環球房地產—異常形勢即將告一段落?

焦點分析

  • 大眾對收租水平的普遍認知有誤,跨年期的合約帶來抗逆能力。
  • 不少上市公司的股價低於其資產淨值,愈來愈多證據顯示,在眾多板塊中,房地產投資信託(REIT)與直接物業的估值存在落差。
  • 團隊相信情況將會恢復常態,因此,在這段時期需要精挑細選擇捕捉具吸引力的機會。

投資者認為租戶將難以支付租金,業主無法支付股息,導致地產股成為年初至今表現最差的板塊之一[1]

現實情況與此看法不盡相同, 迄今為止,在大多數採用合約型租賃的類別,收租水平及營運表現呈現超乎意料的抗逆能力,值得注意的例外是零售及酒店等最受新冠肺炎影響的行業。2020年4月至7月,剔除零售業後,美國上市房地產投資信託的加權平均合約收租水平達94%。至於零售業,雖然表現仍然不振,但隨著店舖獲准重新營業,故此收租水平顯著改善。歐洲及亞洲的趨勢類似,收租水平視乎當地個別市場環境及政府的抗疫措施而各有不同。

除零售業外,美國房地產投資信託的收租水平仍然良好
4月至7月美國房地產投資信託按行業(除零售業外)劃分的加權平均收租水平為94%

資料來源:駿利亨德森投資、公司文件及評論,截至2020年8月31日。收租水平反映基於富時EPRA NAREIT北美指數比重的加權平均值。圖表所列百分比是四個月平均收租水平。僅涵蓋合約型租賃的物業。

收租水平為何居高不下?

不少房地產公司擁有令人羡慕的跨年期租賃合約,而且絕大多數租戶並無違約。我們相信,由於明年盈利的預測較為明朗,上市地產股相比其他行業具有獨特的優勢,所以削減派息在地產行業是罕有例子而非常態。

當前地產股的估值

環球貨幣政策進一步放寬,顯示「長時間較低利率」的環境可能會持續一段時間,預料投資者將保持積極追逐收益,而我們相信這情況將繼續有利上市房地產的價格。更值得留意的是,環球地產股目前似乎較不少其他資產類別來得便宜。房地產行業的主要估值指標是上市地產股股價對公司名下相關物業的非上市市場價值(資產淨值)的比率。

不少上市公司的股價低於其資產淨值(見下圖),而在辦公室等某些類別,25%的折讓似乎已經反映前景相當不明朗。

另外值得一提的是,相比不少其他資產類別,房地產投資信託繼續提供具吸引力的股息率。長遠而言,股息增長亦通媲美甚至超越通脹率[2]

換言之,在市場疲弱時期,投資者一方面享有股息增長,另一方面等待行業估值回升。

地產商股價較資產淨值存在大幅折讓
環球地產股較資產淨值存在溢價/(折讓)

資料來源:Refinitiv Datastream、瑞銀估算, 1990年1月至2020年8月的每月數據。環球平均值不包括新興市場。公司股價與其資產淨值(資產減負債)存在折讓,意味市場價格反映不明朗因素。若投資者認為前景將會改善,折讓幅度通常會收窄,

但魔鬼在細節中

房地產行業的回報差異(分佈)通常不大,因此需要精挑細選。在某些類別,尤其是大致不受疫情影響的行業,如數據中心、訊號塔及工業等,上市房地產投資信託年初至今(截至8月31日)的絕對回報理想,而零售、辦公室及酒店則遭受重創。圖表顯示富時EPRA NAREIT發達市場指數自2016年以來每年表現最佳及最差的個股(尾部圓點的線條),以及每年表現最佳與最差行業的差距(藍色矩形)。

各板塊的回報差異正在擴大

資料來源:彭博、駿利亨德森投資,截至2020年8月31日。股票及行業回報指富時EPRA NAREIT發達市場指數。

上市房地產現時的估值是否合理?

傳統認為股市短期如同投票制度,長期等於秤重系統,我們認為這個說法有一定道理。短期價格或會受到消息、認知及情緒的影響,但長遠則反映公司的基本因素,例如盈利、現金流及增長率。

我們仍然相信,人口結構變化、生活方式轉變及科技顛覆效應造就房地產行業的長期「贏家與輸家」不會改變,當前價位並未充分反映結構性需求動力的未來增長潛力。

探索最具吸引力的投資機會

過去幾個月,各國政府與大眾習慣與疫症共存,但愈來愈多人渴望生活回復常態。對於不少地產公司,好消息是情況並無太大變化,現金流及股息遠瞟不少人的預期。

雖然我們不敢自稱非地產範疇的專家,但我們相信,全球對疫苗、療法及檢測研發投放空前的資源,加上目前取得的進展,預示病毒將無以為繼。隨著感染威脅降至最低,大多數人會否仍然避免乘搭飛機、接送子女上學、與同事在辦公室共處、時常光顧餐廳和酒吧、出席體育賽事、遊覽劇院、博物館及大城市的文化景點?病毒肯定會帶來持久的轉變,但我們認為情況終將回到接近正常狀態,而非延續今年大部分時間的異常環境。

因此,從長期來看,一些估值便宜但未被重創的行業不乏個別的機會,這些板塊的錯價情況似乎日益嚴重,例子包括辦公室、健康護理及酒店。這些行業最近飽受大量壞消息的衝擊,但隨著情況慢慢回復正常,加上前景改善,估值與價格可望趨向一致。我們已經在非上市房地產市場留意到潛在投機部署的一些初步跡象,買賣協議數目顯著增加, 4月至5月初一度大減74%,但到了7月按年僅下跌17%[3]。非上市物業成交增加,可能反映我們積極留意及尋求適時買入的若干上市房地產投資信託行業存在非常可觀的折讓,值得加以留意。

 

附註

[1] 資料來源:彭博,2019年12月31日至2020年9月23日。

[2] 資料來源:NAREIT(全美房地產投資信託協會)。截至2018年的20年間,除其中兩年外,房地產投資信託的股息升幅均超過以消費物價指數衡量的通脹率。

[3] 資料來源:世邦魏理仕交易流程(CBRE Deal Flow),2020年7月。

富時EPRA NAREIT北美指數旨在追蹤北美市場(美國及加拿大)上市房地產公司及房地產投資信託的表現。透過篩選指數成份股的經調整公眾持股量(指數每隻成份股的比重取決於市值)、流動性、規模及收入,此系列適合作為衍生工具及交易所買賣基金(ETF)等投資產品的基準。
富時EPRA NAREIT發達市場指數是經調整公眾持股量的市值加權指數,旨在追蹤環球已發展國家上市房地產公司的表現。指數成份股按流動性、規模及收入而篩選。
加權平均是每個成份乘以反映其重要性的因子(如指數比重)所得的平均值。
股息率是投資收益相等於其價格的百分比。

 

有關更多股票透視

前一篇的文章

高度理性(間中稍不理性)的科技股市場

投資組合經理Denny Fish指出,若捕捉邁向全球數碼經濟的動力,充分把握當中的機遇,便要放眼長線。

後一篇的文章

業務模式投資:危中有機

美國股票投資組合經理Nick Schommer探討在經濟環境受阻時,具備持久競爭優勢的業務模式將會是左右大局的關鍵。

任何對個別公司的參考,僅供說明用途,並不構成買入或賣出投資建議,法律或稅務事項的忠告。

重要資料

請參閱以下與文章相關之基金的重要資料

主要投資風險︰
•本基金至少80%投資於在受規管市場上市或交易並且其主要收入來自從事房地產業務的房地產公司的股票或股本相關工具或房地產投資信託基金(或同等投資工具)。
•投資涉及不同程度的投資風險(例如流動性、市場、經濟、政治、監管、稅務、金融、利率、對沖及貨幣等風險)。在極端的市場環境下,閣下可能損失全數的投資本金。
•投資於金融衍生工具(「衍生工具」)(如期貨、期權、遠期合約和認股證)涉及特定投資風險(例如對手方、流動性、高槓桿、波動性、估值以及場外交易風險)。本基金可使用衍生工具降低風險及更有效率地管理基金。
•本基金的投資集中於地產行業,可能承受較高的集中風險。
•本基金可能投資於歐元區(尤其是葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘及西班牙)的證券,或會蒙受歐洲主權債務危機的風險。
•本基金的分派股份類別而言,董事可酌情從(i)總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息,同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出,致使供支付股息的可供分派收入增加,因此本基金可實際地從資本中支付股息; (ii)此外,第 4子類也可從原有資本支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益,並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
•投資決定乃屬於閣下所有。如閣下對本文件的內容有任何疑問,應尋求獨立專業財務意見。
•投資者不應只根據此文件而作出投資決定,並應細閱有關基金銷售文件,了解風險因素資料。
主要投資風險︰
•本基金至少75%投資於在歐洲經濟區或英國(如其非歐洲經濟區的一部分)設有註冊辦事處及在受規管市場上市或交易並且其大部分收入來自從事歐洲房地產業務的房地產公司的股票或股本相關工具或房地產投資信託基金(或同等投資工具)。
•投資涉及不同程度的投資風險(例如流動性、市場、經濟、政治、監管、稅務、金融、利率、對沖及貨幣等風險)。在極端的市場環境下,閣下可能損失全數的投資本金。
•投資於金融衍生工具(「衍生工具」)(如期貨、期權、遠期合約和認股證)涉及特定投資風險(例如對手方、流動性、高槓桿、波動性、估值以及場外交易風險)。本基金可使用衍生工具降低風險及更有效率地管理基金。
•本基金的投資集中於歐洲區房地產行業,可能承受較高的集中風險。
•本基金可能投資於歐元區(尤其是葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘及西班牙)的證券,或會蒙受歐洲主權債務危機的風險。
•本基金的分派股份類別而言,董事可酌情從總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息,同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出,致使供支付股息的可供分派收入增加,因此本基金可實際地從資本中支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益,並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
•投資決定乃屬於閣下所有。如閣下對本文件的內容有任何疑問,應尋求獨立專業財務意見。
•投資者不應只根據此文件而作出投資決定,並應細閱有關基金銷售文件,了解風險因素資料。