2022年的固定收益回報：債券是否已難以實現成效？
美國固定收益主管Greg Wilensky和投資組合經理Michael Keough在更廣泛的格局下探討美國固定收益近期的回調，並剖析固定收益是否仍然具備條件，值得在多元化投資組合中維持相關配置。
觀點截至2022年6月初時間。
2022年年初至今，固定收益一直表現欠佳，彭博巴克萊美國綜合債券指數（綜合債券）下跌了8.5%。雪上加霜的是，正當投資者需要透過債券來抵銷股市負回報的時候，債券市場剛好出現回調。在市場抛售風險資產之時發揮保本潛力，不就是固定收益的最大作用嗎？在第一季末，綜合債券於今年下跌5.9%，同期標普500®指數則下跌4.9%，固定收益配置因而備受一眾投資者質疑。是時候摒棄固定收益了嗎？如債券容易出現類似股票的波動性，為何還要持有債券呢？至少股票具有增長潛力，但持有債券所得到的是類似股票的跌幅，而卻沒有同等的上行機會。
年初至今的負回報固然慘不忍睹，更令人驚惶失措。以正常的市場狀況而言，固定收益出現了非比尋常的現象；如圖1所示，它在極短時間內大幅下跌。
圖1：在央行轉向貨幣緊縮政策的過程中，綜合債券投資者面臨巨額虧損
自1999年以來美國綜合債券回報的年度趨勢
資料來源：彭博，截至2022年5月27日。 過往表現並非未來業績之保證。
關於箇中原因的討論屢見不鮮，不外乎通脹高企、烏克蘭戰爭和聯儲局激進的貨幣政策調整。從經濟角度而言，最令人憂慮的事情，莫過於美國通脹壓力持續不下、範圍廣泛；而我們認為，這仍是固定收益資產其中一個最大的風險因素。撇開回調的原因不談，也許此時可以縱觀全局，檢視在更廣泛格局下的發展，以及對此最佳的詮釋方法，並且正視一個迫在眉睫的問題：固定收益是否仍然能夠提供與其有關的防守性、多元化和可產生收益的特質？
我們能夠透過卷尾猴領悟出甚麼知識，從而駕馭固定收益市場？
事實證明，當中蘊含著相當豐富的智慧。在過去長達二十年間，世界著名的耶魯大學心理學教授Laurie Santos一直致力研究人類思維，以及其獨特之處。她將人類與動物的認知進行比較，從而確定我們的哪些認知能力是人類獨有，又有哪些是與其他物種相同。
在2008年環球金融危機後，Santos教授決定測試卷尾猴之間是否與人類無異，同樣存在規避損失的傾向，即寧願避免損失，也不願獲得同等收益。讓實驗室的猴子認識了金錢的概念後，就會給牠們代幣，從而與研究人員交換食物。她進行了一項實驗，讓猴子從兩名研究人員中選擇一位購買食物。第一名研究人員提供兩粒提子，以換取一個代幣。第二名研究人員會提供三粒提子，但會在交換之前拿走一粒提子。在這兩種情況下，猴子最終得到的結果完全相同——以兩粒提子換取一個代幣。然而，研究顯示，猴子持續更傾向與第一名研究人員進行交易。看來牠們並不喜歡身上有東西被人拿走。這現象是否似曾相識？
也許我們對固定收益負回報的感受，就與Santos教授實驗中卷尾猴的經歷同出一轍。過去五年間，也許固定收益市場的表現更像是研究中的第二名研究員，創造了一種特定的收益預期，但後來卻拿走了部分收益。在這個過程中，難免會讓我們對結果有些許失望。
讓我們仔細看看相關走勢。圖2顯示了過去五年綜合債券的總回報。此圖描述了兩個不同的情境，但兩者皆以同一終點作結。
A點至B點顯示綜合債券的假設直線五年累計總回報率為6.9%，年率化回報為1.3%。我們認為，縱使這樣的回報並不值得過度雀躍，但它並未有超出投資者對美國固定收益的預期結果範圍。這樣的回報似乎不至於會促使投資者考慮完全放棄固定收益配置。
The actual journey from point A to point C and then to point B tells a very different story, even though the endpoint is the same. From May 28, 2017, through August 6, 2020, the Agg rallied 19.0%, thanks to a dovish pivot from the Fed early in 2019 and the extremely accommodative monetary policy response to the COVID-19 crisis. Since August 6, 2020, however, the Agg has given back 12.1% of that original 19.0% return. Even though we’ve ended up in the same place, maybe we feel like we lost something along the way.
圖2：五年視圖——兩種情景，相同終點
美國綜合債券累計回報
資料來源：彭博，截至2022年5月27日。 過往表現並非未來業績之保證。
固定收益是否仍一如既往？
Santos教授從研究所得的主要結論是，雖然人類對規避損失的偏見可能植根於數百萬年來的生存和進化，但只要我們能夠識別自身的偏見和生物學限制，就可以更有條件克服它們。對於債券投資者而言，強調這點的重要性在於，我們希望在更廣泛的格局下檢視近期債券市場的回調，而避免對最近發生的事件作出過度反應。
既然我們對過去五年的歷程略有看法，就將需更進一步，審視固定收益在此期間的整體表現是否符合我們所預期，抑或是與其本質背道而馳。債券是否辜負了我們對它的信任，未有發揮我們期望中的特定作用？
我們按照對於固定收益採用的目標為本方法，可以根據其在投資組合中執行三個關鍵功能的能力，對其表現進行評級。
- 防守性 –我們希望固定收益能夠提供相對於股票較低的回報波幅。綜合債券的5年期回報標準差為0%，略高於10年期的3.5%。相比之下，標普500®指數的同期回報標準差，分別是16.3%和13.7%。我們認為，債券仍為一種波幅較低的資產，繼續提供比純股票投資組合更高的穩定性。
- 多元化 – 我們希望透過固定收益來分散投資組合中的風險承擔。一個衡量多元化的關鍵指標，就是股票和固定收益之間的相關系數。回顧歷史數據，綜合債券與標普500®指數之間的五年期相關系數為15，而其10年期相關系數為0.02。過去五年間，雖然股票和固定收益的回報相關性更為密切，但兩者的相關性仍然處於極低水平。此外，我們認為近期債券孳息率大幅攀升，增強了固定收益為未來投資組合提供多元化的能力。
- 增加收益 –雖然2020年和2021年的債券收益甚為微薄，但隨著利率上升，信貸息差擴大，固定收益的孳息率現已達到3%，接近環球金融危機後的最高點（如圖3所示）。因此，儘管今年債券價格跌幅慘不忍睹，但現時孳息率攀升至環球金融危機以來的一些高位，讓固定收益投資者得以受惠。近年來流行一個說法——「TINA」（別無選擇，There is no alternative），即投資者只能透過股票獲得較為可觀的回報。然而，現時固定收益的孳息率有所上升，環球經濟面臨增長放緩，「TINARA」（現在有一個合理的替代選項，There Is Now A Reasonable Alternative）可能更為合適。
圖3：孳息率接近環球金融危機後的最高點
美國綜合債券到期孳息率
資料來源：彭博，截至2022年5月27日。 過往表現並非未來業績之保證。
現在應如何部署？
我們認為，投資者現需保持投資紀律和投資組合多元化。固定收益繼續帶來防守性和多元化的特質，並以當前孳息率締造更高收益，因此我們認為投資者現在不應放棄這些投資組合管理的重要原則。
或許可以這樣說，過去40年來，債券孳息率一直穩步下跌，而現在利率處於歷史低位，預計債券孳息率未來極有可能會回升。雖然債券孳息率在過去40年間穩步下跌，無可否認是為固定收益資產提供了利好因素，但不可忽視的是，孳息率下跌同樣對股票有利。著孳息率下跌，公司的融資利率也隨之而降低，而企業能夠透過這些較低的借貸利息費用推高盈利。此外，更重要的是，長期美國國庫券的息率對於股票估值有著非常關鍵的影響。隨著利率穩步下調，貼現率更低，增加了未來現金流的現值，繼續提振著股票價值。投資者必須認清的是，孳息率下跌能夠同樣利好股票和固定收益回報。與此同時，股市亦必然面臨加息環境的挑戰。
雖然未來潛在的加息環境可能對固定收益資產更具挑戰性，但其他資產類別亦將無法倖免。我們認為，更佳的做法是根據投資者預先設定的風險承受能力，維持對股票和固定收益間適當比重的配置，然後利用證券選擇和靈活資產配置，為每個資產類別進行主動型管理，目的是實現跑贏基準指數的經風險調整後回報。
All article data sourced from Bloomberg, as at 27 May 2022, unless otherwise noted.
固定收益透視
