| 美國固定收益

預測或未能達到;保持謙遜和多元性是關鍵

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預測或未能達到;保持謙遜和多元性是關鍵

美國固定收益主管Greg Wilensky和投資組合經理Michael Keough探討預測利率時的挑戰以及他們用於管理風險和創造回報的工具。

焦點分析

  • 預測利率變化的方向、幅度和波動性實非易事。
  • 在該等預測中保持謙遜,加上分散風險,有望提高回報。
  • 我們相信從「超額」回報和「實證」存續期的角度思考也可以提供幫助。

「未來的電腦重量可能不超過1.5噸。」

&nbsp &nbsp &nbsp - Popular Mechanics雜誌,1949年

Popular Mechanics絕對正確。他們正確地(這也許是十分出色的預測,因為矽晶片是再過十年才發明)預測了未來電腦的尺寸和重量會下降。但他們對其變化幅度的錯估程度是驚人的。無論您在「甚麼」方面可能是正確的,在「如何」方面還是有很大的錯誤空間。用今天許多投資者都考慮的用語來說,無論您對利率將隨著美國經濟復甦而上升多麼有信心,您仍然會有不少判斷錯誤的可能性。

如果投資者正確預測全球疫情將在2020年第一季爆發,我們可以想像他們會在疫情開始之前出售股票並買入政府債券。但有人可能會爭辯說,如果沒有市場確切發展的詳細路徑圖,即使事先知道疫情即將爆發,其價值會比您想像中的更低。投資者何時會決定扭轉他們更謹慎的立場?在調整布局時,幅度大小、太早還是太遲,以至於在3月下旬時將3月初及早賣出的獲利全數回吐,這種情況發生的機率有多大?

正確預測金融市場未來的大方向當然會有幫助,但衡量波動的時機和幅度同樣重要,而且往往更加困難。我們懷疑即使在2020年1月,僅少數(如有)債券基金經理能預測新冠疫情的衝擊,但許多經驗豐富的投資組合經理不但能夠抵禦波幅,而且還能找到為客戶增加價值的機會,無論是透過相對於基準指數的較低波幅,還是較高回報,或者兩者兼有。事實上,我們認爲,投資組合管理的任務是使其根據我們的預測,或相關預測以及我們所處世界的潛在不確定性,構建旨在表現良好的投資組合。

我們預計利率將繼續上升

整體而言,我們認為美國經濟將繼續復甦,勞工市場將加強,足以推動通脹和利率上升。但是預測該等發展的幅度和時間會非常困難。而且,即使我們準確預測到最終利率峰值,我們認為,在應對經濟重啓和各國央行的同步反應時,投資組合經理需要管理好出現不太利好結果的下行風險。

今年第一季,政府債券孳息率明顯無序上漲,但事後看來,這並不奇怪。經過近一年對疫情的廣度與深度的恐懼和憂慮,市場突然重新定價。我們預計,即使是那些呼籲加息的投資者也可能錯估這個變動的幅度及/或速度。但是,當我們展望未來時,我們預計第一季的波幅程度不會持續下去。

謙遜的價值

儘管任何投資組合經理都可能很出色,但意外還是會發生。這並不是說一些投資組合經理在預測某些板塊、行業甚至公司的方向並不比其他經理更好。但謙遜至關重要。正如賓夕法尼亞大學教授Philip Tetlock在其2006年出版的《專家的政治判斷》(Expert Political Judgement)中所述,「專家」在預測其專業範圍內的結果方面實際上往往比普通人更差。冒着過分簡化其整本書所討論內容之嫌,問題的核心是過度自信。

「任何一年發生動盪的概率,在很大程度上與最近是否發生動盪無關......最好假設為始終存在但可能性較小。」

最近在市場上發生像新冠疫情這樣重大動盪,也許使這種規模的事情看起來不太可能很快再次發生。但在任何一年發生動盪的概率在很大程度上與最近是否發生過動盪無關。市場將經歷動盪的概率最好假設為始終存在但可能性較小。鑑於這些低概率事件(有時被稱為「黑天鵝事件」,因為其很罕見)可能會對回報產生巨大影響,我們認為,一名謙遜的投資者如果認識到預測下一個黑天鵝事件的挑戰,就應該審慎地構建投資組合,幫助將這類事件的下行風險保持在可接受的範圍內。

多元性的價值

套用一個比喻,我們相信您不應該把所有雞蛋放在一個預測中。一個投資組合不僅應包含多元板塊和證券,還應包含各種風險。數學證明了這一點。即使在任何一個預測中正確的概率很高,如果結合更多相互獨立的預測,那麼投資組合隨著時間過去表現良好的概率也將會更高。為了說明這個數學概念,如果您將投資組合的風險分配到10個彼此合理地不相關的不同市場預測中,每個預測都有很大機會是正確的,那麼您的投資組合所帶來的經風險調整後回報將可能會高於您將所有風險分配到一個具有更高機會是正確的預測上。

即使您的預測最終是正確的,但如果市場不同意您的觀點,則可能會很難堅持立場。著名經濟學家凱恩斯(John Maynard Keynes)在他一針見血的名言中很好地總結了這一點:「市場能保持非理性的時間比你能保持不破產的時間更長。」而且,人們認爲美國經濟增長強勁復甦可能是正確的,但其對美國利率的影響可能是錯誤的。例如,如果美國經濟的表現優於環球經濟,環球經濟疲軟既可以緩和通脹壓力,也可以增加外國買家對美國固定收益工具的需求,從而抑制利率。

管理利率風險是投資組合部署中一個有用且重要的手段,但我們建議在根據個人對利率預期來分配持倉部署的風險金額作預算時,要採取謙遜的態度,以免對僅僅一個預測的準確性過度自信。此外,客戶和投資者之間的期望達成一致也至關重要。例如,針對利率預測的風險預算金額,應因固定收益配置是否旨在為更廣泛的投資組合中的風險提供對沖而有所不同。倘若我們遇到另一次經濟動盪,大幅降低固定收益投資組合的利率敏感度,可能會不適當地增加擁有大量股票配置的投資者的下行風險。另一方面,如果投資者對股票或高收益企業債券等風險較高的資產的配置一直下降,那麼對沖的需求可能會減少,而固定收益配置可能會受惠於預期加息而縮短存續期。

「一個投資組合不僅應包含多元板塊和證券,還應包含各種風險。」

關於超額回報的思考

除了利率預測之外,我們認為,投資者應該經常關注具備潛力跑贏擁有相似存續期的美國國庫券的投資工具。相關的專業術語是「超額回報」,因為這些投資產生的回報超過國庫券產生的回報。

例如,企業債券的孳息率高於國庫券。只要息差(該等孳息率的差異)保持不變,由於該息差,擁有企業債券將產生超過國庫券的超額回報。當然,息差可以擴闊,繼而削弱超額回報;或者收窄,繼而提高超額回報。息差是擴闊還是收窄,可能與利率的方向相關,但也可能會受到其他因素所影響,例如整體經濟、特定行業或特定公司的狀況和前景。

最終,企業債券以及當今債券市場上可用的各種證券化資產通常提供比美國國庫券更高的孳息率,同時提供一些分散投資的益處。而美國國庫抗通脹證券(TIPS)以及不少類似商業抵押擔保證券(CMBS)和貸款抵押證券(CLOs)的浮息投資,可提供更多元的利率風險和收益。我們對經濟強勁復甦和基本面因素不斷改善的展望使我們相信,該等投資機會可提供一些超過國庫券的息差,形成額外的孳息率緩衝,從而幫助資本抵禦利率上升的影響。

當您的利率預測正確時出現損失 — 標準存續期的缺點

投資者在考慮其固定收益持倉的利率敏感度時,我們認為他們必須考慮對其存續期進行標準數學估計的局限性。雖然人們普遍認為,非國庫券證券的利率敏感度低於相同存續期的國庫證券,但許多投資者在其投資決策中並沒有系統地考慮到這點。存續期的標準計算提供了因投資孳息率變化的預期回報,不過,這種數學計算可能過於簡化。

考慮下圖1的情形,圖中顯示了歷來5年期美國國庫券孳息率變化與投資級別企業債券指數回報之間的關係。當美國國庫券孳息率上升時,企業債券回報往往會下降。然而,該關係的敏感度與企業債券指數存續期不匹配。相反,根據經驗,該敏感度往往對應顯著較短的存續期。在所示期間,企業債券指數的平均數學存續期接近7.4年。然而,圖中線的斜度顯示敏感度接近4.7年 — 這是一個顯著差異,對回報有潛在的顯著影響。1

圖1:美國國庫券孳息率變化對比企業債券回報

資料來源:彭博、駿利亨德森,截至2021年3月31日。企業債券回報以彭博巴克萊美國企業債券指數表示,該指數衡量以美元計價的投資級別固定利率企業債券市場的表現。

即使投資者正確預測10年期國庫券孳息率的未來走向,瞭解投資組合如何根據經驗作出表現,對於實現預期結果而言至關重要。我們相信,採取系統的方法來估計和使用「實證存續期」將帶來更好的經風險調整後表現。即使您的利率預測準確,未能做到這點也可能導致表現落後。

符合邏輯的結論

市場中的波幅並非壞事。它為主動型經理創造了機會。2020年的波幅,加上聯儲局的干預和歷史性的財政刺激措施,為投資組合經理創造了表達堅定信念的機會。我們認為,對預測充滿信心並沒有錯。訣竅是要確保在整體風險預算範圍內適當地調整規模。保持謙遜和多元性是關鍵所在。

正如我們相信核心固定收益投資組合中分散風險和持倉的重要性一樣,我們認為投資者應注意其整體投資組合的相同多元性。理想情況下,最終組合應該反映個人目標、風險承受能力和投資觀點。鑑於市場堅信利率將大幅上升,投資者可考慮降低固定收益的整體持倉,或在固定收益配置中進行調整,以增加對利率敏感度較低的策略的持倉,包括較短存續期或更高收益的策略。須謹記的關鍵點是在廣泛結果的市場中,將過多的風險預算分配至利率走向等的單一預測,可能會導致風險增加。構建投資組合時多一點謙遜和多元性可以發揮極大作用。

1資料來源:駿利亨德森投資,截至2021年3月31日。在回歸方程式y=mx+b中,m是線條的斜度,在此情況下,表示國庫券孳息率變化與企業債券回報之間的關係。所繪製的回歸方程式為y=-4.7x+0.36。因此,企業債券回報的存續期爲4.7年。

任何對個別公司的參考,僅供說明用途,並不構成買入或賣出投資建議,法律或稅務事項的忠告。

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