地產股近年被人看淡,當前上市地產股的估值亦顯示偏低。投資組合經理Guy Barnard、Tim Gibson和Greg Kuhl將檢視各項指標,探討當中的風險與機遇。

  焦點分析:

  • 相比歷史水平,上市地產股落後大市的幅度似乎愈來愈顯著。
  • 從跡象看來,房地產投資信託(REIT)債券的投資者認為,此資產類別的風險狀況已經徹底擺脫疫情的陰霾,但相同情況尚未在股票市場出現。
  • 長期借貸的利率低企及資金泛濫,有助企業對現有債務進行再融資,這或會帶動房地產市場的併購活動。

在近期的小組辯論中,我們被要求討論是否有估值泡沫的徵兆;說到房地產市場,我們笑言「要是真的有泡沫就好了」。其他小組參與者、科技、健康護理和可持續發展股票策略的投資者均百分百認同,有需要審慎看待其資產類別的個別範疇,氫技術便是一例。

有別於整體股市,近年上市REIT缺乏股價爆炸性急漲的矚目例子,自2020年初以來,此板塊的整體表現甚至跑輸大市25%(見圗1)。截至2020年12月31日的五年間,環球地產股的按年回報率為4.7%,而環球股市的回報率則高達12.9%。1

正如圖1所見,如此幅度的相對落後表現相當罕見,最近一次已經是科網泡沫爆破的前夕,而地產股其後在2000年至2005年的五年間的按年回報率達到16%,同期環球股市的回報率則平穩。2我們固然不敢揚言當年與今日的「所有其他因素相同」,但這個經驗確實值得思考。

圖1:上市地產股跑輸環球股票

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資料來源:彭博、駿利亨德森投資,截至2020年12月31日。上市地產股=富時EPRA Nareit發達市場總回報指數,環球股票=MSCI世界總回報指數。滾動相對回報按上市地產股超出環球股票的額外回報計算。回報以年率化及以美元計值。過往表現並非未來表現的指引。

也許這次就是不一樣?

相比長期歷史,現時房地產相關資產的絕對價格恐怕並不「便宜」,以倫敦優質長期租賃的辦公室為例,目前的租金收益率約為4厘,與2006年(最近一次調整前)相同3,但貨幣大環境卻截然不同。2006年,英國10年期金邊債券的收益率達5厘4,意味著沒有強大理由擁有房地產,因此須押注未來的資本增值「鬥傻理論?」以支持價格。來到今天,10年期金邊債券收益率不足0.5厘5,REIT與債務成本的息差接近歷史高位,從收益角度來說,投資者自然有充分理由持有普遍能夠抵禦長期通脹的實體資產。6

雖然近期市場注意力大部份轉移至預期通脹升溫和長短債息差擴大,但截至撰文之時,10年期美國國庫債券收益率仍然較一年前低0.7厘左右5,導致大市與房地產板塊的相對表現差距似乎略為超乎比例。

資產相同,估值各異?

縱觀當前市況,其中一個值得留意的現象,是REIT股票與REIT債券比較的市場估值分歧(見圖2美國數據)。在債券市場,REIT的企業信貸和商業按揭抵押證券(CMBS)與國庫債券比較的息差已經重返疫症爆發前的水平,亦與長期歷史走勢相若(圖3)。反映債券投資者認為此資產類別的風險狀況已經徹底擺脫疫情的陰霾;但在股票市場,多項估值指標仍然處於或接近歷史高位,當中包括REIT的股息率與本身債務工具收益率比較下的息差。

圖2:從歷史來看REIT股票看來較REIT債券便宜

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資料來源:彭博、駿利亨德森投資。REIT債券=巴克萊投資級別REIT指數;REIT股票=富時Nareit股票REIT指數。息差:此處指美國REIT及REIT債券與同等政府債券(例如美國國庫債券)的收益率差距。收益率可能會有所變動,概不作出任何保證。

由於債務融資是大多數REIT資本架構的重要一環,故此,REIT投資級別企業信貸和投資級別CMBS的收益率處於20多年來的低位(截至2020年底同樣是1.7厘,見圖3)是相當有利的情形,這給予REIT管理團隊一個重大契機,藉著對現有債務進行再融資來節省利息,或者以極低利率借入長期貸款,應付收購新項目的資金需要。在低息環境下大量舉債,亦有助私人買家通過涉及上市REIT或非上市房地產的併購活動,創造超乎比例的回報機會。

圖3:房地產固定收益與國庫債券比較的息差 (%)

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資料來源:彭博、駿利亨德森投資,截至2020年12月31日。房地產=彭博巴克萊投資級別REIT指數(投資級別REIT期權調整息差),美國國庫債券=ICE美銀美國固定利率CMBS指數(CMBS政府期權調整息差)。息差:此處指REIT債券的收益率與同等政府債券(美國國庫債券)的收益率差距。期權調整息差(OAS)是衡量債券與嵌入式期權(例如按揭抵押證券或提前贖回債券)的收益率差距。

概括而言,隨著不少其他資產類別的回報預期下降,我們相信房地產的收益開始漸漸領先,無論是直接房地產市場還是上市房地產市場都不乏吸引力。再者,我們認為近期房地產債券市場向好,亦可能是未來上市房地產趨升的先兆。

 

1,2 資料來源:彭博,截至2020年12月31日。上市地產股=富時EPRA Nareit發達市場指數,整體股市=MSCI世界指數。指數回報以美元總回報計算。過往表現並非未來表現的指引。

3 資料來源:德意志銀行研究部、世邦魏理仕,截至2020年12月31日。

4 資料來源:Investing.com,截至2006年12月31日。

5 資料來源:Financial Times,Markets Data,截至2021年1月26日。

6 資料來源:Nareit(全美房地產投資信託協會),截至2021年1月26日。

商業按揭抵押證券(CMBS):以商用物業按揭支持的固定收益投資產品,為房地產投資者和商業借貨企業提供流動性;一旦出現違約情況,單一項CMBS背後的按揭貸款便是抵押品,本金及利息已轉移至投資者身上。