隨著經濟週期接近尾聲,我們認為,目前股票似乎比債券更具吸引力,但風險依然存在,所以投資者必須著重質素。

重點

  • 當前的商業週期已經持續超過10年,如今已略呈疲態,投資者想必思考到底增長是否開始放緩,還是快將告一段落。
  • 分析歷史估值比率有助洞悉目前的市場環境。
  • 我們相信優質股的機遇仍然蓋過風險。

市場普遍認為,歷時逾10年的經濟擴張時間開始步向黃昏;若然如此,投資者無可避免需要思考,到底衰退是否已經兵臨城下,抑或純粹是增長開始放緩而已,無論如何,投資者應盤算下一步何去何從。  股市能否延續漲勢,還是估值已經高不可攀?投資者應否調整資產分佈,加強防守部署?

在當前週期,我們不妨審視股票和債券現時及過往的估值,從中發掘玄機。估值無非是不斷評估風險與回報預期,有助決定不同資產類別的取捨。

目前來說,我們相信股票的估值較債券來得吸引。就我們所見,低息環境繼續有利股票的風險/回報水平,故我們相信股票的估值仍然合理,尚有上漲空間。

評估相對收益率

評估資產配置決定的方法,包括檢視估值的相對吸引力。下圖顯示美國國庫債券和股票市場收益率的標準比較,即10年期國庫債券孳息率除以標普500®指數的盈利收益率。

10年期國庫債券孳息率/標普500指數盈利收益率

資料來源:彭博。數據:1993年12月31日至2019年11月1日。

一般而言,10年期國庫債券孳息率低於標普500指數的盈利收益率,畢竟國庫債券的風險通常低於股票。由此來看,上圖的10年期債券/標普500比率持續低於1.0,過去10多年來的情況一直如此。事實上,回顧最近30年,這個比率平均約為0.7,而10年期國庫債券的平均孳息率為4.1%,標普500指數的平均盈利收益率則為6.0%,兩者相差1.9%1

當上述比率大幅拋離平均值(標準差+1(橙色)或-1(綠色)),便可能代表估值明顯偏高或偏低。當前牛市從2009年3月開始至今,這個比率經常較平均值下跌超過一個標準差,10年期國庫債券孳息率平均為2.5%,而標普500指數盈利收益率平均為6.4%,兩者相差3.9%1

相反,在1990年代末和2000年代初的科網泡沫時期,10年期債券孳息率遠高於標普500指數盈利收益率1。股票價格變得異常昂貴,變相拖低盈利收益率,而10年期國庫債券孳息率則明顯更加吸引。在極端估值環境過後,股市經歷大幅調整。

分析價格/收益率

檢視估值的另一種方法是比較10年期債券和標普500指數的價格/收益率。價格/收益率有助我們了解各類資產的收益率是否昂貴,亦可以從歷史角度衡量估值。雖然標普500指數的價格/收益率波幅通常與平均值相去不遠(撇除1990年代末和2000年代初估值倍數飆升),但自2009年至今,10年期國庫債券的價格/孳息率已升至平均值以上,並且持續高企。事實上,在過去10年,10年期債券的價格有時高達長期平均值29.5的兩倍半左右1;雖然股市估值亦時有攀升,但國庫債券似乎尤其昂貴。目前,標普500指數的估值處於我們認為的合理水平,亦符合歷年的估值範圍。

標普500指數價格/收益率和10年期國庫債券價格/孳息率

資料來源:彭博。數據:1993年12月31日至2019年11月1日。

透視估值環境

當國庫債券孳息率下跌(而債券價格上漲),原因可能是市場憂慮,資金紛紛轉投高質素的資產,而政府擔保的國庫債券相對安全,投資者願意支付溢價。資金湧向優質資產往往反映股市下挫。從上圖可見,10年期債券價格飆升的階段,恰好是第一個圖表收益率較平均值低一個標準差以上之時(即股票明顯較債券吸引):這情況在過去10年間曾經多次發生,而最近一次是今年8月。下表顯示標普500指數急升見頂後的六個月、一年期和三年期回報。以當前牛市為例,在上述情況下10年期國庫債券備受追捧時,股市其後通常會繼續趨升。

標普500指數累計總回報(%)

*2019年8月23日至2019年11月20日的回報。資料來源:彭博。

股票似乎吸引,惟須著眼質素

雖然投資者不能根據過去表現來推斷未來成績,但一般而言,如相對估值與目前水平相若,股票將能夠繼續帶來正回報。考慮到投資者的承險能力、投資年期等重要因素,這些估值水平也許是投資者重新評估資產配置的良機。對於有一定承險能力的投資者,我們認為現時股票較債券來得吸引。

不過,在商業週期尾聲,我們相信重視質素與下行保障亦有其重要性。股票的絕對估值不算便宜,而全球貿易、2020年美國總統大選及經濟增長放緩等均屬於明顯的風險。然而,若聚焦長期主題和優質公司,我們相信各個市場週期和經濟環境均不乏機遇。

我們將優質股界定為收入和盈利有所增長並增派股息的公司,以及能夠受惠長期增長利好因素的企業。這些公司通常有別於同業,擁有財務穩定、自由現金流充裕和資本配置明智的往績,長遠有助提升股東價值。至於為增長和擴大市場佔有率而進行投資的企業,低息環境相信繼續有利好作用。

雖然無法預視股票牛市能持續多久,但我們相信現時優質股的機遇仍然蓋過風險。

註: 1. 資料來源:彭博,數據:1993年12月31日至2019年11月1日。

10年期國庫債券孳息率指買入當日起計10年到期的美國國庫債券的孳息率。

標普500®指數反映美國大型股的表現,亦代表美國股市的整體表現。

標準差是歷史波幅的衡量指標,標準差愈高,波幅愈大。