健康護理板塊攻守皆宜?
投資組合經理Andy Acker指出，健康護理板塊目前有助抵禦市場波動性，亦可提供長期增長機遇。
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焦點分析：
- 受惠於製藥公司及管理式健康護理機構等公司的議價能力以及不受週期因素影響的屬性，健康護理股在2022年跑贏整體股市。
- 隨著利率上升而通脹持續高企，這些屬性有望繼續發揮重要作用，但與此同時，健康護理板塊內某些跑輸大市的股份開始出現復甦跡象，尤其是生物科技股。
- 估值吸引、臨床試驗結果正面，乃至藥物定價改革變得明朗，均有助生物科技股擺脫歷史性回調的低迷局面，股價亦再次攀升。
2022年至今，健康護理股的防守特性是支持這個板塊的主導因素，相比標普500® 指數今年以來下跌14.3%，標普500®指數健康護理類別的跌幅為5.7%1。鑑於市場預期息口繼續向上，而經濟增長有可能放緩，製藥公司及管理式健康護理機構的議價能力及不受週期因素影響的屬性有望繼續發揮重要作用；但與此同時，健康護理的創新動力不斷提升，並有吸引投資者目光的跡象。
領先預期
環顧健康護理股，今年表現最佳的股份類別是管理式護理機構、大型生物製藥公司、藥物分銷商以及藥物福利管理公司等。這些產業通常能夠調高產品價格，把上漲的成本轉嫁予消費者，並受惠於穩定的需求。以管理式護理機構為例，由於保單定價會每年重新調整，業內公司能夠調高保費，從而應付成本上漲；此外，投資短期證券的所得款項會隨著保單續約而展期，因而有可能捕捉加息的機會。與此同時，患者對藥物的需求持續而穩定，有利產生強勁的自由現金流及資產負債表。這個產業的公司亦有不少方法可降低費用並調高藥物價格。藥物價格上升亦對藥物分銷商及藥物福利管理公司有利，而美國藥物分銷供應鏈正是由這兩類公司組成，其利潤率與藥物定價及銷量趨勢息息相關。
這兩類公司今年的盈利整體呈現穩健增長，這亦是健康護理股在第二季實際盈利與估計盈利錄得歷來第二大正值差距的主因（根據FactSet的資料2）。
圖1：健康護理股在2022年表現強韌
資料來源：彭博，數據由2022年1月3日至2022年9月9日。2022年1月3日指數重設至100。
長期阻力
另一方面，隨著利率上升，健康護理板塊的長線股（其現金流往往在遙遠未來才能夠實現）則跑輸大市。成本上漲及新冠疫情的顛覆效應亦對這個板塊的某些股份構成考驗，例如護理人手及勞工短缺，導致醫院等護理機構的患者人數尚未恢復到疫情爆發前的水平；同樣的是，醫療器材公司亦面對銷量下跌，議價能力有限及供應中斷的問題，這使到利潤率受壓。
生物科技股是數一數二表現落後的類別，而中小型生物科技股更陷入異常大幅及長時間的回調。由2021年2月至2022年5月初的低位，生物科技股的基準（標普生物科技精選行業指數）下跌64%，跑輸標普500指數達66%，更跑輸標普500指數健康護理類別達75%，這是2006年初生物科技精選行業指數面世以來最大的相對表現落差。事實上，市場上一度有200多間生物科技公司的股價，是低於其資產負債表的現金價值。我們亦留意到一個現象，有更多生物科技公司股價水平之低，是相當於研發中產品全無價值，甚至是出現負資產情況。
圖2：開發階段生物科技股的企業總價值*，2021年2月8日至2022年6月30日
自2021年以來，生物科技股的企業總價值跌幅高達70%。
資料來源：Capital IQ，截至2022年6月30日。*企業價值指公司市值、優先股及債務的總和，減去現金及現金等價物，用作衡量公司的市場價值（收購一間公司所需的成本）。
復甦開始萌芽
依據我們的看法，這類市場定價其實並不合理，而我們開始看到復甦的初步徵兆，例如併購（M&A）活動開始增加，過去數月便有多宗數以十億美元計的交易公布，當中包括輝瑞最近宣佈收購Biohaven Pharmaceuticals（作價接近120億美元，股份溢價約達80%）以及Global Blood Therapeutics（作價超過50億美元，股份溢價超過100%）。隨著不少製藥公司在未來十年需要面對重磅藥物3專利到期的問題，我們相信市場上有可能會有更多併購交易。
圖3：生物科技股的併購活動增加
資料來源：彭博，截至2022年9月13日。
投資者亦開始再度看好臨床試驗數據正面的公司。8月份，Alnylam就澱粉樣多發性神經病變（可導致器官衰竭的遺傳性疾病）的RNAi試驗性療法第3期研究發表正面的頂線統計結果；到了9月份，Akero Therapeutics就治療非酒精性脂肪肝炎（一種嚴重的脂肪肝疾病，全美共有超過1,000萬名患者）公開理想的第2期數據——在數據公布後，兩家公司的股價均大幅上揚，而我們預計未來數月將有更多臨床數據，包括阿滋海默氏症、癌症和肥胖症。與此同時，歐洲最近批准首個血友病基因療法，而在未來幾個月，我們預計藥廠將就杜興氏肌肉萎縮症（一種經常會致命的遺傳病，其兒童患者的人數以萬計）的首個基因療法提交監管文件，我們相信這些發展代表終端市場可能相當龐大，足以帶動這個板塊在未來數年實現持續的收入增長。
消除一大陰霾
5月初至今，標普生物科技精選行業指數累計上升逾30%4，而生物科技股能否延續升勢仍有待觀察；畢竟加息、通脹高企以及其他宏觀經濟因素均可能繼續觸發市場波動。
話雖如此，我們正看到更多復甦開始萌芽的跡象。8月份，《2022年降低通脹法》在美國正式生效，當中引入對藥物定價的變更，消除六年多以來健康護理行業的一大不明朗因素；我們的看法是，這條法例較市場原來憂慮的為佳，利好因素包括減少長者的自付費用，以及只容許在藥物推出一段較長時間後才開始藥物價格談判等。不過我們認為，其中一個重大不足之處，是口服藥物與生物製劑（注射藥物）的治療差異；雖然生物製劑必須等待投入商業用途後13至15年，才開始藥物價格談判，但小分子藥丸的寬限期只有9年，而我們相信，如此較短的期間或會影響製藥公司對口腔癌治療等有迫切需要領域的投資意欲。
我們寄望立法漏洞能夠在造成不利影響前得到解決，但概括來說，我們相信改革屬於可控範圍內，未來十年對這個產業的影響有限（美國國會預算辦公室估計，這約佔生物製藥產業總收入2%5），最重要的是，此舉將掃除這個板塊的一大陰霾，並有望預示健康護理股將迎來更加正面的發展。
1 彭博，數據由2022年1月3日至2022年9月9日。標普500指數健康護理類別包括納入標普500指數，並歸類為GICS®健康護理類別的成份股。
2FactSet，數據截至2022年8月5日。
3重磅藥物指每年銷售額達10億美元或以上的藥物。
4 彭博。數據由2022年5月11日至2022年9月13日。
5美國國會預算辦公室的成本估算，截至2022年7月15日。
標準普爾500®指數反映美國大型股的表現，代表美國股市的廣泛表現。
標普500® 生物科技精選指數反映主要從事以基因分析及基因工程為本的產品研發、製造及／或營銷的公司之表現。
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- 受惠於製藥公司及管理式健康護理機構等公司的議價能力以及不受週期因素影響的屬性，健康護理股在2022年跑贏整體股市。
- 隨著利率上升而通脹持續高企，這些屬性有望繼續發揮重要作用，但與此同時，健康護理板塊內某些跑輸大市的股份開始出現復甦跡象，尤其是生物科技股。
- 估值吸引、臨床試驗結果正面，乃至藥物定價改革變得明朗，均有助生物科技股擺脫歷史性回調的低迷局面，股價亦再次攀升。
