了解2020年的股票形勢

焦點分析

  • 3月份市場拋售潮的速度和程度令人咋舌,而隨著疫情產生的經濟影響擴大,程式交易策略被迫沽售股票的情況很可能加劇跌勢。
  • 然而,大型科技和通訊公司的抗跌力較強,令個別指數擺脫近期低位,並且推高指數的市盈率*。
  • 大多數個股仍然處於熊市範圍。從投資者角度,我們相信有必要驗證企業的長期增長預測,並考慮目前股價是否反映長線盈利走勢。

2020 年初,全球經濟展望似乎相當樂觀 — 當時中美貿易談判取得進展;英國首相約翰遜終於與歐盟達成協議,解決長時間懸而未決的脫歐安排,讓人感到脫歐可邁向終局;而美國的失業率處於歷史低位,並且持續下跌。全球 GDP 達到十多年來最強的增長率,帶動各地股市升至歷史新高。

然後,2 月下旬傳來新冠病毒的消息,首先是 12 月在中國爆發疫情,當時主要局限於東南亞,但隨後在意大利北部和歐洲大部份地區廣泛蔓延。全球大流行病一觸即發,令經濟展望大幅逆轉。正當全球疫症的現實環境不斷演變,沙特阿拉伯與俄羅斯展開石油價格戰,此時石油需求剛好大跌,價格戰導致原油價格迅速暴瀉,經濟活動的陰霾進一步加深。標普500®指數的單日跌幅首先是 8%,然後加劇至 10%,甚至是 12%;到了 3 月中旬,此基準指數在短短 23 個交易日內累計下跌 34 %,刷新陷入熊市的最快紀錄。[1]

前景不明 

市場跌勢反映 2019 冠狀病毒病對全球經濟的潛在破壞效應。各國全面實施停擺、封鎖社會,以減慢病毒散播的速度,不少行業的商業活動突然停頓,負面影響迅速升溫。以美國為例,繼3月份下跌8.3%後,4 月零售銷售額創下 16.4% 的紀錄最大單月跌幅。[2]  德國和日本相繼陷入衰退,首季德國經濟收縮 2.2%,日本經濟更收縮3.4%。[3] 隨著航空流量驟降,新加坡航空將 4 月至 6 月的客運容量大幅削減 96%。[4]

市場回落的速度和程度令人咋舌,而程式交易或模型驅動 (model-driven) 策略的市場交易結構,很可能是跌勢加劇的元凶。這類策略在近年變得炙手可熱,我們估計目前佔全部交易活動的 60%,其原理是運用電腦模型,根據風險平價、動量、流動性或波動性等因素進行股票買賣,而且往往利用槓桿來擴大回報。隨著 2020 年的展望突然逆轉,加上市場因素有變,這些由模型觸發的既迅速且急劇的賣盤,嘗試將投資組合的指標控制在預先界定的範圍內。槓桿型基金則承受更大壓力,以應付追加保證金或者為了降低風險,這類行動進一步加強市場跌幅,令流動性變得緊絀。

美股市場波動性及成交量
由於經常以任何價格拋售,程式交易賣盤加劇市場跌勢。隨著流動性變得短缺,相對交投量和深度有所滯後。

平均回報與一般股票表現的比較

話雖如此,縱使拋售潮的代價沉重,但情況似乎來去匆匆。不少廣泛運用的指數已經收復至少3月以來的部份失地,個別基準指數(例如以科技股為主的納斯達克綜合指數)今年更大致持平。[5]

不過仔細觀察的話,便會清楚發現反彈的板塊不多。正如下圖所見,升幅主要集中在屈指可數的科技和通訊巨企,數碼方案在疫情期間的需求有所增長,加上本身資產負債表的現金充裕,使此類公司成為受惠者。這些股票的影響力實屬空前,亞馬遜、蘋果、Facebook、谷歌和微軟五間公司,已經相當於納斯達克指數接近一半的市值,亦佔羅素1000®增長指數和標普500指數的重大比重。[6]

不過,儘管最大五隻股份推高這些指數的平均回報,但一般個股的表現卻截然不同,不少距離收復失地仍有漫漫長路。價值型股票(指價格相比其基本因素並不昂貴的股份)仍然處於熊市範圍。迄今為止,小型股(以羅素 2000 ®指數衡量)在今年累計下跌 24%[7],微型股的表現普遍更為遜色,原因是投資者擔心這類公司的收入驟減,可能無法籌集資金和償還債務。

2020 年美股回報
最大型的科技和通訊公司大幅拋離大市。

有一點最令人感到意外:在拋售潮期間表現最差的股份,在疫症開始時的估值倍數其實不高,當中不少的市盈率與指數的平均值或歷史水平比較甚至具吸引力。相反,巨型股的市盈率卻是最高的五分之一股份。在病毒爆發前,不少人認為較高估值反映存在風險,所以從估值而非營商模式角度出發,採取防守型部署,結果蒙受損失。

刁鑽難題:現時股票的估值如何?

如此分歧導致平均市盈率有所偏差,個別基準指數的估值相比歷史水平呈現溢價。當前考驗是辨別具吸引力的風險/回報機會,特別是疫情發展難料,投資者往往無從預測盈利和收入。各國正在緩慢地重啟經濟,但是 2019 冠狀病毒病依然是嚴重的公共衛生危機,而且今年稍後病毒會否再次爆發,則仍是未知之數。在此環境下,我們認為有必要仔細審視平均值,對個別公司逐一研究:一方面探討在消費者行為或行業需求發生轉變下,對哪些經濟層面產生永久影響,無論是正面還是負面的;另一方面鎖定有望復甦的行業,並尋找可能創造的新機遇。

標普 500 指數預測市盈率
受五大成份股影響,標普 500 指數較長期平均值出現45%溢價;撇除這項因素,指數估值依然偏高,溢價達 21%,但仍屬可控範圍。

從這些角度來看,估值較高但有望以較快速度增長的公司,或許值得以高價買入。同時,假如基礎業務長遠仍然可取,股價被拖低的個股亦可能具有吸引力。至於展望不甚明朗的公司,無論是由於長期* 經濟趨勢,還是債台高築所致,股價便宜亦不足以構成入手的條件。

我們認為,投資者應該作好準備,迎接今年餘下時間持續不明朗的市況。不過,即使在波濤起伏的環境下,只要投資者貫徹長久以來的投資原則,聚焦業務的基本因素,反覆驗證假設,並時刻留意估值走勢,長遠將有望獲得理想成績。

[1] 彭博。熊市指跌幅達 20% 或以上。
[2] 美國人口普查局,截至 2020 年 5 月 15 日。
[3] 德國聯邦統計局,截至 2020 年 5 月 15 日;日本經濟與社會研究所 (Economic and Social Research Institute),截至 2020 年 5 月 18 日。
[4] 公司報告,截至2020年5月14日。
[5] 彭博,截至 2020 年 5 月 15 日。
[6] 彭博,截至 2020 年 5 月 15 日。
[7] 彭博,數據由年初至 2020 年 5 月 15 日為止。

*市盈率:公司股票估值的常用比率,計算公式是目前股價除以每股盈利。一般而言,市盈率較高代表投資者預期未來盈利增長強勁,但盈利(短暫)急降亦可能導致高市盈率。

*長期:長期主題和趨勢並非季節性或週期性,而是屬於長期性質。

駿利亨德森投資不保證本文中提及之任何說明/範例是否在目前或曾經出現在任何投資投資組合。所示範例僅用於強調研究流程之特別元素。範例並不構成對於一檔證券買進或賣出之建議,或代表任何投資組合之持股或代表特定公司之表現。

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