環球科技團隊的投資組合經理 Alison Porter、Graeme Clark 和 Richard Clode 探討他們為何認為主動型策略,是比以往任何時候來得重要,藉此避開估值極高的科技股。

  焦點分析

  • 儘管科技趨勢正在加速,並導致科技股的估值高企;但長遠而言,估值始終需要依賴利潤和現金流的支持。
  • 目前,標普 500 指數五大成份股均屬於科技行業,對指數的盈利貢獻明顯較大,增長率亦高於指數其他成份股(圖3),但估值溢價卻遠低於 2000 年的水平,與市場上其他股份比較,其市盈增長率 (PEG) 有其吸引力(圖2及圖3)。
  • 鑑於科技股涉及眾多風險,團隊相信在當前市場環境下,運用主動型管理、貫徹的估值準則,並採用嚴謹的風險框架,同時積極參與科技企業的 ESG 事務為至關重要。

「 市場短線來看是投票機,但長遠而言則是磅重機。」 ̶ ̶  格拉罕 (Benjamin Graham)

作為增長型投資者,我們鮮有引用格拉罕這些備受推崇的價值型投資者的名言。不過,自 20 年前科網泡沫爆破,經歷科技股的炒作週期(hype cycle),即使科技領域在許多方面已經面目全非,但我們仍相信,估值過高與投資者過份狂熱的風險依然存在。市場環境愈來愈多程式買賣和被動型資金,令趨勢型交易加劇,而息率跌至新低甚至處於負利率水平,導致在這個低增長的時代持有較長線股份(較容易受利率變動影響)變得有吸引力。

科技股的極端估值時期通常不會持續

由於上述市場和經濟因素,加上近期全球新冠肺炎疫情的不幸事件,使過去十年一日千里的科技發展如虎添翼,形成個別增長板塊升至極端估值的情況。即使估值極高的股份依然只佔少數,但從科技股的長期估值來看(圖1),現時科技股最昂貴與最便宜的相對估值不僅突破歷史高位,而且名副其實高聳入雲。

圖 1:科技股最昂貴與最便宜估值的差距極大

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資料來源:Bernstein 量化團隊(Larson),截些 2020 年 7 月 1日。註:上圖使用截至 2019 年的市盈率年底數據以及 2020 年 7 月 1 日的現有數據。過往表現並非未來表現的指標。

上圖亦突顯即使科技經歷眾多變化,但有一點始終不變:科技板塊的兩極化估值分歧終會告一段落。當前罕見危機的一大警示是所催生的嚴重衰退,導致長期趨勢股與依賴經濟及週期的個股在增長前景方面出現重大分歧,這現象同樣適用於科技板塊以及整體市場。

4月底,微軟行政總裁 Satya Nadella 笑言:「 我們在兩個月間經歷相等於兩年的數碼化轉型。」 在經濟停擺期間,互聯網轉型、下一代基建、數碼化支付、工序自動化和人工智能等重點科技趨勢有所加快,而且在家工作的持續指引均帶來刮目相看的變化,一如所料,不少長期趨勢增長股的增長率顯著加快,較一眾其他板塊的嚴重倒退,形成更為鮮明的對比,有些投資者正利用這種極端環境,試圖不惜代價追逐高增長。

基本因素是最終依歸

然而,我們卻秉持另一套觀點。長久以來,我們一貫提倡這些關鍵科技主題的威力,但亦時刻提醒投資者,我們的投資對象是股票而非科技。回到本文開首引述格拉罕的名言,雖然短期趨勢與「動物本能」(animal spirits) 可以將股票估值推至基本因素無法支撐的水平,但長遠而言,估值始終需要依賴利潤和現金流的支持;現時,某些投資者無視這個真理,甚至用上市銷率 (price-to-sales) 以及價格對整體潛在市場比率 (price-to-total addressable) 等充斥風險的估值技巧。

說到底,作為股東,我們佔有一部分公司利潤和現金流。長遠而言,僅銷售額本身在經濟層面對投資者並無經濟價值。愈來愈多股票市值達銷售收入的 20 倍以上,特別是高增長軟件板塊以及在家工作的受惠股份;然而這些股份尚未錄得純利,現金流亦有限,甚至仍未達到淨現金流入1。作為投資者,若要證明此乃合理估值,便需要假定未來多年的銷售額將有可觀增長,而且最終享有不俗的利潤率和現金流,這變相是間接假設在變化多端的科技世界,相關公司能夠在未來多年依然會穩佔主導地位,而回顧過去的科技股投資,市場上不乏這種虛假盼望和投資者過份自信的血淚史。

為何需要駕馭炒作週期

在科技股方面,我們是經驗豐富的主動型投資者,對這種情景耳熟能詳,而駕馭炒作週期是我們投資流程根深蒂固的一環,當中涉及洞悉及了解新崛起科技在炒作週期的所屬階段,即炒作、採用、成熟、社會應用階段,這有助避開市場上正陷於炒作的板塊。

近年來,市場對主題投資頗感興趣,開始湧現投資範圍不大的小眾主題型基金(包括主動型和被動型基金),不少主題股因而備受追捧,但其中某些股份的基本因素和估值令人存疑,最近傳出做假帳醜聞的支付服務商 Wirecard 就是失敗告終的又一例子。重要的是,縱然增長步伐迅速,但畢竟只是科技產業的其中一個領域,而科技板塊仍有更多其他值得青睞的良機。正如圖 2 所示,撇除其他行業盈利能力大減的因素,科技股的估值相對於大市仍然有吸引力。科技行業長期以來不斷佔據全球經濟的份額,近期的危機更加速這股趨勢,締造突出的盈利升幅。

圖 2:科技股的估值相對於環球股市

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資料來源:Bernstein,截至 2020 年 6 月 30 日。註:預測市盈率=市價除以預測盈利。(灰線)MSCI 所有國家世界指數—資訊科技,預測市盈率相對於 MSCI 所有國家世界指數,2000 年 6 月至 2018 年 11 月(MSCI 環球指數GICS類別變更前);(紅線)MSCI 所有國家世界指數—資訊科技 + 所有國家世界指數—通訊服務相對於MSCI所有國家世界指數,截至 2020 年 6 月 30 日(MSCI 環球指數 GICS 類別變更後)。過往表現並非未來表現的指標。

雖然估值並不便宜,但科技股具有卓越的增長與較強的現金流潛力

若然進一步檢視,標普 500 指數市值最大五隻個股的表現相當集中(圖3),而且全部是科技股(Apple、Microsoft、Amazon、Google 和 Facebook)。雖然五大成份股佔指數的百分比甚至超越科網泡沫頂峰時期,但如今他們對盈利的貢獻明顯較大,增長率更是標普 500 指數其他成份股的三倍,但估值溢價卻遠低於 2000 年的水平,換言之,與市場上其他股份比較,五大成份股的市盈增長率 (PEG) 具有吸引力。

圖3:五大成份股與標普 500 指數的各項指標比較

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資料來源:標準普爾、Thomson Financial、FactSet 和 瑞信。瑞信美國股票研究,2020 年 7 月 21 日:Market concentration not a problem。

我們一直強調資產負債表穩健的意義,而危機亦再次提醒投資者現金的重要性。巨型科技股無需作出裁員、削減研發開支、尋求政府援助或降低股東回報等艱難決定,而這些企業積極顛覆新市場,有望在危機過後脫穎而出,而不少傳統公司則會舉步維艱。相比之下,眾多估值極高的科技公司尚未告別燒錢階段,依然仰賴資本市場提供資金創造增長。現時,投資者對這類公司的支持意欲極高,但鑑古知今,投資者的情緒或會瞬間逆轉,使這些公司陷入弱勢困境。

主動型管理:精挑細選有望帶來回報

撇除巨型科技股,科技板塊最值得期待的一些長期增長領域亦不乏具吸引力的機遇。然而,我們相信高度精挑細選是箇中關鍵,以合理的估值發掘出人意表的盈利增長良機。此舉講究貫徹估值準則而非尋找便宜的價值股,畢竟從歷史來看,後者並非科技股投資的成功策略。若然是全方位的科技基金,貫徹估值準則是可行的方針,但假如是聚焦單一科技趨勢而投資範圍有限的小眾主題型基金,則會面臨較大挑戰。發掘新市場「贏家」而非買入個別主題的每一隻股份,反而有助我們物色較具出人意表盈利增長潛力的個股。

過去多年,我們已目睹科技顛覆威力令人咋舌的規模,但在動盪不安的 2020 年則變得更加明顯,因為科技已成為生活不可或缺的一環。隨著科技趨勢加速,當前是科技板塊前景非常值得期待的一刻。然而,作為科技股的長期投資者,憑藉多年來的豐富經驗,我們深明如今更要意識到風險。理由包括估值極高、期望不切實際、中美緊張局勢,以及由社交媒體平台責任以至零工經濟 (gig economy) 勞工的健康、安全和權利等環境、社會及管治 (ESG) 議題。我們認為,在當前的市場環境下,運用主動型管理、貫徹的估值準則,並採用嚴謹的風險框架,同時積極參與科技企業的 ESG 事務為至關重要。

 
註:1. 資料來源:彭博,駿利亨德森投資,截至2020年8月13日。
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