投資展望 2022

股票市場:週期能否持續?

投資展望 2022

股票市場:週期能否持續?

通脹壓力、經濟增長率放緩和貨幣政策收緊導致某些市場人士擔心,股市將在2022年面臨整固,但研究總監Matt Peron相信股市週期或會企穩。

焦點分析

  • 通脹、貨幣政策收緊和經濟增長放緩,皆令人憂慮後疫情的股市復甦進程可能來到尾聲。
  • 不過,以迄今為止的反彈速度來看,上述各項趨勢結合起來也許有助市場週期平穩延續至 2022年。
  • 因此,股票投資者可考慮受惠於經濟升勢持續,同時能夠抵禦貨幣政策改變、勞工市場緊張以及曠日持久疫情的市場板塊。

焦點分析

  • 通脹、貨幣政策收緊和經濟增長放緩,皆令人憂慮後疫情的股市復甦進程可能來到尾聲。
  • 不過,以迄今為止的反彈速度來看,上述各項趨勢結合起來也許有助市場週期平穩延續至2022年。
  • 因此,股票投資者可考慮受惠於經濟升勢持續,同時能夠抵禦貨幣政策改變、勞工市場緊張以及曠日持久疫情的市場板塊。

疫情爆發後股市大跌,最終卻成為史上數一數二最快結束的一次熊市。如今通脹憂慮升溫,各國央行縮減刺激措施規模,亦證明經濟增長不平均,投資者可能希望知道其後的反彈速度是否同樣的快。我們明白全球疫情引發這次異常的漲跌週期,但亦認為市場週期提前終結的風險低於一些投資者可能擔心的程度。事實上,當下帶來變數的走勢,整體上或有助於延長而非結束週期,對投資者俱有深遠啟示。

市場週期的風險:投資者憂慮之處

在二戰過後的時代,標普500®指數由谷底到高位的市場週期平均約5.5年1,若以史為鑑,大型美股的基準在2020年3月見底的話,預期將於2022年中左右到達當前擴張階段的中間位置,但由於極其寬鬆的刺激措施,環球股票指數已經遠超疫情爆發前的高位(圖1)。與此同時,供應鏈樽頸、勞工短缺以及積壓需求得到釋放,均推高整個經濟的物價,令通脹攀升至十多年來未見的水平。

圖1:股市反彈

股票指數已經突破疫情爆發前的高位,令人憂慮復甦幅度來得太急太快,尤其是在美國。

Chart: Stocks rebound - Index values for S & P Index, MSCI World ex USA Index and MSCI Emerging Markets Index

資料來源:彭博,2020年1月2日至2021年11月5日。
註:虛線代表相關指數在疫情爆發前的高位。

繼續前行:短暫阻滯而非重大挫折

依我們判斷,通脹已成為2022年市場週期的關鍵風險,值得密切注視,但即使物價上漲可能在短期內持續,工資和原料成本上漲等通脹主要因素或會開始降溫。舉例而言,隨著更多勞工重返職場,初期加薪帶動的工資增幅可能會放緩,而僱主將改以其他福利(例如在家工作)代替,企業亦可能利用科技取代某些職位。

踏入2022年,疫情亦可能開始由公共衛生危機演變為不需經濟停頓便可控制的風土病。以7月份為例,作為成衣和半導體製造樞紐的東南亞地區,曾出現感染個案飆升的情況,觸發長達數個月的停擺。至於越南等國家,儘管政策成功減少個案數字,卻導致國內生產總值(GDP)急跌,不但威脅外資,亦拖累出口表現,事後越南總理承認,當地不能「無止境依賴隔離和停擺措施。2

疫苗接種率上升,加上似乎有助減輕重症而值得期待的新藥面世,可能有利各國在2022年「與病毒共存」,但轉變過程的展開速度可能各不相同。經濟累積的供應問題亦將需要時間來解決,故此我們認為,投資者需要對波動的增長環境作好準備。2021年第三季,美國實質GDP年率化增長只有2%,低於第二季的6.7%,原因是市場對變種病毒Delta、供應短缺和政府紓困計劃結束的憂慮,均削弱消費者的開支意欲。 3

如果這是暫時的經濟放緩,最終可能是邁向可持續經濟增長的良性發展,而目前仍有充足動力維持經濟擴張。如圖2所示,疫情期間推出的非常寬鬆刺激方案令個人儲蓄率急升,所以即使物價上漲,消費者仍然不乏購買力(住宅價格上漲、資本市場強勁和工資增長亦有貢獻)。至於歐洲,估計家庭在2020年累積相當於GDP 2.7個百分點(3,000億歐元)的額外現金儲備,而餘額可能滾存至2021年初4。我們預測這些現金儲備將刺激購物活動,直至儲蓄率恢復正常為止,亦即2022年的某個階段。

圖2:家庭及個人儲蓄率

憑著疫情後的政府補助計劃和延後開支,消費者累積更多的購買力。

Chart: Household and personal saving rates

資料來源:美國國家統計局(截至2021年9月30日);美國聖路易斯聯邦儲備銀行(截至2021年10月29日);日本政府內閣府辦公室(截至2021年10月15日);及歐盟統計局(截至2021年10月15日)。
註:季度數據。

開支亦有上升空間。在復甦初期,消費者大舉購買汽車、電器、衣服等商品,但餐飲和旅遊方面的消費則滯後。舉例來說,在歐洲地區的夏季,西班牙的入境遊客人數只及2019年的50%左右,而同期法國酒店的入住率亦下跌20個百分點 5。隨著社交限制措施有所放寬,趨勢亦開始逆轉,消費金額由商品流向服務業,有助經濟在2022年延續擴張步伐,亦給予時間重建庫存和紓緩物價壓力。

央行有何行動?

與此同時,疫情期間刺激儲蓄、推高資產價格的超寬鬆貨幣政策亦接近尾聲,各國央行已經著手縮減每月購買債券和其他證券的規模,下一步將會是加息。

表面看來,加息似乎不利股票等風險資產,畢竟孳息率上升會拖低未來現金流、股息和盈利的現值;但對股票而言,利率變動往往更加重要。為了避免犯下週期終結的政策失誤,監管當局必須達致適當的平衡,因為加息過急可能會扼殺經濟增長,出手太慢則會加劇通脹風險。如圖3所示,從歷史角度看,當通脹率平均為3%或以下,標普500指數的12個月期間升幅約為10%或以上,而隨著通脹升溫,該指數的攀升空間亦會收窄。

圖3:標普500指數在過去通脹環境下的變動(1945年至2021年)

回顧歷史,標普指數是對沖通脹的有用工具,但程度亦有限制,這突顯在2022年時央行政策能產生的影響。

Chart: S & P 500 change during past inflation environments (1945 – 2021)

資料來源:Robert Shiller、耶魯大學;彭博,截至2021年9月30日。
註:數據反映標普500指數在其後12個月的價格升幅。

截至目前,政策官員的行動一直表現審慎。紐西蘭儲備銀行在10月份將現金利率提高25個基點至0.5%,但時間較經濟師預期遲一個月,理由是希望等待疫情緩和;11月份,基於對勞工市場的憂慮,英倫銀行維持基準利率不變;歐洲央行行長拉加德(Christine Lagarde)表示,在2022年加息的可能性「極低」,表示食品和能源價格漲幅已對購買力造成擠壓效應,收緊貨幣政策只會適得其反。

無論央行官員在2022年有何決定,投資者不應忘記,貨幣政策以外亦有一些強大的趨勢,有助控制物價、帶動增長和支撐股票估值。作為反通脹力量的數碼化潮流亦正在迅速加快。即使收緊貨幣政策,央行亦將需要數年時間,才可把資產負債表和利率「正常化」(以美國為例,經通脹調整的10年期美國國庫券孳息率仍然是負數6)。此外,新的財政刺激方案即將實施,包括美國最近通過的1萬億美元的基礎設施法案和7,500億歐元的下一代歐盟復甦計劃。

對投資者的啟示

凡此種種來說,我們認為2022年的復甦進程未完,股票投資者不妨部署迎接市場週期初段至中段的來臨,不宜過份保守,可以考慮受惠於經濟保持升勢,同時能夠駕馭貨幣政策改變、勞工市場緊張以及曠日持久(但有望緩和)疫情的市場板塊。

價值型投資 — 熱潮回歸

在2021年較早時候,與經濟週期息息相關的公司(廣義歸類為價值股)開始跑贏增長股,後者在疫情期間隨著科技需求飆升而大幅領先。變種病毒Delta令復甦蒙上陰影,導致這個投資主題逆轉(圖4),但如果2022年的GDP繼續如我們預期般擴張(撇除短期受壓情況)而利率輕微上升,則金融、工業、物料和能源等價值型板塊可能會再次跑贏大市。

圖4:增長股/價值股之差距

增長股在疫情期間佔上風,但如果經濟復甦持續,情況便可能改變,而利率上升亦對股票估值構成壓力。

Chart: The growth/value gap

資料來源:彭博,截至2021年10月31日。

股票市盈率亦可能吸引資金流向價值股。截至11月初,MSCI世界價值指數的12個月預測市盈率為15倍,而MSCI世界增長指數的市盈率則是超過一倍有多的33倍 7, 如此差距有其合理的因由,例如是不少增長股受惠於長期利好因素。然而,在貨幣政策收緊的階段,投資者往往對股票估值較為敏感,令價值股的短期吸引力較大。(在週期尾聲,隨著政策趨向中性,長期增長動力重新受到重視,令增長股獲得較大支持。)

環球機遇

若然將這個邏輯套用至地域角度,全球某些地區正準備脫穎而出。雖然我們依然看好美股的展望,但歐元區偏向週期性,非必需消費品、金融和工業等板塊佔MSCI歐洲指數較大百分比的市值,其市盈率亦低於已發展市場的平均值(圖5)。另外,歐元區未有經歷美國或英國等地同等程度的勞工短缺現象8, 這代表歐洲央行收緊貨幣政策的進程時將較為循序漸進。

圖5:歐元區的價值股傾向

歐元區股票側重週期性行業,其估值相對存在折讓。

Chart: The eurozone’s value tilt

資料來源:彭博、MSCI和S&P Global。行業比重截至2021年10月29日。市盈率數據基於估算12個月預測盈利,截至2021年11月5日。

新興市場方面,疫情爆發以及中國的監管政策改變和企業債務重組,導致2021年下半年股市受壓9 ;但正如歐洲的情況,我們認為新興市場可能受惠於2022年環球經濟持續增長,尤其如果對區內商品和出口的需求有所上升。在新興市場,價值股已經連續第四季跑贏增長股,而且動能可能會持續10, 特別是東南亞工廠已經恢復投產,只要地方政府稍為放寬防疫限制,東南亞經濟將有望迎接迅速反彈。中國的展望則較為複雜,原因是政策改變尚未完成,短期內投資者可能需要奉行戰術性方針。

定價者與創新者

隨著投入成本和工資上漲,加上供應和勞工層面的局限令生產受阻,企業不得不設法加強經營效率。若然企業成功做到這一點,便應較能維持並擴大盈利,從而支撐較高的股票估值,亦可以迎接較佳的長線回報。

舉例來說,根據研究公司Gartner的數據,2021年全球用於超自動化(即hyperautomation,用途是幫助企業鎖定流程並進行自動化)的技術開支增幅預計達到10%以上,2022年更會高於12%。在2024年或之前,成功結合超自動化技術以及新流程的公司,將能夠降低營運成本達30%11 。此外,已投放資源建立具競爭力品牌及/或強大的網絡效應的公司,將更有條件轉嫁成本的升幅。

我們認為,整體經濟不乏這類企業,不單是與經濟週期息息相關的公司,亦包括具備較長期增長動力的公司。而無論2022年的形勢如何,這些企業均有望成為股票回報的重要元素。的確,在下一階段的復甦,價值型股份或有較佳表現,但長遠而言,我們相信創新仍然是增長的首要動力,因為創新型企業有潛力以倍數擴大自由現金流,速度之快足以拋離市場及通脹。

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