固定收益投資展望：結合市場各種元素，迎來更具吸引力的2023

尤如調製貝夏梅醬：央行官員需小心調整貨幣緊縮政策及傳導機制

任何調製過貝夏梅醬（bechamel）或法式白醬的人都會明白，央行官員面臨的困境。最初，牛奶、牛油和麵粉的混合物仍然是較稀的液體。你把其加熱，但這些混合物沒有變濃。於是你加入更多的麵粉。一切照舊。你再加入麵粉。依然沒有反應。你忍不住不斷加入麵粉，但這存在風險。所有麵粉的複合作用，再加上熱量會產生反應，醬汁會迅速變得過濃並結塊。

央行官員收緊貨幣政策就像麵粉，而傳導機制（緊縮政策如何影響經濟）就好比熱量。未來一年環球經濟的展望起伏不定，因為金融環境收緊會導致經濟增長大幅放緩並陷入衰退。然而，對於固定收益市場的眾多領域而言，2023年也許是更具吸引力的一年。

燙手山芋：抑制經濟中的過剩現象

鑑於通脹飆升以及量化寬鬆政策造成的資產價格扭曲得到緩解，固定收益於過去一年表現失利。隨著各大央行停止抑制孳息率，債券再次出現價格發現。債券孳息率急漲，因此固定收益一度錄得史上最差的總回報率。¹

然而，固定收益市場的痛苦經歷可謂是超前部署，正如聯儲局超前部署加息，其已連續多次加息75個基點。我們預計2023年不會出現同樣情況。孳息率開始上升以及信貸息差開始擴闊的現象，可望為債券投資者帶來更理想的結果。

各大央行如何微調貨幣政策，從而在不造成太大經濟損失的前提下控制通脹，將成為市場的主導因素，我們預計，央行宣布的政策消息將持續引發市場波動性。之前的通脹事件頗具啟發性。如圖1所示，2022年美國迅速加息，這種情況只在1970年代中期的聯儲局主席伯恩斯任期內，以及1979年和1980年沃爾克任期內出現過—這兩個都是通脹肆虐的時期。

圖1：美國通脹及利率回顧

資料來源：彭博、聯邦儲備經濟數據庫（FRED），1960年1月31日至2022年11月11日。聯邦基金有效利率百分比，PCE = 核心個人消費支出價格指數通脹（不包括能源和食品）的按年變化百分比，CPI = 總體消費物價指數通脹的按年變化百分比。 

有兩點值得注意：

• 聯儲局前主席伯恩斯和沃爾克，都在經濟疲軟時開始放寬貨幣政策，結果只能在通脹居高不下時再次加息。這可能使如今的聯儲局將利率維持在高位，以避免重蹈覆轍。
• 在通脹率低於聯邦基金利率之前，利率歷來都不曾見頂。因此，雖然我們預計聯儲局在未來幾個月內會放慢加息步伐並暫停加息，但要等到通脹大幅回落後，局方才會開始減息。

基於這些原因，並且由於我們預計美國經濟的表現將優於多數其他已發展市場經濟體，因此我們認為聯儲局將在應對通脹問題方面，將保持強硬態度。歐洲方面，歐洲央行及英倫銀行或會提前暫停貨幣緊縮措施，但即使堅決專注於抗撃通脹，也可能長期維持鷹派言論，並超出一眾經濟體所能容忍的時間。

揮之不去：通脹會減退嗎？

2022年，有幾個因素使通脹居高不下，包括供應鏈問題、俄烏衝突，以及在美國消費物價指數中住屋成本的轉嫁效應。這些因素應會消退，其中貨品價格將帶動通脹下降，並且在基數效應下，按年通脹率應難以維持在高水平。我們預計美國的通脹將會降溫，但仍高於聯儲局2%的目標。歐洲對進口石油及天然氣的依賴，使該地區的通脹展望惡化，但在多元化能源進口及減少能源使用方面取得進展，這意味著若有進一步的衝擊，或會與天氣或地緣政治因素有關。

我們感到欣慰的是，已發展市場的廣義貨幣增長（通常預示著通脹的方向）自2021年見頂以來，步伐已有所放緩（圖2）。這意味著通脹將於2023年回落，並且不會出現1970年代的通脹情境，當時廣義貨幣增長從未低於10%。

圖2：為何1970年代的通脹不會重臨

資料來源：Refinitiv Datastream、駿利亨德森投資，1965年1月31日至2022年9月30日。七大工業國組織的消費物價指數按年變化百分比，七大工業國組織的廣義貨幣增長按年變化百分比。七大工業國組織包括加拿大、法國、意大利、日本、德國、英國及美國。廣義貨幣是私營機構持有的實物現金、銀行存款、貨幣市場基金，以及其他貨幣工具。具體定義因國家和地區而異。

關鍵問題是，聯儲局能否實現軟著陸並避免過度的貨幣緊縮？答案可能取決於勞工市場的反應。之前的貨幣緊縮週期依靠失業率上升來抑制薪酬增長，並防止高通脹變得持續不退。目前的經濟狀況似乎有利於工人，使聯儲局的工作難度加大（圖3）。

圖3：軟著陸期間的美國經濟狀況

貨幣緊縮週期	1965/6	1983/4	1994/5	2022年10月
失業率（%）	3.9	8.7	6.0	3.7
職位空缺對失業率之比率	1.7	0.6	0.8	1.8
工資通脹（按年百分比）	4.0	4.0	2.6	5.5
利率高於通脹率？	是	是	是	否

資料來源：彭博、Refinitiv Datastream、駿利亨德森投資、美國勞工統計局。失業率：貨幣緊縮週期內的美國平均失業率，截至2022年10月31日。職位空缺對失業率之比率：世界大型企業聯合會 (Conference Board) 的 Help Wanted OnLine 計算貨幣緊縮週期內的平均失業率，以及美國勞工統計局公布的職位空缺率，再除以截至2022年9月的失業率。工資通脹：美國勞工統計局公布的生產及非主管職務僱員的每小時收入平均值，私營機構總值，按年變化，經季節性調整，貨幣緊縮週期內的平均值，截至2022年10月31日。利率為聯邦基金利率，通脹為貨幣緊縮週期內美國消費物價指數的按年百分比，截至2022年10月31日。

產生甚麼結果？

我們認為，較早時候實施的貨幣緊縮政策的累積滯後效應，甚至包括某些全球性力量，將會開始影響聯儲局的想法。世界各地的領先經濟指標都在預測一件事：經濟衰退。我們在閱讀一些前瞻性調查的數據時，務必要謹慎，因為它們往往只描述經濟方向的改變，而非說明變化幅度。儘管如此，許多新訂單調查的數據均在下降，而且大多數消費者情緒指數低迷不振。

金融環境收緊的跡象已經顯現。對利率敏感的經濟領域迅速對融資成本上升作出反應。以房屋為例：在美國，30年期按揭利率在一年內從3.1%攀升至7.1%；在英國，5年期按揭利率從2.7%上升至5.6%。²如此大的變動最終將會對房地產市場造成衝擊，我們發現，在貨幣緊縮措施的滯後影響之下，澳洲及加拿大的央行實施輕微加息。我們認為，這是下行趨勢的開始，其他已發展市場央行將在2023年效仿。

風險元素：利率上升對比信貸風險

由於利率上升導致資產價格暴跌，利率風險是2022年固定收益所面臨的主要風險。這種情況預料將會改變。事實上，如果正如我們所料，利率在2023年見頂而且出現下降跡象，則利率風險或會轉變為利好因素。如圖4所示，10年期美國政府債券的名義孳息率為4%，目前處於高水平，足以吸引收益型投資者，並在避險環境下提供一定的資本增值效益。除此，實質孳息率（通脹調整後）現正向上。

圖4：名義及實質孳息率的走勢帶來一些啟示

10年期美國政府債券的實質及名義孳息率均穩步上漲。

資料來源：彭博，2010年10月31日至2022年10月31日。10年期美國政府債券名義孳息率、美國10年期盈虧平衡通脹率、經通脹調整的10年期美國國庫券孳息率（實質孳息率）。孳息率可能隨時間過去而有所變動，概不作出任何保證。過往表現並非未來回報的指引。

相反，隨著企業基本因素趨於疲弱，信貸風險上升，這令投資者質疑企業償還債務的能力。企業盈利意外地具韌性，但2022年第三季報告的業績數據放緩。鑑於庫存處於高水平且消費者收緊開支，我們認為，未來幾個季度的情況將進一步惡化。由於政府設法減少新冠疫情後的赤字，企業還可預料到財政支援將會減少。我們預計，信貸評級機構將下調更多企業的評級，2023年評級下調的數量將超過上調數量。

違約個案亦預計會增加。通常，當公司難以再融資時，就會發生這種情況。近年，許多公司得以將短債轉為長債，延長到期年期並以低利率籌集資金。新冠疫情危機亦淘汰了許多實力較弱的發債人，借款人的信貸質素相對於歷史水平，亦處於高位。儘管這預示著日後違約情況會更加溫和，但我們仍預計到2023年年底或之前，環球高收益債券違約率將增加一倍至4-5%左右。³。雖然美國及歐洲的違約率有望上升，但我們認為，亞洲違約率或將會回落，原因是一度導致房地產行業出現嚴重債務違約的中國去槓桿化政策，已經大致不再實行。

日後將會出現更多債券評級下調及違約情況，意味著信貸基本因素的評估非常重要，讓投資者得以避開輸家和挑選出贏家，從而創造超額回報的機會。

2023年不應忽視流動性問題。英國迷你預算問題及英國金邊債券及退休金市場的困局，正是金融不穩問題如何在政策緊縮時期加劇的例子。聯儲局及英倫銀行皆已著手實施量化緊縮，允許債券到期或主動出售債券。對價格不太敏感的買家因此被排除在外，或會增加對市場的壓力。

雖然歐洲央行尚未正式宣布進行量化緊縮，但該行已改變其定向長期再融資操作（TLTRO）的條件。此舉正鼓勵商業銀行提前償還TLTRO貸款，這可能使歐洲央行資產負債表在2023年6月或之前減少1.2萬億歐元。歐元區週邊國家主權債券的問題也沒有消失。歐洲央行的新傳導保護工具（TPI）允許銀行購買因自身貨幣政策而導致金融環境疲軟的國家所發行的主權債券，然而這是我們第一次看到德國國債孳息率如此迅速地重新定價。因此，歐元區主權債券孳息率能否維持穩定，是存在很多未知之數，這是我們認為歐洲央行在貨幣緊縮方面，將較聯儲局更加審慎的另一個原因。

日本的情況亦值得留意。日本央行行長黑田東彥的任期將於2023年4月結束，他一直是日本央行負利率政策及孳息曲線控制政策的堅定擁護者。受到2023年環球經濟增長疲軟所影響，日本央行將不太可能放棄其超寬鬆的貨幣政策立場，但任何改變跡象都可能對資本流動產生影響。

測試：物色投資機會

縱觀固定收益，我們認為已發展市場的主權債券似乎頗具吸引力，其孳息率狀況反映出貨幣緊縮週期的大部分影響，並為貨幣緊縮週期有望結束所帶來的反彈鋪路。美國和歐洲債市提供的機會，預料較英國金邊債券市場理想，後者可能難以消化龐大債券供應及英倫銀行進行量化緊縮的影響。美國利率見頂的跡象也可能有利新興市場債券，中國經濟復甦亦可惠及新興市場的出口國。應當緊記，巴西等部分新興市場國家早已收緊貨幣政策，並在緩和通脹方面取得一定的成績。雖然幾乎所有央行都在2022年迅速收緊貨幣政策的立場，但我們預計，各國在貨幣政策及經濟成果的差異，在2023年將會更為明顯。

我們傾向於看好質素較高的資產，而非槓桿率更高的資產，因為疲軟的經濟增長環境可能有利更穩定的發行人。我們認為，投資級別企業債券的投資價值正在湧現。如圖5所示，投資級別企業債券在反映信貸風險方面，比起高收益債券優勝，而且息差遠高於平均水平。

圖5：環球投資級別及高收益企業債券的息差

投資級別債券息差高於平均水平。

資料來源：彭博，1997年10月31日至2022年10月31日。政府OAS（期權調整息差），IG = ICE美銀環球企業債券指數追蹤在主要國內或歐洲債券（eurobond）市場公開發行的投資級別企業債務的表現；HY = ICE美銀環球高收益債券指數追蹤在主要國內或歐洲債券（eurobond）市場公開發行，以美元、加拿大元、英鎊及歐元計價的低於投資級別的企業債券的表現。

這並不意味著息差不會進一步擴闊。由於企業盈利的不確定性見頂，2023年年初恐將面對難關，但我們認為一切總會過去。在當前週期中，實質及名義經濟增長數據之間脫節，是一個被低估的現象。經濟增長數據通常按實質價值（經通脹調整）計算，但企業收入按名義價值計算，這有助解釋為何盈利及現金流一直較高。我們認為，這也許有助填補疲軟情緒與穩健現金流之間的缺口，並且相對於高收益債券而言，投資級別債券對利率變動更為敏感，使後者具備可跑贏大市的更佳條件。

在其他領域，在對風險加權資產的監管促使商業銀行停止購買按揭抵押證券（MBS），並同時鞏固其資本比率之際，利率波動性已使MBS的息差擴闊至具吸引力的水平。然而，這過程也許正接近尾聲。雖然聯儲局的量化緊縮意味著，隨著本金被償還，聯儲局開始允許被動地減少資產負債表中現有的MBS持倉，但我們認為局方主動出售持倉的可能性不大。在提前還款風險較少時，MBS息差處於高位，因為目前按揭利率約為7%（見圖6），甚少家庭會願意為他們的按揭再融資。

圖6：不同年份按揭發行的孳息率狀況

資料來源：彭博、駿利亨德森投資，美國機構按揭，截至2022年9月30日。房地美（Freddie Mac）的美國30年期按揭利率，截至2022年10月31日。

經濟增長放緩也可能突顯出環境、社會及管治（ESG）因素的重要性。在艱難時期，爭議通常在公司受到更多的審查時顯露出來，因此社會及管治因素及其對聲譽和財務風險的重視，已引起更多人的共鳴。環境因素方面，對能源效率的關注意味著，2023年公用事業及房地產行業會再次發行大量綠色債券，而且我們預計轉型融資將有所增長，因為高碳排放行業的借款人尋求把新的問題，與能源轉型方面可查證的進展聯繫在一起。

經驗證的成功例子：固定收益的傳統吸引力

固定收益實現的較高孳息率已令收益質素得以恢復，並有望提升該資產類別的分散風險效益。隨著退休金償債能力比率大幅提高，我們還認為，持有較高風險資產的誘因或會減弱，從而創造對固定收益的需求。

經濟或會放緩，不過這眾所周知。關鍵在於通脹能否迅速降溫，以防止政策制定者過度收緊貨幣政策，並在金融體系中造成巨大壓力。然而，隨著備受期待的全球經濟放緩來臨，更高的孳息率和更高及潛在回報正向投資者招手。因此，我們相信在未來一年，對固定收益投資者應是更具吸引力的一年。

重要資料

多元化投資既不保證利潤，亦不會消除冒受投資虧損的風險。

股本證券面對市場風險等各類風險。回報將視乎發行人、政治和經濟形勢而波動。

固定收益證券受到利率、通脹、信貸和違約風險的影響。債券市場表現波動。隨著利率上升，債券價格通常會下跌，反之亦然。不保證可退還本金，如發行人未能及時還款或其信貸實力減弱，價格可能下跌。

高收益債券或「垃圾」債券涉及更大的違約風險及價格波幅，可能出現突然及急劇的價格擺動。

按揭及資產抵押證券等證券化產品對利率變化更為敏感，存在展期及提前還款風險，信貸、估值及流動性風險高於其他固定收益證券。