Global Bonds

債券孳息率上升是復甦的證明抑或挑戰?

Global Bonds

債券孳息率上升是復甦的證明抑或挑戰?

全球有望迎接強勁的週期性復甦。環球綜合策略主管Andrew Mulliner分享其見解,剖析逐漸出現並可能影響投資機遇的經濟形勢分歧。

焦點分析

  • 全球債券孳息率趨升,不同地區及國家開始浮現明顯分歧,各國央行也各自做出不同回應,與去年的一致行動形成鮮明對比。
  • 區分短暫增長動力與長期結構性因素時較為困難。
  • 投資者有必要明白箇中玄機,方能洞悉當前孳息率趨升到底是投資債券的良機,抑或代表長達30年的債券牛市已經結束。

全球似乎將迎接2008年環球金融危機以來最強勁的週期性復甦,而樂觀展望亦附帶環球債券孳息率由極低水平回升,孳息率上升對投資者來說應該不足為奇,畢竟在經濟週期的復甦階段,孳息率曲線變斜是意料中事。投資者重新審視長遠增長前景,長期債券息率上升,而央行將利率控制在較低水平,令短期債券的息率維持偏低,從而鞏固經濟復甦步伐並鼓勵借貸和投資。

話說回來,雖然過去六個月環球債券孳息率趨升,但無論是經濟展望好壞,抑或債券孳息率變化的程度代表經濟復甦的證明或挑戰,不同地區及國家均存在顯著分歧。圖1顯示部分國家在未來兩年相對於2019年底的國內生產總值(GDP)水平。

圖1:相對於2019年市場普遍GDP預測

圖1:相對於2019年市場普遍GDP預測

資料來源:彭博、駿利亨德森投資,截至2021年2月11日。
註:上圖顯示國內生產總值(GDP)相對於2019年底的水平,以彭博的市場普遍預測為基礎。

了解各種分歧及其可能的影響,對環球債券不斷變化的投資機遇有重大影響。

各國央行對債券孳息率上升的反應迥異

以歐洲為例,即使債券孳息率處於負值,但名義債券孳息率上升亦招來強烈措辭及實際干預行動以限制升幅,甚至有可能扭轉走勢。美國方面,聯儲局口頭上重申其明確的鴿派立場,但未有改變其政策措施,甚至相當歡迎債券孳息率顯著上升,以證明其政策措施的有效性。至於其他市場,例如是孳息率最早上升的澳洲,亦嘗試控制市場孳息率,但具體是央行預期加息的時機,而非整體孳息率水平。

央行對孳息率趨升的應對策略如此不同,與去年的一致行動形成鮮明對比,當時各國的政策普遍是減息及推行量化寬鬆計劃。這種改變的原因眾多,但主要可以拆解為不同經濟體在疫情前的形勢、如何克服這個難關以及各種措施的性質。

首先分析歐洲

若從結構性角度分析經濟體,當前孳息率上升的挑戰會變得更加明顯。歐洲就是有目共睹的例子,增長低迷及通脹已是長期現象,增長率在疫情爆發後急跌,各國政府為免經濟陷入災難而實施進取方針,令公共債務負擔大幅飆升。

歐洲央行與歐盟同時藉著大舉行動來支撐經濟體系,前者的方法是購買債券,後者則推出下一代歐盟基金,這是歐洲共同發行債券的首次重大嘗試。籌集資金的用途是向最受重創的歐盟成員國提供補助及低息貸款,協助此等國家走出疫情的衝擊。

雖然這些計劃對歐洲有舉足輕重的作用,但本質上是危機應對措施,無助解決繼續困擾歐洲的長期問題。增長乏力及通脹的基本形勢仍然是決策官員的首要難關,儘管預料經濟增長將大幅回升,但歐洲央行深知週期性復甦並不足夠,而債券孳息率向上預示環境緊縮,對歐洲來說是百上加斤。

其次是澳洲

相比大多數已發展經濟體,澳洲的抗疫成績較佳,首先果斷遏止病毒擴散,於2020年3月20日就封鎖邊界並嚴格執行出入境限制。因此內部限制措施能夠較快解除,令國內經濟迅速反彈,不過旅遊業等板塊仍然大受打擊。此外,澳洲作為鐵礦石等原料的出口國,並且經濟易受亞洲及中國的增長影響,當地主要出口產業是全球增長由服務業轉向商品後的受益者。

鑑於新冠病毒似乎存在季節性因素,氣溫較低時傳播力較強,故此澳洲在未來數月踏入較寒冷的冬季時,病毒傳播率或會上升,但強力的邊境限制以及絕無僅有的國內感染個案,應有助緩和這方面風險。

綜合以上所述,澳洲的展望似乎相當樂觀,某程度亦確實如此;然而,隨著冬季臨近、政府逐步縮減支援措施以及最快在今年下半年方能著手接種疫苗,今年澳洲經濟相比美國等恐怕會面臨較大的增長阻力。

我們亦不應忘記,澳洲在疫情爆發前已經陷入增長放緩的處境,工資水平欲升乏力,中國經濟急速崛起而掀起的大規模採礦投資熱潮有所降溫, 亦對澳洲經濟帶來影響。在改變速度為關鍵的世界中,澳洲很可能在2021年較為遜色,並繼續受制於大量過往遺留的挑戰。

中國經濟不容忽視

中國是最早爆發疫情的國家,亦採取全球數一數二最嚴格的封城措施,但2020年仍錄得2.3%的正增長。經過2020年第一季,內地經濟重啟,但焦點是「傳統製造業」而非服務業。中國亦受惠於本身在全球供應鏈的角色,包括藥物、個人防護裝備和不少向來側重服務業的西方國家需求愈來愈大的製造業產品。

值得一提的是,中國的貨幣政策應對較為溫和,當局焦點集中在個別經濟領域的財政措施。相比其他經濟體採取零利率政策並推行採取大型量化寬鬆措施,中國人民銀行僅將一年期貸款的最優惠利率由4.15厘調低35個基點至3.85厘,並且積極控制金融體系的流動性,藉此避免危機蔓延,同時遏止房屋市場的投機熱潮,這亦是內地當局多年來的重中之重。

不宜指望中國推動全球經濟增長

中國投資熱潮是2008年金融危機後引領全球復甦的一大動力,但現在憧憬這段舊事重演恐怕是希望渺茫。中國無意推動全球經濟增長,最近全國人大會議發表2022年增長目標為不低於6%,而這個水平遠低於不少人的預期,尤其考慮到前一年的增長基數偏低。

展望長遠未來,值得投資者注視的宏觀經濟指標包括中國的信貸脈衝(量度信貸流量的指標,圖2),已成為全球經濟展望的良好領先指標(約12個月)。我們認為信貸脈衝開始回落,反映2022年全球經濟將變得更艱難,今年財政刺激措施帶來的不利基數將阻礙來年的增長。

圖2:中國信貸脈衝正在回落

圖2:中國信貸脈衝正在回落

資料來源:彭博、駿利亨德森投資,截至2021年1月31日。
註:中國信貸脈衝12個月變化百分比,以新增貸款/信貸增長率除以名義GDP計算,屬每月數據。

未來的挑戰與機遇

多元世界代表投資者同時面對重大的考驗與機遇。回顧歷史,在週期性復甦時期,股市欣欣向榮,信貸息差收窄,美元亦會受壓,原因是各國央行推行寬鬆政策、企業資產負債表改善以及盈利回升。

美國空前的財政刺激措施似乎將美國增長率推至2021年高峰,隨著未來前景不明朗,投資者對美元走弱的預期開始動搖。「美國例外」的論調似乎重現,但隨之而來美元疲軟一說備受質疑。美元走弱一貫有利新興市場,因為他們的負債多以美元為主。部分新興市場的疫苗接種進度遠遠落後,美元趨升有可能不利其復甦持續。

對投資者而言,真正的挑戰是判斷大規模疫情紓困措施會否扭轉過去十年低通脹、溫和增長的長期趨勢。一方面是加快迎接科技潮流以及對革命性疫苗計劃投放的數十億美元資金,另一方面則是公共和企業資產負債表的債務急增。

債券市場的重擔?

從歷史所見,如此大量的負債以及債務邊際效益下降,對債券市場是沉重的負擔,導致孳息率持續低企。亦有跡象顯示疫情嚴重加劇富裕國家生育率的的下跌趨勢,令人口老化問題惡化,相應衍生人口老化到底會引致通脹還是通縮的問題。雖然兩者各有理據,但日本的例子顯示人口減少與孳息率下跌及通脹較低相關。

相比之下,投資者憧憬西方國家(尤其是美國)的大規模財政應對策略最終能夠幫助經濟達到「逃逸速度」(escape velocity),令增長與通脹率回復至1990年代以來未曾出現的水平。不過,縱然刺激措施規模龐大,但截至目前似乎僅一小部份資金流入能夠真正提高經濟生產能力的投資,令孳息率隨著時間持續攀升。換言之,只要刺激措施亢奮作用催生的週期性復甦告一段落,環球經濟的改變其實不大。

動盪時代的投資部署

在此動盪時代,孳息率逐步攀升,而未來12個月的展望卻充滿變數,投資者該如何自處?細膩地執行傳統週期性策略 可能是合適之舉。某些領域可能提供較佳價值,例如是高收益的企業債券及新興市場債券,但我們認為不宜草率地將新興市場視為劃一的實體,並相信只有特定本地市場及強勢貨幣企業債券值得青睞。

至於政府債券,隨著孳息率上升,我們認為其價值拾級而上。除美國以外亦有大量不同的投資機遇。以歐洲為例,我們認為債券投資者已經適應的低收益、低波幅格局將會持續,並預計受惠於利率穩定的策略將有不俗的回報。

孳息率急升的市場亦可能不乏投資良機,原因是投資者對利率正常化的預期日益超越央行的指引。澳洲的情況尤其如此,當地未來十年面臨的環境將較過去十年更具挑戰性。

再者,與日本和歐洲比較,上述不少市場(包括美國在內)在貨幣對沖後提供更高的孳息率,這一點亦刺激海外買家的需求增加(圖3)。

圖3:日本投資者的10年期對沖孳息率

圖3:日本投資者的10年期對沖孳息率

資料來源:彭博、駿利亨德森投資,截至2021年3月16日。.
註:10年期政府債券孳息率按3個月遠期交叉貨幣匯率對沖至日圓,以年度化計算。

結語

疫情對環球經濟的震盪是難以預測的外在衝擊,是史上對世界經濟造成最嚴重的經濟顛覆影響之一,其效應無異於一次全球天災。經濟下行與復甦的極端性質,乃至經濟由衰退迅速走向復甦,導致區分短暫增長動力與長期結構性因素時較為困難。儘管如此,投資者有必要明白箇中玄機,方能洞悉當前孳息率趨升到底是投資債券的良機,抑或代表長達30年的債券牛市已經結束。

閱讀這些主題的更多內容

任何對個別公司的參考,僅供說明用途,並不構成買入或賣出投資建議,法律或稅務事項的忠告。