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環球地產:持久現金流的重要性更勝從前

投資組合經理Guy Barnard、Tim Gibson及Greg Kuhl 強調,在不明朗的形勢下,定價能力是地產公司關鍵的致勝之道,重要性不言而喻。

焦點分析

  • 有別於不少其他投資,房地產的大多數收益來自租賃合約,因此未來收益較為明確。
  • 在供不應求的市場,業主較有機會將物業全部出租,並可以就即將到期的租約向租戶提出加租,這就是「定價能力」。
  • 我們認為,持久的定價能力是關鍵的致勝之道,尤其是宏觀經濟處於不明朗的時期。

焦點分析

  • 有別於不少其他投資,房地產的大多數收益來自租賃合約,因此未來收益較為明確。
  • 在供不應求的市場,業主較有機會將物業全部出租,並可以就即將到期的租約向租戶提出加租,這就是「定價能力」。
  • 我們認為,持久的定價能力是關鍵的致勝之道,尤其是宏觀經濟處於不明朗的時期。

任何可產生收益的資產的價值,無論是公寓大廈、抗癌藥物、影片串流服務,還是企業債券的票息支付,皆可用以估計該項資產預期產生的未來現金流的現值。「現值」計算的概念是金融及投資的基礎。

現值的重要性


要估算現金流的現值,就必須使用兩項重要數據:資產「貼現率」與估計的未來現金流。

簡單而言,貼現率是指一項投資在考慮適度風險後的預期年度回報率。貼現率通常基於「無風險」利率,例如10年期美國國庫債券的現行孳息率。倘若該項投資與美國國庫債券相比時,具有更多不確定的未來現金流,投資者應獲得補償。這意味著為了獲得額外回報而承擔的額外風險,在計算現值時需要更高的貼現率。

建立財務模型時,我們會將未來現金流除以適當的貼現率,從而估計其現值。為了計算複合回報,未來現金流需要每年進行貼現,因此即使現金流相同,當把十年後現金流和一年後現金流進行比較時,前者的現值將較後者的現值為低。按照這個邏輯,我們可以理解,如果利率更高,理論上所有金融資產的現值將有所減少。現實是,有各式各樣的因素會影響投資回報。利率正是其中一個重要因素。今年,10年期美國國庫券孳息率從年初的1.5%翻倍至到5月底的約3.0%。利率突然飆升對經濟及市場均產生了重大影響,因為個人及企業的借貸成本有所上漲。年初至今,環球股票及固定收益市場錄得負回報,正好反映了上述影響。

明確的收入讓投資者感到安心

利率固然是決定房地產現值的其中一個關鍵因素,但我們亦需關注另一個主要因素 — 估計的未來現金流。有別於不少其他類型的投資,房地產的大多數收益來自租賃合約,因此未來收益已「得知」而且較為明確。這體現於美國房地產投資信託基金(REIT)相對穩定的盈利增長,這與過去幾年相當波動的標普500® 指數(見圖1)形成強烈對比。

作為房地產投資者,我們通常不需要估計產能、單位銷售,亦不需評估競爭對手是否會推出一種新型服務/小工具來迅速吸取現有需求,並改變現狀。相反,我們希望確定業主是否能夠收取所欠租金,以及未來對可用空間的需求趨勢。

圖1:與美股整體股市相比,REIT的盈利增長比較一致/h3>

資料來源:駿利亨德森投資、富時羅素指數、標普環球指數、彭博,截至2022年5月27日。E = 預期/預測數字。過往表現不能預測未來回報。

決定地產商定價能力的因素


利率上升,無疑會對金融資產價值構成壓力。在這類環境中,除了加息,受到宏觀環境放緩影響,未來現金流的估算亦會有所減少,而投資者應盡量避免這樣的「雙重打擊」。我們認為,房地產投資者應該著重識別與了解物業類型,以及供求平衡對業主有利的地域市場。在供不應求的市場,業主現時以至於可見將來,會有較大機會把物業全部租出,並可以就即將到期的租約向租客提出加租。我們稱之為「定價能力」,並認為識別擁有這種優勢的收租地產商,就是房地產投資的關鍵。

現時宏觀經濟有欠明朗,定價能力就更為重要。假若收租地產商的資產受惠於長期需求的動力及/或面臨結構性供應不足的情況,例如工業、生命科學房地產(實驗室空間)、特色住宅及科技類房地產行業,則更有機會從長期增長趨勢中受惠。

持久現金流的力量


圖2提供了具體示例,說明各類地產商的租金定價能力。圖中展示了一系列美國上市REIT最近一季(即2022年第一季)的報告租金定價,當時房地產基本因素普遍甚為強勁。為方便比較,我們還包括了2020年全年的租金定價數據,當時正值全球經濟的需求基本因素受到重大考驗。

儘管沒有一個完美的指標,但我們認為,有部分類型物業在2020年的艱鉅環境中維持或提高租金定價,並於2022年實現強勁租金增長,充分體現了可持續的定價能力。

圖2:定價能力:部分類型物業在疲弱及強勁宏觀環境中的租金增長

資料來源:駿利亨德森投資,多間公司季度盈利報告,截至2022年第一季、2020年第四季。過往表現不能預測未來回報。

在利率上升、通脹上漲壓力和經濟增長放緩形成的嚴峻環境下,金融市場年初至今連番波動,正正突顯了不明朗因素有所加劇。踏入下半年,我們認為在宏觀經濟環境持續不明朗的形勢下,將越來越需要識別具有定價能力的收租地產商。我們預計,擁有這類優勢的收租地產商,其所經營的房地產市場較易透過更高昂的租金,將通脹引起的上漲成本轉嫁租戶,因此更有能力產生實質收入。

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