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地段、地段、地段:藉股市投資商業房地產

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地段、地段、地段:藉股市投資商業房地產

投資上市公司成為投資商業房地產日益受歡迎之渠道,以下將由投資組合經理Guy Barnard、Tim Gibson、Greg Kuhl一同探討其中重要考慮因素。

重點摘要:

  • 上市房地產中,股票和行業的表現差異而創造了投資機會。依據投資目標主動出擊並嚴選持股將會是箇中關鍵。
  • 探索投資機會時,必須擁有專業估值能力,且能洞悉重塑房地產佈局之趨勢。
  • 一如許多資產,環境、社會及管治(ESG)因素是未來表現的關鍵,對上市房地產尤其如此,需要專業判斷與主觀性,方能妥善部署投資組合。

「房地產的首要準則:地段、地段、地段(Location, Location, Location)!」此一名言的實際出處已無從稽考(最早出現在1926年芝加哥論壇報的房地產廣告中) ,但經過長年累月後已被證明是中肯的,眾所周知,地理位置是房地產投資的主要決定因素。

然而,除了「地段」及其他特定因素,房地產投資尚有其他重要因素須要考慮:到底應該直接持有物業或各類私募房地產基金而將資金投入私人市場房地產,還是選擇上市地產股(亦即在交易所掛牌之地產股,這些公司的收入來自有、買賣和開發收益型房地產資產)?倘決定選擇後者,便要評估應該採取被動(買入上市房地產公司指數)或主動(持有更嚴謹挑選之投資組合)策略。鑑於愈來愈多投資者有意選擇上市房地產此一相對較新穎並不斷增長的資產類別,本文探討投資注意事項。

房地產投資評估事項

了解細節十分重要,畢竟上市地產行業包含數百家企業,持有之實體資產不計其數,而且種類豐富並遍及全球,相應的供求特性各異,如部分類別對收租企業較為有利。此外,上市地產公司規模龐大,經營團隊隨時尋找合適機會籌集和部署資金,且通常擅長單一地產類別,高層管理團隊更是經驗豐富、具備私人房地產與上市股票方面的專業知識。

以商業房地產而言,當中可分為「核心」與「非核心」兩類,前者包括零售、辦公室、多戶型住宅,後者則於近二十年內顯著增長(見圖1),並顯著拓寬了可供投資的物業類型範圍。例如單一租戶零售建築、休閒娛樂場所、手機發射站、數據中心、單戶出租住宅、自助倉儲、實驗室、活動房屋社區及醫療物業等。

圖1:美國上市房地產-不斷演變的資產類別(佔指數百分比)

Listed US real estate: an evolving asset class (% of index) Chart 1a Listed US real estate: an evolving asset class (% of index) Chart 1b

資料來源:NAREIT(2020年12月31日資料);上列數據均取自FTSE Nareit All Equity REITs Index,該指數乃自由流通量調整市值加權指數,包含所有於紐約證交所、美國證券交易所(AMEX)、納斯達克全國市場(Nasdaq National Market)掛牌之無租稅優惠(tax qualified)美國房地產投資信託(REITs)。

長期而言,儘管過去表現並非未來表現之保證,但「非核心」地產表現的確優於「核心」地產ii,且許多非核心地產類型經營強度(operational intensity)較大而區分細緻(亦即數量較少但價值極高之單一物業),因此打造資產組合的過程相當長久,需要豐富經驗方能駕馭,而此類企業極難複製,尤其適合長期投資並自股市獲得源源不絕之資金。

關鍵主題

房地產市場風險、機會有其獨特性且不斷演變,若欲加以分析,便要格外注意下列三大主題:

1.主動或被動?

上市房地產可透過買入合適之指數而進行被動投資,亦可選擇主動管理型投資組合,但由於房地產是專業領域,需要專業知識與高度鑑別能力,因此主動型投資組合較為合適。

此外,上市房地產投資對象眾多,主動管理型經理可依照特定目標需求而嚴格挑選,而此一鑑別能力乃是關鍵,畢竟各類房地產的型態各異,估值分析十分重要──如要估算上市房地產公司之有形資產價值,可以透過傳統股票估值方法(市盈率、貼現現金流、股息增長模型),亦可以借用私募市場技術,如觀察可比銷售額(comparable sales)、預測內部回報率( Internal Rate of Return);若然雙管齊下,主動型經理便能夠深入了解內在價值,熟練的經理更可同時參考股票每日流動性,捕捉錯價機會;鑑於房地產個股與行業表現差異甚大(見圖2),此方面的能力尤其重要。

圖2:不同地產類型表現各有高下

不同地產類型表現各有高下

資料來源:彭博各類房地產指數。2006年3月31日至2021年3月31日的累計總回報。過去表現並非未來表現之保證。上列各類地產分別代表Bloomberg REIT Index(BBREIT)市值加權次指數,而Bloomberg REIT Index本身是市值加權指數,1993年12月31日基值為100,當中之房地產投資信託市值均達1,500萬美元以上。 .

2. 不斷變化的生態

過往成功方程式(指目前指數權重較高之地產類型)未必適用於未來,潛在顛覆因素之一是人口結構變化,嬰兒潮、千禧世代偏愛之住屋選項便有所不同,而數碼化浪潮亦有重要顛覆作用,衍生的現象包括電商崛起,數據傳輸和消費亦相應出現爆炸性增長,大眾選擇的居住和工作地點同樣受到影響(見圖3)。

圖3:電子商務的崛起:影響房地產的關鍵趨勢

電子商務的崛起:影響房地產的關鍵趨勢

資料來源:eMarketer、美國人口普查局截至 2020 年第二季度末末、Prologis。

上述趨勢或意味部分核心地產類型(如辦公室和零售)將面臨嚴峻挑戰,倉庫、手機發射站、專業住宅等其他領域則會受惠,而尚未納入參考指標之非主流地產類型亦值得留意,若能發掘並投資該等新興板塊,對房地產投資表現將大有裨益。

“重塑生活方式之強大趨勢逐一浮現,因此投資上市房地產必須放眼未來,若然盲目追隨指標,將有如依賴倒後鏡駕駛車輛。”

3. ESG無法自動化

房地產投資組合建構時有效整合ESG因素,實有賴專業判斷及主觀性,儘管不少第三方機構試圖為房地產公司ESG表現給予量化評分,但問題出於衡量哪些指標,以及如何判斷某家企業的特定ESG成績是好或壞,就此而言,這類機構幾乎沒有共識(如圖4所示),因此主動方法並嚴選投資對象絕對有其必要性。

圖4:ESG評分數據差異可能甚大

ESG scoring data can vary widely chart

資料來源:Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2020。ESG分數取自MSCI、FTSE Russell及Sustainalytics,計算分析則由Dimson、Marsh、Staunton進行。相關系數衡量二項變數走勢異同程度高低:系數+1代表二項變數朝著相同方向前進,系數為-1意味走向相反,系數為0.00時表示二者並無關係。相關系數比較可協助發掘高度相關之特性,從而提升關係預測之準確度。

企業所屬行業型態各異,難以相互比較,令ESG因素分析無法如資產負產表般明確,若要實質比較上市房地產公司的ESG表現,則必須確切掌握該公司之房地產投資組合、資本配置、管理團隊動機及董事會監督力度,挑選特定房地產ESG準則亦須考慮不同地產類型和市場之營運差異;換言之,房地產屬專業領域,各家公司均有獨特評估層面,無法採用統一報告指標,所以建構投資組合時納入理性 ESG 考慮因素是艱鉅的任務,必須以主動管理模式應對,且若能依據縝密判斷而正確部署,投資組合建構融入ESG準則將可有效提升表現。

總之,地段往往是地產物業唯一無法改變之環節,因此「地段無可取代」永遠是房地產投資大原則,但投資策略絕對可以調整,而投資上市房地產正迅速成為把握大量具吸引力機會之途徑。

I 資料來源: The New York Times Magazine於2009年6月26日的文章《Location, Location, Location》。

II 資料來源:彭博各類房地產指數。累計總回報涵蓋期間為2006年3月31日至2021年3月31日。過去表現並非未來表現之保證。

任何對個別公司的參考,僅供說明用途,並不構成買入或賣出投資建議,法律或稅務事項的忠告。

重要資料

請參閱以下與文章相關之基金的重要資料

主要投資風險︰
•本基金至少80%投資於在受規管市場上市或交易並且其主要收入來自從事房地產業務的房地產公司的股票或股本相關工具或房地產投資信託基金(或同等投資工具)。
•投資涉及不同程度的投資風險(例如流動性、市場、經濟、政治、監管、稅務、金融、利率、對沖及貨幣等風險)。在極端的市場環境下,閣下可能損失全數的投資本金。
•投資於金融衍生工具(「衍生工具」)(如期貨、期權、遠期合約和認股證)涉及特定投資風險(例如對手方、流動性、高槓桿、波動性、估值以及場外交易風險)。本基金可使用衍生工具降低風險及更有效率地管理基金。
•本基金的投資集中於地產行業,可能承受較高的集中風險。
•本基金可能投資於歐元區(尤其是葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘及西班牙)的證券,或會蒙受歐洲主權債務危機的風險。
•本基金的分派股份類別而言,董事可酌情從(i)總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息,同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出,致使供支付股息的可供分派收入增加,因此本基金可實際地從資本中支付股息; (ii)此外,第 4子類也可從原有資本支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益,並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
•本基金可能徵收業績表現費 ,可能承受業績表現費風險。
•投資決定乃屬於閣下所有。如閣下對本文件的內容有任何疑問,應尋求獨立專業財務意見。
•投資者不應只根據此文件而作出投資決定,並應細閱有關基金銷售文件,了解風險因素資料。
主要投資風險︰
•本基金至少75%投資於在歐洲經濟區或英國(如其非歐洲經濟區的一部分)設有註冊辦事處及在受規管市場上市或交易並且其大部分收入來自從事歐洲房地產業務的房地產公司的股票或股本相關工具或房地產投資信託基金(或同等投資工具)。
•投資涉及不同程度的投資風險(例如流動性、市場、經濟、政治、監管、稅務、金融、利率、對沖及貨幣等風險)。在極端的市場環境下,閣下可能損失全數的投資本金。
•投資於金融衍生工具(「衍生工具」)(如期貨、期權、遠期合約和認股證)涉及特定投資風險(例如對手方、流動性、高槓桿、波動性、估值以及場外交易風險)。本基金可使用衍生工具降低風險及更有效率地管理基金。
•本基金的投資集中於歐洲區房地產行業,可能承受較高的集中風險。
•本基金可能投資於歐元區(尤其是葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘及西班牙)的證券,或會蒙受歐洲主權債務危機的風險。
•本基金的分派股份類別而言,董事可酌情從總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息,同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出,致使供支付股息的可供分派收入增加,因此本基金可實際地從資本中支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益,並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
•本基金可能徵收業績表現費 ,可能承受業績表現費風險。
•投資決定乃屬於閣下所有。如閣下對本文件的內容有任何疑問,應尋求獨立專業財務意見。
•投資者不應只根據此文件而作出投資決定,並應細閱有關基金銷售文件,了解風險因素資料。
主要投資風險︰
•本基金至少75%投資於在受規管市場上市或交易並且其主要收入來自從事亞太地區房地產業務的房地產公司的股票或股本相關工具或房地產投資信託基金(或同等投資工具)。
•投資涉及不同程度的投資風險(例如流動性、市場、經濟、政治、監管、稅務、金融、利率、對沖及貨幣等風險)。在極端的市場環境下,閣下可能損失全數的投資本金。
•投資於金融衍生工具(「衍生工具」)(如期貨、期權、遠期合約及認股證)涉及特定投資風險(例如對手方、流動性、高槓桿、波動性、估值以及場外交易風險)。本基金可使用衍生工具降低風險及更有效率地管理基金。
•本基金的投資集中於亞太區及房地產行業,可能承受較高的集中風險。
•本基金的分派股份類別而言,董事可酌情從(i)總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息,同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出,致使供支付股息的可供分派收入增加,因此本基金可實際地從資本中支付股息;(ii)此外,第 4子類及第 5 ⼦類也可從原有資本支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益,並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
•本基金可能徵收業績表現費 ,可能承受業績表現費風險。
•投資決定乃屬於閣下所有。如閣下對本文件的內容有任何疑問,應尋求獨立專業財務意見。
•投資者不應只根據此文件而作出投資決定,並應細閱有關基金銷售文件,了解風險因素資料。