投資展望 2022

固定收益:最後的歡呼

投資展望 2022

固定收益:最後的歡呼

預料剌激政策的滯後效應會推高企業盈利和通脹,但2022年期間將可能重現令人熟悉的狀況。環球固定收益主管Jim Cielinski相信太早放棄可能是操之過急。

焦點分析

  • 有關通脹方向的辯論可能在2022年初主導市場,引發對經濟過熱的擔憂。
  • 然而,大量因素顯示,央行循序漸進結束貨幣寬鬆政策是正確之舉。
  • 最終,債券孳息率在可控範圍內上升,隨著環球經濟的扭曲狀況開始減弱,一些反通脹力量開始再次浮現。

焦點分析

  • 有關通脹方向的辯論可能在2022年初主導市場,引發對經濟過熱的擔憂。
  • 然而,大量因素顯示,央行循序漸進結束貨幣寬鬆政策是正確之舉。
  • 最終,債券孳息率在可控範圍內上升,隨著環球經濟的扭曲狀況開始減弱,一些反通脹力量開始再次浮現。

「情況在好轉之前可能會先變得更差」這是父母對憂心忡忡的子女,或者是醫生對擔憂的病人的老生常談,亦可能適用於通脹的短期預測。

為了應付疫情的影響,各國順理成章適應較大程度的貨幣寬鬆和財政政策,而過去刺激措施對經濟仍具效力,推高企業盈利和資產價格。美國聯邦儲備局在11月宣佈將縮減資產購買規模,但退市有別於政策緊縮,只是降低寬鬆程度。雖然似乎是文字遊戲,但卻有其重要性,因為這暗示,聯儲局仍然相信需要扶持經濟,方能同時實現平均通脹和全面就業的目標。我們是否應該擔心聯儲局或會犯下政策錯誤?聯儲局認為通脹上升純屬暫時性質(央行的術語,即是「臨時」),又是否誤判?

通脹:「三」的威力

通脹持久的前提有賴三大因素,其一是收窄產出缺口,所指的是經濟目前的產量與長期潛在高效率產量之間的差異。產出缺口負值代表經濟存在多餘(閒置)產能,而如果經濟增長高於趨勢,且需求相當大的時候,我們就會看到正值的產出缺口,令通脹加劇。就此而言,我們確實似乎正進入通脹時期(圖1),但值得一提的是,產出缺口是難以準確預測的。

圖1:美國經濟增長似乎可望超越其潛力

美國實質產出缺口佔GDP的百分比

Chart: US real output gap as a % of GDP

資料來源:彭博、美國國會預算辦公室,1971年12月31日至2031年12月31日,截至2021年11月5日。2020年後的數字乃估算值,恕非保證。

其次,工資需要有所攀升,畢竟工資壓力有目共睹,但我們不容易將疫情造成的扭曲現象,與長期趨勢區分開來。勞工參與率(願意就業的人佔勞動力的百分比)似乎有所下降,原因是一些年長人士選擇提前退休(某程度有賴退休基金的資產市場熾熱),或者基於健康因素而對就業卻步。低薪人士的工資與最低工資均有所上升,這可能驅使薪金較高者要求上調工資,以維持兩者的差異。假若商品價格一如所料回落,則有望紓緩明年的通脹率,並可能減少工資談判的次數。我們擔心的是住屋成本。租戶和業主等值租金佔美國核心消費物價指數(CPI)1 約40%,而我們預期通脹率在2022年仍然高企。2022年的經濟增長與通脹狀況亦值得留意,原因是預期開支將由貨物市場流向服務市場。

服務業通脹往往較貨物通脹來得持久。讀者何曾聽過理髮師會減價?

第三,私營企業的信貸創造需要加快,具體來說是需要更多活躍的消費者增加借貸。只要有更多資金在經濟體系內流動,隨著銀行轉借存款,貨幣乘數效應就會推高物價。就此而言,私營企業信貸需求難言高企。以美國為例,2021年第三季的消費信貸年度增長率為5.6%,而2019年的年度增長率則為4.6%,因此談不上是閃電式飆升2。至於中國,當局遏止債務攀升,令信貸增幅疲弱,而歐洲的信貸增長與近年的水平相若(圖2)。

圖2:歐元區信貸創造水平絕非過度

歐元區銀行對私營企業的貸款(6個月的變動百分比)和歐洲央行信貸需求指標

Chart: Eurozone bank loans to private sector (6m % change) and ECB Credit demand indicator

資料來源:Refinitiv Datastream、歐洲中央銀行、歐元區銀行對私營企業的貸款(經調整),與6個月前的變動百分比;歐洲央行銀行貸款調查信貸需求指標(上一季度),2005年1月31日至2021年10月31日。

概括來說,我們認為通脹將在2022年稍後降溫,尤其是一旦通脹變相成為對消費者的徵稅,需求將被削弱,使通脹無以為繼。與(資產較多)富裕階層比較,通脹對較不富裕家庭(邊際消費傾向較高)的影響較大。此外,過去18個月亦有一些奇怪的現象,當這些現象擴散至整個經濟體系時,我們相信通脹率將會回落。

虛數及利率預期

刻意將目標調低,就容易超越目標。疫苗面世帶動經濟復甦,令2021年企業盈利大幅反彈,但如果嚴格按年比較,2022年的盈利和經濟增長料將放緩。停擺引致的供應鏈失衡(例如貨櫃船停泊在錯誤的港口、缺乏微型晶片、物流和酒店業人手短缺)仍然存在,但預期各個環節將在2022年緩慢地復原。就目前來說,通脹風險似乎偏向上行,但如果企業累積的貨物庫存未能迅速送到客戶手上,便可能導致產品積壓。

疫情下被迫「儲蓄」和政府特別派發補貼帶來的短暫財富進脹,亦刺激消費市道,但說到改變長期開支模式,財富增加的效果通常不及收入增加。若然如此,隨著個人收入水平回歸趨勢水平,強勁的零售銷售額便可能開始受壓(圖3)。個人儲蓄水平亦逐步回復至趨勢水平。2022年企業信貸的關鍵考驗,是找出暫時受惠於以上效應的現金流。

圖3:強勁的消費需求可能會減弱

美國個人收入總額(年率化)和每月總零售銷售額

Chart: Total US personal income (annualised) and total monthly retail sales

資料來源:彭博、美國經濟分析局,美國個人收入,經季節性調整年率計算,十億美元;美國人口普查局,美國零售及食品服務業銷售額,經季節性調整計算,每月金額,十億美元,2013年9月至2021年9月。

中國是另一個重要的環節。中國政府致力通過控制債務水平(去槓桿化)、加強競爭和緩解財富不均來重塑經濟,直接結果是中國經濟增長可能較慢。2021年第三季中國國內生產總值(GDP)按年上升4.9%,與去年同期相若。由於中國的年率化增長率在2010-2014年平均達8.4%,2015-2019年平均為6.6%,今年的GDP升幅無疑是大幅放緩,對全球增長具有廣泛影響。3

因此,市場可能誇大對貨幣緊縮政策的憂慮。讀者不要忘記,聯儲局上一次結束退市是2014年10月,但直至2015年12月才首次加息,其後一年利率亦保持不變(圖4)。如果在夏季或之前呈現通脹放緩跡象,接下來可能會經歷類似的溫和貨幣緊縮階段,至少2022年將會如此。美國以外,歐洲央行行長拉加德(Christine Lagarde)已經否定在2022年上調政策利率的可能性,畢竟在2011年,時任歐洲央行行長特里謝(Jean-Claude Trichet)過早加息,導致歐洲經濟復甦停滯不前,投資者對此仍然記憶猶新。

圖4:退市未必代表加息將至

美國貨幣政策歷史(2010年至2021年)

Chart: US monetary policy history (2010 to 2021)

資料來源:Refinitiv Datastream、美國聯邦基金目標利率(目前範圍0.00-0.25%)、基準10年期美國政府債券(贖回孳息率%)、聯儲局資產負債表的資產總額(十億美元),2010年1月1日至2021年11月5日。過往表現並非未來表現的指引。

拉鋸戰:收益需求對比政策轉捩點

若然不認同聯儲局與歐洲央行對通脹相對樂觀的看法,便代表相信當前的通脹發展軌跡,與疫情爆發前迥然不同。眾所周知,過去數十年,市場向來高估加息的軌跡,但我們認為聯儲局與歐洲央行最近已更清晰地傳達可能的政策方向。

我們相信,科技和數碼化所帶來的反通脹及通縮作用未有受到動搖,而各國間貿易活動恢復後,將重新推動全球競爭和效率。如果一定要說的話,疫情的顛覆效應可能令經濟和信貸週期的中段得以延長。

對於信貸投資者,這個週期中段的環境可能導致2021年的某些特性延續至2022年。我們預期企業將繼續修復資產負債表,而高收益債券違約率(指未能向債券持有人還款的公司比例)將保持偏低,中國也許是例外,內地房地產市場正在適應較為規範性的債務許可水平,因而可能持續受壓。

我們預計債券孳息率不會大幅向上調整,所以投資者將繼續追逐孳息率,這情況有望利好高收益債券,這也得益於這類債券對企業環境的的高敏感性。我們預期,企業基本面提升將幫助更多高收益債券發行人變為投資級別,不過2022年的表現差異可能擴大,原因是政策轉捩點令投資者加倍留意債務水平。息差相對較低則意味著,投資級別債券的表現可能容易受制於利率市場的變動。

圖5:信貸息差接近歷史低位

過去20年息差的最低和最高點

Chart: Credit spread minimum and maximum over last 20 years

資料來源:彭博、ICE美銀債券指數。信貸息差是與政府債券孳息率比較的期權調整後息差。截至2021年11月9日的20年間最低、平均和最高息差以及目前息差(2021年11月9日)。基點(bp)等於一個百分點的1/100,1個基點 = 0.01%,100個基點 = 1%。

息差收窄現象已經無處不在。 按揭抵押證券和資產抵押證券亦經歷類似的基本面改善,提供收益以及較低的槓桿率。不少按揭市場板塊是2008年全球金融危機的源頭,進入修復模式至今已超過十年。

債券孳息率略高:未必是壞事

預測2022年初的整體通脹數字相對較高,所以可能會延續2021下半年的債券孳息率上升趨勢。債券孳息率輕微向上未必是壞事,只要溫和升幅在可控範圍內,便會帶來以較高孳息率進行再投資的機會。保險公司、銀行和退休基金將有望受惠。

事實上,近期債券孳息率攀升,加上股價向上,有可能會增加2022年退休基金對債券的需求,理由是退休基金的資產與負債(即向退休人士支付的預期終身退休金金額)之間的資金缺口收縮,令退休基金有較大誘因鎖定對應的負債,這通常是增持資本波幅較低的債券。

此時某些領域的債券供應量可能會減少。經濟復甦意味著政府收入應該持續回升,因此我們預期大多數政府(假設沒有再次受到衝擊)在2022年將減少借貸。國際貨幣基金組織預測,政府淨借貸將由2021年佔已發展經濟體GDP的10%,下降至2022年的5.4%4。對質疑央行真實獨立程度的人而言,他們或許留意到政府債券淨發行量下降與央行資產購買計劃降低同時發生。無論如何,由於央行不再處於淨買債階段,或減少淨買債水平,供應減少可能會遏止政府債券孳息率的上行壓力。

具有特定標籤的債券在2022年的供應有所增加,具體來說是與環境、社會及管治(ESG)因素相關的債券。隨著消費者、客戶和政府要求改善環境、解決不平等和推動良好企業管治,這個範疇日益受到青睞。對ESG的承擔將需要大量融資,而固定收益對彌補缺口可發揮作用。

債券提供即時融資,從而提前應付支出,而借入的資金只需日後償還,所以對變革性長期項目是有用的融資工具。

通脹:早期的飆升應該會消退

通脹率所處水平有其重要性,因為這會影響持有債券的意欲,不只以回報水平而言重要,從分散投資的程度來說亦如是。從圖6所見,當通脹率較低時(低於3%),美國政府債券孳息率與美國股票之間通常存在正相關性。由於債券價格通常與債券孳息率成反比,因此在低通脹環境下,多元化部署的效益更容易實現,畢竟債券的孳息率下降及價格上升的同時股票下跌。

圖6:低通脹時期有利資產分散部署

核心CPI通脹以及標普500®指數與美國10年期政府債券孳息率的相關性

Chart: Core CPI inflation and correlation between S & P 500 Index and US 10-year government bond yield

資料來源:彭博、德意志銀行,核心CPI通脹(所有項目食品和能源除外),按年百分比變動、每月數據點;標普500指數與美國10年期政府債券孳息率的相關性,每週變動,12個月滾動,倒置,1964年1月31日至2021年9月31日。

因此,一旦通脹最終並非暫時性質,最終賠上的不只是聯儲局的公信力。如果通脹失控,借貸成本上漲和分散投資效益下降,是其中兩個負面的影響。不過,短期供應問題相信不致於蓋過長期的結構性趨勢。雖然通脹似乎將會在2022年初便重臨,但我們預計到了年底,較為人熟悉的反通脹環境將會回歸。

有一點可以肯定,投資者追逐較高孳息率與收益的意欲,是永無止境的,而通脹帶來的風險,有可能扭轉利好的環境,主要原因是通脹可能令市場和政策官員受到驚嚇。假如各國央行行長能夠避免引起恐慌的舉動,成功駕馭迫在眉睫的物價壓力,市場的波動性應會升溫,但在現金流和企業盈利回升下將能夠相對安然無恙。

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