環球債券

廣泛投資多個領域 持有更多元化固定收益投資組合的理據

固定收益資產今年開局時表現動盪。投資組合經理Helen Anthony為我們講解未來的發展方向,以及投資者在面臨一眾風險時,應當如何考慮資產配置。

焦點分析

  • 雖然聯儲局最終不再以「暫時性」來形容通脹現象,但我們認為此言論可能在2022年下半年重現,因為在臨近年底及踏入2023年時,核心個人消費支出(PCE)通脹率預計將呈現下滑。
  • 滯脹和記憶中出現在1970年代的情形,是目前討論的重點,但我們大概並未處於該階段。除了其他原因,當年我們面對高通脹、低經濟增長,同時亦面對高失業率
  • 今年年初固定收益領域處於艱難時期,而根據我們的指標,在固定收益市場中,此資產類別的大多數如今提供的價值相當合理。在此環境下,我們認為最恰當的做法是多元化投資。

焦點分析

  • 雖然聯儲局最終不再以「暫時性」來形容通脹現象,但我們認為此言論可能在2022年下半年重現,因為在臨近年底及踏入2023年時,核心個人消費支出(PCE)通脹率預計將呈現下滑。
  • 滯脹和記憶中出現在1970年代的情形,是目前討論的重點,但我們大概並未處於該階段。除了其他原因,當年我們面對高通脹、低經濟增長,同時亦面對高失業率
  • 今年年初固定收益領域處於艱難時期,而根據我們的指標,在固定收益市場中,此資產類別的大多數如今提供的價值相當合理。在此環境下,我們認為最恰當的做法是多元化投資。

今年的開局非比尋常。投資級別、高收益和避險債券(例如美國國庫券)等固定收益資產類別,均錄得過去20年來的最差表現。但未來將如何發展?當面臨如此多影響固定收益回報的風險時,應如何考慮資產配置?舉例而言,由年初以來,環球政府債券下跌4.1%,環球高收益債券下跌7.5%,而新興市場債券為-10.1%1

樽頸:在逐漸消失嗎?通脹:是否開始下降?俄烏衝突將如何發展?經濟增長展望如何?

新一年的形勢

2021年的眾多事件延續至今年;美國經濟增長在上一季達致高峰。預計2022年將呈現下降趨勢(按季),但全年增長率應會相當不俗,中位數預期(實際增長率)為3.6%2

至於通脹,去年聯儲局最終不再年以「暫時性」來形容2022通脹現象。今年上半年通脹率預計將保持高企,但我們認為可能出現「暫時性」的情形。即使由於俄烏衝突爆發導致通脹長期高企,預計核心個人消費支出(PCE)通脹率仍將臨近年底時下降。我們作此預測的理由是,通脹預測已經上升,並且核心PCE預計從現在起每年約為3%,較今年年初時的預期高出約0.7%3

因此,我們將進入高通脹但經濟增長開始下滑的時期。這屬於滯脹嗎?

如果通脹「暫時性」是2021年的流行用語,那麼2022年的流行用語(目前為止)則是滯脹。就經濟增長展望而言,這意味著什麼?這對各國央行為何如此重要?應該如何構建投資組合,才能盡量利用這個形勢?

何謂滯脹?為什麼對各國央行構成困擾?

滯脹可以有多種方式界定。但滯脹的典型情況是通脹上升、經濟增長停滯和失業人數增加。政策制定者在滯脹時期通常左右為難,他們可以選擇透過加息壓低通脹(但由於信貸增長放緩,對經濟增長的影響會加劇),或透過減息直接應對低增長環境。無論選擇哪種方式,通脹或經濟增長均將遭受影響。

為何目前並非70年代「滯脹」期的重演?

1970年代出現的情況是高通脹和低經濟增長,但同時高失業率。而由於供應衝擊,我們如今面臨分化的經濟增長及通脹形勢,但美國勞工市場似乎極為穩固,而且一些更具前瞻性的指標,如職位空缺及勞工流失調查報告(JOLTS)的離職人數,仍表明此穩固形勢將會持續(圖1)。大家不應忘記,我們正逐漸擺脫史上最嚴重的經濟衰退之一(衰退週期特別短暫),但受到2020年財政刺激措施的支持,消費者所處的起點遠比其他時期更加穩健。

圖1:JOLTS離職人數處於高位

Chart: JOLTs job quits at highs

資料來源:美國勞工統計局、駿利亨德森投資,截至2022年3月10日。
註:「離職率」指整個月離職人數佔就業總人數的百分比。2022年1月的數值為初步數據。

即使計及油價動盪的影響,經濟學家估計油價每上漲10%,美國經濟增長率將下降約0.1%,但從增長起點對比近年情形時,預計實際增長率將極其強勁。由2015年以來,美國實際國內生產總值增長率徘徊在1.7%至2.9%,儘管在疫情期間下降至-3.4%,但預計2022年將達致3.6% 2。這意味著雖然通脹高企,但名義增長率甚至將更為理想,並且超過通脹率。

再者,如前文所述,消費者的起點顯著改善。在疫情期間,由於長期的抗疫封鎖措施導致消費者出外購物的次數大幅減少,因而把更多收入轉為儲蓄。因此,我們認為消費者整體而言應能應付短期的能源成本上漲。圖2顯示,與歷史數據相比,償債比率(即家庭債務償還佔可支配收入的比率)現時處於極低水平。

圖2:償債比率處於40多年來的最低水平

Chart: Debt service ratio is at its lowest in over 40 years

資料來源:美國聯邦儲備系統委員會、駿利亨德森投資,截至2022年1月7日。
註:家庭債務償還佔可支配個人收入的百分比,經季節性調整。

最後,美國和其他已發展市場中的低薪工人獲得大幅度的加薪,在一定程度上應有助抵銷物價上漲的影響。因此,縱使我們預測增長率不會太高,但我們預期在增長下滑程度方面存在一些相對限制因素。美國經濟增長預期雖然在2022年有所下降,但作為新一年的起點仍相當不錯。即使較預期增長率減少1%(在進取情況下),但仍有望為我們帶來正值實際增長率及令聯儲局可以繼續加息的經濟環境。

值得留意的是,這種情況可能唯獨在美國出現。因為歐洲各國和英國依賴石油輸入,並為商品淨進口國,所以可能遭受更嚴重的衝擊。然而,由於目前形勢極其不明朗,尚無法確定油價上漲帶來的真正後果。

鑑於我們的核心預測並非經濟衰退,尤其是對美國的預測,那麼現時哪裡可找到投資機會?

根據我們的內部模型,所有類別的固定收益資產在過去幾個月均經歷過急劇的價格調整。甚至在俄烏衝突爆發前,高收益企業債券息差已顯著擴闊。投資級別債券息差亦有所擴闊,但由於去年下半年以來利率大幅走高,該資產類別同樣錄得負總回報。然而,與過去一年半的情況有所不同,政府債券的價格調整變得更加樂觀(即反映加息因素),並在一定程度上反映通脹上升的情境。

政府債券(孳息率)市場正在反映哪些因素?

利率在俄烏衝突期間並未進一步下滑,在一定程度上令人感到意外。需要注意的是,貨幣政策在此之前大概一直過於寬鬆,通脹將需較長時間方會回落。但市場預期今年的加息次數已從六次半變為四次,最近又改回加息六次。基於經濟增長、通脹和失業率的水平,即使允許調低一些預期,聯儲局無甚理據可無視市場反應並激進地維持鴿派立場。

從1年期美國政府債券孳息率(圖3)不難看出,孳息率仍有大量上升空間。這就是遠期(孳息率)曲線發揮作用的情形,這些曲線目前反映1年時間內的1年期孳息率預期約為2%。圖3顯示2021年年中以來發生的顯著變化。因此,在更趨避險的環境中,倘若最終證實從較長遠來看通脹和經濟增長不如預期般強勁,提供避險作用的資產類別可望創造一些價值。

圖3:2021年年中以來1年期孳息率發生顯著變化

Chart: 1 year rates have come a long way since mid-2021

資料來源:彭博、駿利亨德森投資,截至2022年3月9日。

企業債券(信貸)市場正在反映哪些因素?

信貸經歷急劇的價格調整。信貸市場在新冠疫情後開始調整(隨著情況好轉,債券息差穩步收窄),目前高收益債券息差大約為500個基點,信貸市場現時處於什麼位置?

儘管息差擴闊,但違約率預期的升幅(若有)一直有限。2021年美國和歐洲的違約率接近紀錄低位,市場普遍預期2022年仍將保持在該水平。其中一種衡量違約率的方法,是利用當前債券息差得出隱含違約率。圖4中的表格為得出隱含違約率的簡化情境。

圖4:根據當前歐元高收益債券息差得出的隱含違約率

歐元高收益債券息差 500個基點 對比同等政府債券的期權調整息差,其中包括:
中位數超額息差 300個基點 「信貸息差」,作為高收益債券發行人的額外溢價
已消化損失 200個基點 市場所消化的額外溢價,為補償由當前風險(地緣政治、通脹、政策失誤)造成的損失
假設收回率 50% 假設收回率為50%
隱含違約率 4% 計算方法為200個基點除以50%
(200/0.5) = 400個基點或4%

資料來源:駿利亨德森投資,截至2022年3月15日。
註:表中數值僅供說明用途。ICE美銀歐元高收益債券指數在2022年3月15日的期權調整息差為474個基點。恕不保證過往趨勢將會延續,或者預測將會實現。

利用此對信貸息差的簡化看法,歐洲高收益債券市場的隱含違約率為4%。將其放到實際情况中比較,過去15年中(包括最近疫情期間,環球整體經濟均已停擺),僅有一個時期,即2009年(見圖5)的違約率高於此隱含違約率。此外,所幸的是,雖然息差可能繼續擴闊,但債券仍可提供票息,作長期投資時應考慮這因素。

圖5:歐洲高收益債券市場的違約率及預期

Chart: Default rates and expectations for European high yield markets

資料來源:穆迪、駿利亨德森投資,截至2022年2月28日。
註:發行人加權年度違約率。

結語

由於信貸市場反映前景將更為疲軟(息差擴闊為證明),加上孳息率調整(孳息率上升)反映通脹走高情境,現在將何去何從?

我們認為,目前沒有任何一個資產類別存在特別嚴重的錯誤定價。因此,在當前的經濟週期階段內,持有多元化的固定收益資產組合可能較有裨益。由於不同資產之間很少存在相關性系數 1(即兩種資產及其價格走勢之間完全呈正相關關係),因此持有多種資產類別通常可擁有多元化優勢,這可望提供更高的經風險調整後回報。此資產配置方式的優勢在於,當若干固定收益類別在未來似乎出現錯誤定價時,投資者可以保持更高的靈活性。此外,由於利率市場的價格調整已經很明顯,如果週期結束較最初的假設更快出現,現時可以提供更多的投資保障。

 

1 ICE美銀指數、彭博,截至2022年3月15日。

2 美國實際國內生產總值(GDP)增長率、彭博,截至2022年3月17日。

3 彭博,截至2022年3月17日。

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