經濟復甦對2021年股市的啟示

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經濟復甦對2021年股市的啟示

股市接下來何去何從?股票研究總監Matt Peron分析一般有利股市抗跌力的關鍵要素,並剖析當前的形勢,他探討企業盈利的重要性和低息環境的影響,並提出可能影響2021年正面前景而需要注意的情況。

焦點分析

  • 近期盈利預測的上調,反映經濟數據改善,而我們預計這股趨勢將延續至2021年。
  • 領先企業尋找收購目標並把握競爭對手的失誤,因此能夠從危機中脫穎而出,並且更上一層樓。
  • 疫情持續多久仍是未知之數,我們亦要留意監管環境的潛在變化以及可能意外湧現的通脹壓力。

過去數年,每次股票市場上揚都會備受質疑,論據可能是估值昂貴,亦可能是科技和互聯網巨企佔指數的比重高至不成比例。2019年市況飆升,無懼貿易戰的陰霾;到了2020年,年中的復甦並未反映疫情的嚴重性,而是受惠於接二連三的刺激措施。

雖然有必要評估這些因素對股票走勢的作用,但我們相信,良好的盈利環境仍然是股市抗跌力背後的動力(見圖1)。踏入2021年,這個關鍵元素終於來臨,而我們有信心良好的盈利前景將會持續,一方面有賴2020上半年實施停擺措施後的經濟復甦較預期為佳,另一方面是得力於企業能夠迅速適應,克服不斷轉變的商業環境。

圖1:股市攀升一般是盈利向上的徵兆

股票價格一般跟隨盈利表現而升跌,最近上調來年盈利預測(預計2021年的盈利將突破2019年的水平),帶動2020下半年的反彈浪潮。

資料來源:彭博,截至2020年11月10日。2020至2022年的每股盈利(EPS)是估算數值;標普500指數水平以年底為準,2020年除外(截至3月31日為實線,其後截至11月10日的復甦則為虛線)。資料來源:彭博,截至2020年11月10日。2020至2022年的每股盈利(EPS)是估算數值;標普500指數水平以年底為準,2020年除外(截至3月31日為實線,其後截至11月10日的復甦則為虛線)。

毫無懸念且市場樂見的V型復甦

雖然2019冠狀病毒病對人類帶來難以磨滅的苦難,刻下討論股市的樂觀展望似乎不太合適,但我們需要指出,許多行業的產品和服務具有不可或缺的作用,幫助企業和家庭渡過這段不明朗的日子。截稿時,歐洲和美國的感染數字飆升,對於遙距辦公和電商解決方案,我們預計未來數月仍然會有殷切需求。最近,各方繼續力爭率先取得疫苗和其他療法的突破,創新醫藥和生物科技公司備受矚目。這些板塊的企業對經濟的作用舉足輕重,無怪乎年初至今的回報率在市場上名列前茅,近期物料股亦受惠於中國的財政擴張,所以同樣升幅顯著。相比之下,由於未有疫苗廣泛供應(雖然已有一定進展,但距離成功似乎尚有一段漫長道路),導致整體經濟活動萎縮,旅遊和能源板塊可能繼續受壓,而銀行業受制於長期低息的不利環境,拖累其邊際利潤。

不過,隨著有證據顯示「 V型」復甦逐漸來臨,我們相信其他板塊亦有潛力追上2020年升幅最大的板塊。整體經濟數據亦顯著回升,正如圖2所見,主要的環球採購經理指數已重返擴張區間。這些領先指標與市場普遍預期一致,環球經濟產出在2020年收縮3.9%,但明年有望反彈5.2%,2022年則會增長3.6%。

圖2:商界對增長重臨的信心回升

商業採購經理指數一度出現前所未見的暴跌,但其後反彈,足以佐證全球經濟正在以比預期更快的速度復甦的觀點的數據。

資料來源:彭博,截至2020年11月10日。採購經理指數是根據製造業和服務業的每月報告和問卷調查而編纂,反映經濟趨勢和商業信心水平。

地區方面,主要新興市場和亞洲(日本除外)的經濟有望在今年錄得正增長,美國的增長率則向上修正至-4.0%,仍然領先增長乏力的歐元區和英國,但踏入2021年,各個主要地區預料均重拾正增長。

在疫症停擺最嚴峻的時期,美國一度累計流失2,100萬個職位,但其後就業市場再出現1,200萬個職位。以核心零售額計算,消費行業在上半年迅速反彈,其後商業開支亦回升。我們明白美國數據的按月升幅是比較基數偏低所致,一旦疫情再次失控,企業和家庭可能再次緊縮開支。不過,許多國家認同某些經濟活動仍然是不可或缺,不少公司亦開始學習如何調整業務模式,迎合客戶行為的轉變。

2021年環球經濟預計將恢復正增長

企業保持良好活力

企業盈利表現以及未來數季的估算向上調整,正反映經濟環境好轉。環顧標普500®指數,大多數成份股公司在截稿前已公佈第三季盈利,當中82%的業績勝過市場普遍預期,較原來估計高出合共17%。展望未來,儘管估計標普500指數的2020年全年盈利較2019年倒退接近9%,但預料2021年將會反彈22%,2022年則會進一步上升15.7%。工業、非必需消費品和物料是2021年預期盈利增長最大的板塊,三者的表現一般依賴廣泛經濟增長。

市場上絕少業務模式本身預期能夠承受50%的收入倒退,所以基於這類尾部風險事件而對公司進行估值同樣相當困難,但不少公司的狀況較我們數個月前的預期為佳。這種抗逆力主要有賴從環球金融危機及其後緩慢復甦所汲取的教訓。公司精簡業務流程並修復資產負債表,行業則追求理性部署。依照目前情況,當前的形勢發展亦大同小異,最大分別是變化速度較快以及獲得較多政府協助。

我們相信,良好的盈利環境仍然是股市抗跌力背後的動力。”

資料來源:彭博市場普遍估算,截至2020年11月11日。

我們一直清楚知道,下一次危機可能隨時降臨,最優秀的企業管理層亦明白這一點。我們深信,注重風險以及韌性的公司通常能夠從危機的另一端走得更遠。,他們實現這一目標的一種策略(很少受到關注)是整固。我們預計資產負債表尚有餘力的公司,將尋找與本身核心營運互補不足的公司或業務,從而改善成本架構,增強定價能力。

最近,這種理性化部署亦在半導體行業出現,業內公司爭取擴大規模,希望克服產能過剩和價格低迷的困境。在疫情過後,能源行業以及與旅行和旅遊相關的行業亦可能採取這個策略。新冠肺炎掀起巨變,能夠獨善其身的行業絕無僅有,我們認為現時企業需要「自力更生」,而非坐以待斃;以銀行業為例,低息環境帶來沉重的經營壓力,而金融公司無法提高淨息差,所以著手增強盈利能力,方法是放棄邊際利潤微薄的業務,改為擴展比較有利可圖的業務,而財富管理便是後者的例子之一。

息率以外

低息政策和央行購買證券的一個清晰目標,就是鼓勵投資者把資金投向較高風險的資產,但刺激股價上漲的原因不只是債券息率微不足道。低利率環境在許多方面均有利公司及其股價。企業渴望在利率最低時再融資,藉此減輕利息負擔,從而有機會推高溢利;同樣,利率低企亦會降低資本項目的獲利門檻,繼而鼓勵公司增加支出,幫助加強生產力和提升盈利能力。因此,正如圖3所見,低息時期往往會出現股票估值較高的現象。

圖3:利率低企時一般會出現較高股票估值

在低息環境下,股票估值一般會較高,待利率上升時,投資者願意為每盈利單位支付的價格往往會下跌。

資料來源:彭博,截至2020年11月10日。聯儲局 = 美國聯邦儲備局。預測市盈率 = 評估公司股票價值的常用比率,計算公式是目前股價除以每股盈利。一般而言,市盈率較高代表投資者預期未來盈利增長強勁。

已知與未知的風險

我們認為基本因素良好是股市復甦的基礎,但仍有不少風險潛伏,形勢或會迅速惡化,畢竟回首去年同期,當時新冠肺炎幾乎是聞所未聞。我們相信疫情失控再爆發是股票投資者最需要關注的風險,縱使成功研發安全有效的疫苗,若要為全球足夠比例的人口接種疫苗,從而遏止病毒傳播,需要的時間亦可能超乎預期,期間經濟活動減少,造成的損失會更多。

再者,一如我們早前憂慮,特朗普政府未能在大選前與國會就另一輪刺激措施達成協議。雖然各方同意需要加強財政支援方案來振興經濟,但一籃子計劃的最終規模,以及是否足以支撐脆弱的經濟領域並不清晰,這或會導致企業前景蒙上陰影。

投資者喜聞「分裂的政府」(即民主黨入主白宮而共和黨繼續控制參議院),但喬治亞州的兩個參議院席位仍有待改選,故此當前局面隨時有變。喬治亞州的最終選舉結果有望於1月初揭曉,而候任總統拜登即將公佈內閣重要職位的人選,多少將反映新政府在稅務和監管政策方面的進取程度。 我們估計,即使新政府上台,近年的去全球化浪潮仍會持續,美國亦會貫徹對中美貿易關係較為審慎的方針。

我們估計,即使新政府上台,近年的去全球化浪潮仍會持續,美國亦會貫徹對中美貿易關係較為審慎的方針。"

通脹升溫是另一個未獲充分重視的潛在風險。雖然物價急漲並非我們的主要情景預測,不過通脹意外上升的種種元素已經成形。貨幣刺激措施注入市場的流動性規模令人咋舌,在緊接環球金融危機後的數年間,聯儲局資產負債表佔國內生產總值(GDP)比例最高亦只是略高於26%,但今年6月時已經高達40%。聯儲局表明容許通脹率超越2%的目標,所以假若被視為可行的疫苗面世,經濟活動恢復常態,物價便可能輕易失控。

我們相信,由於大量新增貨幣供應的資金仍有待運用,只要貨幣流通速度(貨幣在經濟體系的周轉率)不再減慢,便有可能觸發物價驟然上漲。從長遠來看,疫情期間政府債務飆升,最終可能削弱美元的價值,引發外國商品變得昂貴的「進口通脹」。

我們不太擔心企業違約。經過多年來的低息環境,加上上半年基準利率跌至0%水平後掀起再融資的熱潮,企業的資產負債表似乎大致穩定,違約率亦低於環球金融危機時錄得的水平。雖然2020年干預市場的行動旨在避免流動性危機,但企業償債能力仍然受人質疑;縱使未能杜絕疑慮,但隨著年中經濟復甦,加上聯儲局承諾透過買入不同信貸評級的債券,以繼續支持企業信貸市場,總算紓緩投資者的憂慮。

值得思考的可能情景

  • 在分析公司基本因素並監察宏觀經濟數據後,我們相信2021年形勢將有利股市。相應來說,隨著經濟增長範圍擴大,股票市場的漲幅可能涵蓋更多板塊,特別是曾遭受重創的消費行業。由於疫情期間的科技普及程度加快,受惠於科技創新的行業主題亦有望帶動股票投資的回報。鑑於這次衰退的性質以及疫症爆發前環球經濟的良好表現,我們不妨將2020年的股市谷底視為新一輪牛市週期的開端,而最近五次牛市週期均長達五年以上。
  • 我們正提防通脹重臨。假如國會通過的刺激措施方案規模超越預期,而公眾迅速獲得疫苗供應,資金或會重投價值股的懷抱,當中包括金融股(約佔價值股的14%)、能源股以及其他能夠將成本轉嫁至客戶身上的「定價者」的股份。在此情景下,隨著家庭重新規劃開支,個別消費類別的主題或會受壓。
  • 我們不能排除當局再次實施停擺,繼而對經濟造成損害的可能性,亦無法肯定監管環境將有利商界,或者是全球貿易開放的環境重臨。若然增長呈現疲態,投資者或將會著手發掘其他增長範疇,當中可能是關乎科技、新興市場消費和發達市場人口老化等的較長線行業主題。

概括來說,我們認為2021年股市的展望正面,這有賴預期盈利增長強勁以及經濟較預期更快擺脫疫情的制肘。正如前文指出,這個展望不無重大考驗,投資者需要密切注視,但暫時而言,我們認為基本因素、高瞻遠矚的管理層和低息環境是幫助股市克服逆境的強大催化劑。

GDP、就業數據、企業盈利業績及估算、聯儲局資產水平和價值股的組成,全部從彭博蒐集所得,截至 2020年11月10日。

詞彙表

牛市:牛市指金融市場的證券價格趨升,特別是價格長期攀升的環境,相反則稱為熊市。

公司基本因素:有助衡量某隻證券估值的資訊,例如是公司的盈利,或者是對管理團隊乃至整體經濟因素的評估。

企業違約:債務人(例如債券發行人,在此情況下指發債企業)無法支付利息,或者到期時無法償還原本的借貸額。

信貸評級:根據借款人的信譽給予的評分,既適用於某一政府或公司,亦可以套用在其中的個別債務或財務責任。與高收益債券比較,投資級別債券的發行實體一般享有較高的信貸評級。

每股盈利:公司每股股份應佔的溢利,這是投資者評估公司盈利能力時最常用的其中一個指標。

財政擴張/財政刺激措施/財政支援方案:由政府釐定稅率和開支水平的政策,與貨幣政策有所區隔,後者一般由央行制訂。財政擴張(或「刺激措施」)指政府增加開支及/或減稅,而財政緊縮則指通過加稅及/或削減開支來削減政府債務。

國內生產總值:一個國家在指定時間(通常是每季或每年)生產所有製成品和服務的價值,通常與前一段期間比較並以百分比列示,亦是衡量一個國家整體經濟活動的廣泛指標。

流動性:代表在市場上買賣個別證券或資產的能力,容易在市場上買賣(而不會引致價格大幅波動)的資產被稱為「具流動性」。

貨幣刺激措施/貨幣政策:央行旨在影響經濟體系通脹和增長水平的政策,當中包括控制利率和貨幣供應。貨幣刺激措施指央行增加貨幣供應並降低借貸成本,而貨幣緊縮措施則指央行加息並減少貨幣供應,從而壓抑通脹和減慢經濟增長率。

採購經理指數:根據製造業和服務業的每月報告和問卷調查而編纂,反映經濟趨勢和商業信心水平。

尾部風險事件:這類事件被視為發生的或然率不大,然而一旦發生,便可能對表現構成重大影響。

V型復甦:這是根據金融市場或經濟指標數據而繪製的線狀圖形態,V型代表首先急挫,然後在復甦過程中回升。

任何對個別公司的參考,僅供說明用途,並不構成買入或賣出投資建議,法律或稅務事項的忠告。