway Initiative (TPI)評分，我們便能夠專注於ESG軌跡和公司應對風險及進展的行動計劃。我們認為，需要將更多資金引入潔淨能源和新技術，並幫助對經濟增長至關重要的高廢氣排放和更難減排的行業實現脫碳，例如通過參與公司事務。這可能會對實體經濟的脫碳產生更真實的影響
1資料來源：駿利亨德森，截至2022年3月31日。
2資料來源：巴克萊，截至2022年3月31日。
3資料來源：Baker McKenzie，2022年。
4資料來源：法國巴黎銀行，截至2022年2月18日。
5資料來源：摩根大通，截至2022年12月31日。
6資料來源：彭博，截至2022年3月31日。
固定收益透視
