順勢部署

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順勢部署

2020年的市場行為與「流動」息息相關:流動資金湧入市場、疫情擴散至世界各地、全球供應鏈重整,以及藉著科技來遙距辦公和獲得娛樂等。環球固定收益主管Jim Cielinski指出,固定收益容易受到資金流動影響,而2021年的資金流動方向將決定未來一年固定收益投資的表現。

焦點分析

  • 企業在2020年未雨綢繆,借入大量資金以度過危機。隨著商界著手修復資產負債表並且去槓桿化, 我們預計2021年的企業債券發行量將會回落,而信貸週期的「修復」階段一般有利企業債券回報。
  • 早已成形的結構性改變在2020年有所加快,例如是科技進一步普及,以及投資者變得重視環境、社會及管治(ESG)因素,而這些趨勢不但已成定局,更會在2021年進一步鞏固。我們認為發債企業必須順勢捕捉這些改變的契機。
  • 我們預期已發展市場央行將避免加息,寧願過度寬鬆以鞏固復甦進程。對通脹的憂慮或會掀起市況波動,即使我們預期通脹上升趨勢較為溫和,但投資者在2021年仍要尋求萬全之策。
  • 傳統主權債券的價格受壓,經濟復甦很可能對長期利率構成上行壓力,但央行應會遏止升幅。

短期利率由決策當局(央行)決定,而長期利率分別受短期利率方向和年期溢價影響。年期溢價基本上是彌補投資者對長期貸款與短期貸款比較下承擔的額外風險,主要視乎經濟增長、通脹預期和供求效應等因素。大多數發達國家的短期政策利率接近零,未來亦幾乎不可能有太大變化,故此來年恐怕不會重現2020年政府債券的資本升值現象,而年期溢價是當中的關鍵。

雖然面對突如其來的災難,但容易受信貸影響的固定收益類別在2020年大致上未有遭到衝擊,原因是各國為抵禦經濟危機而迅速推出大規模的貨幣和財政支援方案。隨著信貸市場自4月份以來顯著回升,投資者容易忽略年初的虧損。2020年底的信貸息差仍然高於疫症爆發前的水平。高收益債券和證券化信貸(將各類金融資產整合後發行新證券)等易受信貸影響的市場領域跑贏易受利率影響的政府債券(投資者很可能無奈接受其票息),所以我們相信2021年的回報排名將會出現逆轉。

尋找平衡點

外界對市場能夠消化創下紀錄的債券發行量感到驚喜,但從本質來看,若然公司或政府有能力發債,必然反映有買家願意認購,而需求背後其實是投資者持續渴求收益。截至10月底,美國企業發行的投資級別和高收益債券已經高達2.073萬億美元,超越圖1所示的2017全年紀錄。

圖1:不同曆年的美國企業債券總發行量(十億美元)

資料來源:證券業與金融市場協會(SIFMA),全年發行量,* 2020年的數字截至2020年10月31日。

企業未雨綢繆借入大量資金,貫徹發行股票集資的首要原則——「大規模且早著先機」(go big and go early),因為當情況並非水深火熱,借貸通常比較容易,息率亦會較低。當前的利率和債券收益率極低,在不明朗環境下籌集額外現金的賬面成本不大,一些公司的現金借貸是備而不用,所以淨債務只會微升。隨著盈利回升,我們預測來年的槓桿(債務)水平將會下降。

雖然2020年整體發債量上升,但3年內到期的債券較2019年減少6%。

一次性或持續資金支持

去槓桿化的步伐將視乎新冠肺炎疫情變化和疫苗研發進展。2020上半年,多國陸續停擺,希望抗疫能夠一舉成功,當局亦推出大量流動性和財政支援方案,協助企業捱過停擺引致的收入萎縮。不過,各地需要多次實施停擺,需要多輪的支援措施,必須進一步延長流動性,情況演變為連番起伏,但企業一直憂慮疫情反覆,寧願通過長期借貸來保障自身,省卻不斷尋求短期融資的麻煩。

我們認為新冠肺炎疫情危機導致慣常的信貸週期戛然而止,將衰退推前至2020年,修復期亦提前於2021年來臨。回顧歷史,債券市場在當前的信貸週期表現較佳,原因是公司盈利有所改善,資產負債表亦得到修復,信貸息差往往會收窄。

我們認為新冠肺炎疫情危機導致慣常的信貸週期戛然而止,將衰退推前至2020年,修復期亦提前於2021年來臨。

一如信貸評級機構,我們預測違約率將於2021年上半年見頂,但會迅速回落。有別於環球金融危機,當前銀行業的資本水平充裕,而能源、零售和酒店等行業是疫情的重災區,但如果投資者願意研究信貸基本因素,這其實是精挑細選的良機。回報差異將會是來年的一大特點,不同板塊和發債人的表現參差,而地緣政治和疫苗帶來的消息亦很可能經常觸發波幅。預料信貸市場將有更多墮落天使(fallen angels),但2020年的經驗證明,高收益市場仍能夠消化大量評級由投資級別下調的債券。

至於其他類別,例如由貸款、信用卡債務、租約或按揭等資產「抵押」或擔保的資產抵押證券(ABS)和按揭抵押證券(MBS),情況則截然不同。過去10年,這些類別的槓桿水平未有大幅上升,進入疫情後的狀況亦較佳。作為另類收益來源,我們預計這些領域在2021年將獲得更多投資者追捧。儘管這類工具的流動性遜於許多企業債券,但其架構和額外信貸改善具有分散風險的作用。證券選擇仍將舉足輕重,畢竟個別領域(例如住宅按揭和貸款)較少受到顛覆影響,但疫情曠日持久的話,則會相對波及辦公室或零售按揭等類別的債券。

復甦有望幫助偏向週期性的板塊,但投資者需要確認這場危機對甚麼行業造成永久的損害。踏入2021年,我們預視朝向科技邁進的結構性轉變將會加快,投資者亦變得重視環境、社會及管治因素。全球愈來愈多銀行拒絕貸款予未達特定ESG條件的公司,整體債務資本市場面臨需要考慮ESG因素的更大壓力,尤其是一旦美國著手推動其「環保」議程。我們相信內部互相加強的循環已經開始成形,ESG質素較高的公司將能夠以較低成本進行融資。

刺激措施的變化

2021年的刺激措施類型將會舉足輕重,而財政政策仍是關鍵一環。在家庭和企業需求回升前,政府將會被迫支撐大局,否則經濟可能會嚴重萎縮。經濟尚要一段時間方能擺脫對財政刺激措施的依賴,而央行繼續肩負最後關頭購買資產的重任,可能導致債務貨幣化與財政開支的界線變得更加模糊。現代貨幣理論1在某種意義上已經成為現實。我們預期只要當局承諾維持補貼,歐洲各國將延續休假(furlough)計劃;即使是美國,國會亦可能在大選塵埃落定後批准進一步的方案。

「最永恆不變的現象莫過於政府的臨時計劃。」— 佛利民(Milton Friedman),經濟學家

大量開支是每個國家戰時的常態,在經濟和醫療層面,各國政府已經對2019冠狀病毒病開戰,坊間無疑會一直抱怨政府債務水平失控,但這類雜音已經存在數十年,只要投資者有信心政府不會違約,市場受影響的例子少之又少。以意大利為例,正如圖2所見,債務水平與借貸成本無甚關係可言,而且過往大多數時候,債務水平趨升期間,政府債券孳息率普遍低企或回落。

圖2:1861年以來,意大利政府債務佔GDP的比率以及10年期孳息率

資料來源:國際貨幣基金組織、彭博、意大利央行、駿利亨德森投資,1861年至2020年。2020年至2021年包括國際貨幣基金組織的預測。預測乃估算數值而非保證。過往表現並非未來表現的指引。

貨幣市場很可能預示持續復甦。美元往往是環球經濟增長的逆向指標:當環球增長相對疲弱,美元匯價便會向上(投資者往往將美元視為避險貨幣),而當世界其他地區經濟向好,美元匯價則會下跌。所以,世界其他國家經濟回暖,美元便會受壓。在此環境下,我們憧憬2021年將有更多投資者追逐新興市場債券,或多或少扭轉圖3所見2020年的資金流出趨勢。中美關係緩和亦會有一定幫助。

圖3:新興市場資金淨流入(十億美元)

資料來源:國際貨幣基金組織《世界經濟展望》(2020年10月),2017年1月至2020年9月。

以目前的利率水平,貨幣政策難有進一步作用,以歐洲和日本的先例來看,我們相信聯儲局和英倫銀行無意推行負利率政策。

我們亦相信,主要發達國家的短期政策利率不會在2021年上升,因為各國央行已表明維持寬鬆政策,這一點應有助壓抑市場波幅。我們的啟示來自兩大因素。首先,現今央行官員抗拒過早收緊政策的停滯效應(stalling effect),理由是避免拖累復甦進程,重蹈上世紀九十年代日本「失落的十年」的覆轍。聯儲局在2007年至2008年環球金融危機爆發七年後才開始加息,而2013年提出縮減資產購買規模而觸發「退市恐慌」後,其立場亦有所動搖2。其次,聯儲局在8月份主動預告打算維持利率不變,採取靈活平均通脹目標(FAIT),願意容許通脹(物價升幅)短期內超出2%的水平。

不必多此一舉

按兵不動亦可以是有利的貨幣政策。通脹上升將利率維持在超低水平,實質利率(經通脹調整利率)便會受壓,變相降低實際融資成本,一方面推動企業作出投資,另一方面鼓勵家庭借貸,所以美國、瑞典和澳洲房地產市場在危機時期持續暢旺絕非偶然,其原因正是實質利率低企或回落。然而,我們確實需要留心,寬鬆貨幣政策或會驅使投資者過份進取。

聯儲局亦非常擅長藉著暗示來達到預期效果。舉例來說,聯儲局宣佈推出企業債券購買計劃,但實際買入數量微不足道,因為市場知道聯儲局變相提供隱性擔保,這本身足以帶動投資者的需求,吸納市場上的債券。截至2020年11月上旬,聯儲局尚未動用一級市場企業信貸機制,而根據次級市場企業信貸機制買入的企業債券和企業債券交易所買賣基金(ETF)亦只有135億美元,僅佔市場總值8.7萬億美元的0.2% 3

「歐洲某程度上更執著於技術層面的支援,鑑於歐元區內部的經濟狀況各異,貨幣政策在歐洲對回報的直接影響超過任何其他地區。」

歐洲的情況與美國形成強烈對比:歐洲央行大舉買入企業債券,金額高達2,430億歐元4。歐洲某程度上更執著於技術層面的支援,我們預計其資產購買計劃將延續至2021年。歐洲央行的聲明將會是關鍵,而鑑於歐元區內部的經濟狀況各異,貨幣政策在歐洲對回報的直接影響超過任何其他地區。

順勢而行

市場仍有大量資金靜觀其變,截至2020年10月31日,美國貨幣市場資金約達4萬億美元,較2009年底上一次環球危機爆發後高出三分之一5。美國政局在2021年將會變得明朗,消除其中一大變數。我們亦憧憬無論從改良治療還是疫苗接種的角度,醫療方面的防疫工作將有更大進展,以經濟效益來說,疫苗的威力更勝財政方案。

當前的現金利率微乎其微,我們相信投資者將動用一部份資金購買債券和股票。隨著央行繼續買入政府債券,我們相信不少投資者會繼續將更優質的投資級別企業債券視為「新主權債券」,理由是收益率較高,而額外資本風險尚可接受。

投資者有理由質疑政府債券是否有效對沖股票風險,尤其是息率幾乎沒有進一步下跌空間,抵銷債券價格上升的作用變得有限。不過,債券仍有較佳的資本穩定性,其中短期債券的存續期風險(對利率變動的敏感度)較低,所以有望繼續提供收益而不致帶來過度的資本波動性。

另一個迫切問題是貨幣供應增加會否觸發通脹。從基數效應出發,預料來年通脹將會上升,原因是通脹率是根據按年百分比變動計算,因此與2020年需求崩潰和油價暴瀉的異常低位比較,升幅自然較大。但我們認為即使通脹飆升亦只會是暫時現象,不會演變為通脹持久上升。科技發展具有緩和通脹的效果,加上失業率趨升和疫情造成產出缺口,預料通脹不會進一步加劇,但我們依然會密切注視商品價格或貨幣流通速度(貨幣在經濟體系的周轉率)變化會否動搖這個觀點。正如圖4所示,2020年的貨幣流通速度大幅下降,一方面攤薄貨幣供應增長的影響,另一方面遏止通脹升溫的壓力;若然兩者同步趨升,則情況值得憂慮。

圖4:貨幣供應量和貨幣流通速度的按年變動

資料來源:彭博、駿利亨德森投資,1960年9月30日至2020年9月30日。

通脹是市況波動的潛在原因,正如2013年的退市恐慌,當時市場擔心聯儲局快將收緊貨幣政策。政府債券孳息率很可能在2021年趨升,但我們預計只會是數十個基點的溫和變化,不會出現以百分點計的升幅。美國國庫 抗通脹債券(TIPS)等浮息債券或工具有助對沖利率風險。

一如投資者對低流動性資產的興趣,波動性亦與風險資產的表現息息相關。在收益率低企的環境下,投資者將不斷追逐收益,同時亦會日益重視收益多元化。無論是新興市場債券、資產抵押證券還是企業債券,市場人士很可能會追求投資組合涵蓋更多種類,當中資產類別的週期大多並非完全同步,所以只要同時持有,便能夠提供較為可持續的回報。若要在2021年達到這個目標,資產抵押證券和按揭抵押證券似乎尤其適合(雖然投資者普遍持有企業債券,但持有證券化債務工具的比例不多)。投資者預期在環球復甦下持有這類工具亦有助去槓桿,我們相信這一點有望支撐來年這個板塊的表現。

隨著復甦來臨,利率上行壓力很可能會升溫,但央行的進取行動以及溫和的通脹率可助抑制利率的升幅。我們預測經濟復甦、通脹微升以及投資者無止境追逐收益,將會是高收益債券市場的靈丹妙藥,推高對企業債券和按揭抵押證券的需求。目前的估值無疑已經大致反映預期形勢好轉,但基本因素需要改善,方能大幅推高2021年的回報。央行將盡力壓抑波幅,這一點他們相當擅長,但投資者應作好部署,以免這股趨勢出現間歇甚至突如其來的變化。踏入2021年,市場仍要面對大量新冠肺炎個案,對疫苗進展下的復甦步伐有抵銷作用,而兩者將會是未來一年互相角力的因素。投資者應靈活部署,適當應對預示增長和流動性供應的指標,從中捕捉市場動盪的機遇。由於低息環境持續、長期趨勢加快以及政策官員出手干預,市場格局從此發生改變,投資者需要一個新的框架。

1現代貨幣理論:這個非常規經濟理論認為,只要政府控制本國貨幣,便能夠不斷加大開支,直至經濟達致百分百的生產力,毋須憂慮赤字,因為政府可以通過發鈔來償還本幣債務;而通脹可以藉由加稅或收緊銀根來控制。

2退市恐慌:債券收益率在2013年一度急升,原因是市場擔心聯儲局著手縮減資產購買規模(亦即退市,被視為可能加息的先兆)

3 資料來源:聯儲局統計公佈,2020年11月5日。紐約聯邦儲備銀行執行副總裁Daleep Singh的演辭:《聯儲局的企業信貸機制:原因、方式及對象》(The Federal Reserve’s Corporate Credit Facilities: Why, How and For Whom),2020年10月20日。聯儲局於2020年3月23日推出一級市場企業信貸機制(PMCCF)和次級市場企業信貸機制(SMCCF),前者為投資級別公司以及截至2020年3月22日屬於投資級別的若干公司提供信貸途徑,加強這些公司在疫情引致錯配(dislocation)期間維持業務營運的能力,後者則是在次級市場買入投資級別美國公司或截至2020年3月22日屬於投資級別的若干美國公司所發行的企業債券,以及買入涉及大量美國企業債券敞口的若干美國上市交易所買賣基金,藉此對未償還企業債券市場注入流動性。

4資料來源:歐洲央行,根據企業類別債券購買計劃(Corporate Sector Purchase Programme)和疫情緊急資產購買計劃(Pandemic Emergency Purchase Programme)而持有的企業債券數量,2020年11月6日。

5資料來源:Refinitiv Datastream、美國聯儲局,綜合機構和零售貨幣市場資金資產,2009年12月31日和2020年10月31日。

詞彙表

資產抵押證券(ABS):由貸款、信用卡債務或租約等資產「抵押」的金融證券,方便投資者投資各式各樣的收益型資產。

基點: 一個基點等於一個百分點的1/100,1個基點 = 0.01%,100個基點 = 1%。

票息:債券定期發放的利息,以投資面值的百分比代表。

信貸基本因素/公司基本因素:有助衡量某隻證券估值的資訊,例如是公司的盈利或債務水平,或者是對管理團隊以至整體經濟因素的評估。

信貸息差/息差:年期相若但信貸質素不同的證券的收益率差距,息差擴大一般反映企業借款人的信譽惡化,而息差收窄則反映情況有所改善。

週期性板塊:涵蓋銷售非必需消費品(例如汽車)的公司乃至非常易受經濟變化影響的產業(例如礦業),與非週期性公司比較,週期性公司的股票和債券價格往往非常易受整體經濟的起伏影響。

債務貨幣化(Debt monetisation):央行直接買入政府債券(資金可能來自印鈔),變相由央行承擔政府財赤,導致財政政策與貨幣政策的界線變得模糊。

違約:債務人(例如債券發行人,在此情況下指發債企業)無法支付利息,或者到期時無法償還原本的借貸額。

去槓桿化:公司降低資產負債表的借貸/債務比例。

存續期:衡量債券價格易受利率變動影響的準則,債券的存續期越長,便越容易受利率變動影響,反之亦然。

環境、社會及管治(ESG是評估企業道德影響和可持續實務的三大指標。ESG或可持續投資涉及傳統財務分析以外的考慮因素,或會限制可供投資的選擇,導致表現和持倉與整體市場有所出入,投資組合亦有機會更集中於某些領域。

墮落天使(Fallen angel):隨著發行人的財務狀況惡化,債券評級由投資級別降至次投資級別。

財政支援方案/財政政策/財政刺激措施:由政府釐定稅率和開支水平的政策,與貨幣政策有所區隔,後者一般由央行制訂。財政緊縮指通過加稅及/或削減開支來削減政府債務,而財政擴張(或「刺激措施」)則指政府增加開支及/或減稅。

高收益債券:信貸評級低於投資級別的債券,有時亦稱為次投資級別債券。此類債券的發行人違約風險較高,所以一般提供較高票息作為額外風險的補償。

通脹:經濟體系的商品和服務價格上升的速率,反義詞是通縮。

投資級別債券:一般指被視為違約風險較低的政府或公司所發行的債券。與被認為違約風險較高的債券(例如高收益債券)比較,投資級別債券的質素較高,故此信貸評級亦較高。

槓桿:公司的債務水平,一般以債務佔股本或或債務佔盈利的比率列示,而去槓桿化是指降低借貸水平。

流動性:代表在市場上買賣個別證券或資產的能力,容易在市場上買賣(而不會引致價格大幅波動)的資產被稱為「具流動性」。

年期:距離債務到期並且須向債權人償還全部本金及/或利息的剩餘年期。

貨幣支援方案/貨幣政策/貨幣刺激措施:央行旨在影響經濟體系通脹和增長水平的政策,當中包括控制利率和貨幣供應。貨幣刺激措施指央行增加貨幣供應並降低借貸成本。而貨幣緊縮措施則指央行加息並減少貨幣供應,從而壓抑通脹和減慢經濟增長率。

貨幣供應:經濟體系的貨幣總額,狹義來說,貨幣供應(M1)指流通紙幣和硬幣,以及容易兌換為現金的貨幣等價物,廣義的貨幣供應(M2)則包括各類低流動性的長期銀行存款。

按揭抵押證券(MBS:由按揭貸款擔保(或「抵押」)的證券,投資者從相關按揭貸款獲得類似票息的定期收益。按揭抵押證券的性質與資產抵押證券接近。

實質利率:債券的名義收益率減預期通脹率。

證券化信貸:固定收益證券的一種,將金融資產集合而發行新的證券,然後推廣及銷售予投資者。

結構性轉變/結構性改變:行業或市場的功能或運作模式改變時的經濟環境,原因可能是新的經濟發展、資本和勞工組成的變化、天然資源的供求關係、政治和監管轉變、稅務等。

美國國庫抗通脹債券(TIPS:美國政府發行的一種國庫證券,與通脹率掛鈎,保障投資者免受資金購買力減少的影響。

波幅/波動性:投資組合、證券或指數價格升跌的速度和幅度。倘若價格大幅上下擺動,表明其波動性高;倘若價格變動更為緩慢且幅度更小,表明其波動性較低。這是評估投資風險的方法之一

收益率:證券的收益水平,一般以百分率列示。