企業信貸投資組合經理Tom Ross探討高收益企業債券的展望,指出經濟改善有助信貸息差進一步收窄,但可能觸發市場再次憂慮銀根緊縮。

  焦點分析

  • 隨著投資者繼續發掘收益型資產,加上違約風險緩和,市場對收益的持續需求很可能進一步收窄信貸息差。
  • 高收益債券的廣泛上升很可能會在2021年變得較為分散,較佳回報有望來自持續結構性贏家的競爭力量,以及週期性公司復甦的個別機遇。
  • 高收益債券市場的最大風險將可能來自信貸範圍的另一端,一旦通脹隱憂對政府債券孳息率造成上行壓力。我們預料央行將延續寬鬆政策,但經濟數據或會增加市場波動性。

 

隨著有效疫苗面世,2021年的復甦步伐或會加快。從今年年中解除停擺限制的經驗所見,只要條件許可,各國經濟有能力迅速V型復甦。話雖如此,我們深明為大量人口接種疫苗涉及大量後勤安排,無疑是說易行難。我們預期疫苗接種將於2021年第二季開始發揮最大效力,屆時高危群組獲得抗體,北半球的冬季亦告一段落。

市場通常預示當前經濟環境過後的局面,而易受週期影響的信貸亦率先回升,原因是投資者預測現金流改善和違約風險下降,刺激信貸息差收窄,帶動收益率下跌和債券價格向上。雖然年內不少公司成功在資本市場集資,藉此克服停擺期的困境,但有些公司未能存活,證明投資者依然有必要留意信貸基本因素。休閒及房地產等個別板塊容易受制於疫情發展,所以表現落後市場,但我們相信當中不乏值得精挑細選的良機。而隨著市場踏入信貸週期的修復階段,企業著手改善資產負債狀況,高收益債券和小型公司債券亦有望出現更多機遇。投資者承險意欲及低息環境將推出對收益的追求,但我們依然不應置風險於不顧。信貸息差自2020年3月開始顯著減少,所以即使我們預計仍有收窄空間,但幅度不會太大。

如數碼化等已經成形的結構性改變將有望持續;同樣,一般構成良好信貸的因素依然不容輕視,包括可靠的現金流、優秀的管理層以及日益改善的環境、社會及管治(ESG)表現。呈現這些特質的企業債券應有助於抵禦市場波動性。

樂見高收益債券增加

2020年的一大特點是揭開傳統智慧背後的真相,投資者一向認為大量債券評級下調會動搖高收益市場的穩定性,但事實證明,即使墮落天使(Fallen angels,評級由投資級別降至次投資級別的債券)的數字飆升,最終高收益市場仍足以消化大量新增供應。事實上,與今年初比較,高收益債券的信貸息差升幅輕微。

墮落天使與美國高收益於曆年年底的信貸息差

資料來源:摩根大通,2020曆年結束時的美國墮落天使(以10億美元計),截至2020年11月30日;彭博,2020曆年結束時ICE美銀美國高收益指數最差收益率對政府債券的息差,截至2020年11月26日。基點(bp)等於一個百分點的1/100,1個基點 = 0.01%,100個基點 = 1%。

過去數年,高收益市場缺乏新債發行,所以我們樂見2020年供應增加,給予高收益投資者更多選擇。再者,當債券由投資級別變成高收益,或者由高收益變成投資級別,技術因素導致市場往往未能正確定價,變相賦予投資者機會以捕捉價格效率低下的獲利空間。

我們預期來年將有更多墮落天使,但數字將會較2020年回落,而違約率亦會遠低於最近一次危機的水平,從經濟遭受重創的角度來看,這無疑是相當不錯的表現。憑著央行支援方案和政府主導的經濟刺激措施,信貸市場得以正常運作,並有助融資成本下降。我們認為,當局無意改變復甦進程,並會在2021年延續寬鬆政策,維持低息環境並繼續實施資產購買計劃。由於央行繼續買債(但主要是投資級別),加上發債量很可能回落,相信供求環境將會變得正面。

過猶不及?

然而,市場仍設法放眼將來,復甦步伐加快和整體通脹趨升,投資者可能擔心利率向上。傳統來說,高收益債券的收益率較高,有助紓緩利率風險,但我們需要留意,政府債券市場波動或會蔓延至其他固定收益板塊。我們的基本預測是央行將盡力遏止政府債券市場波動,但具有諷刺意味的是,高收益債券的最大風險可能來自信貸範圍的另一端。

息差/信貸息差:年期相若但信貸質素不同的證券的收益率差距,例如是高收益企業債券與相同年期政府債券的收益率差距。息差擴大一般反映企業公司借款人的信譽惡化,而息差收窄則反映情況有所改善。
信貸週期:信貸週期反映一段時間內信貸(借貸)供應的擴張與收縮情況,關乎經濟的變化以及央行推行的貨幣政策。
週期性板塊/週期性公司:涵蓋銷售非必需消費品(例如汽車)的公司乃至非常易受經濟變化影響的行業(例如礦業)。與非週期性公司比較,週期性公司的股票和債券價格往往非常易受整體經濟的起伏影響。
違約:債券發行人未能履行對債券持有人的還款責任,而違約率是計算指定市場在一段期間內的違約債券比例。
環境、社會及管治(ESG)是評估企業道德影響和可持續實務的三大指標。ESG或可持續投資涉及傳統財務分析以外的考慮因素,或會限制可供投資的選擇,導致表現和持倉與整體市場有所出入,投資組合亦有機會更集中於某些領域。
墮落天使(Fallen angel):隨著發行人的財務狀況惡化,債券評級由投資級別降至次投資級別。
高收益債券:信貸評級低於投資級別的債券,有時亦稱為次投資級別債券。此類債券的發行人違約風險較高,所以一般提供較高息票作為額外風險的補償。
投資級別債券:一般是市場認為違約風險相對較低的政府或公司所發行的債券,而由於質素較高,其信貸評級亦高於違約風險較大的債券(例如高收益債券)。
貨幣政策/刺激措施/緊縮措施:央行旨在影響經濟體系通脹和增長水平的政策,當中包括控制利率和貨幣供應。貨幣刺激措施指央行增加貨幣供應並降低借貸成本,而貨幣緊縮措施則指央行加息並減少貨幣供應,從而壓抑通脹和減慢經濟增長率。
波幅/波動性: 投資組合、證券或指數價格升跌的速度和幅度。倘若價格大幅上下擺動,表示其波動性高。
收益率:證券的收益水平,一般以百分率列示。