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獨特復甦:接力賽開跑

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獨特復甦:接力賽開跑

股票研究總監Matt Peron將藉本文闡釋為何股市今年漲勢乃基於週期性與長期趨勢型股份的樂觀盈利展望。

重點摘要:

  • 經濟重啟令商業與消費活動回升,盈利增長取代估值上升,成為新的動力。
  • 在復甦初期,不同產業和地區的受惠階段各異,因此經濟增長將會是一浪接一浪。
  • 各地紛紛推出刺激方案,投資者必須小心通脹來臨。

儘管股市自疫情低位以來的反彈大致上並未間斷,但領先的板塊明顯有所改變:2020年的宅經濟概念股令辦公、學習、購物能夠遙距進行,股價因此節節上升並順勢推高大市,在同一時間,具備持久長期增長主題之巨型網路平台與雲端運算公司亦有可觀升幅,換言之,在經濟迅速收縮時,投資者願意支付溢價追捧少數仍有增長之個股。

到了今年,看好經濟廣泛重啟令週期性股票成為市場受捧對象,有別於去年底疫苗即將獲批,繼而倚靠「憧憬」帶動升幅,如今上升的動力來自盈利復甦,因此先前重挫但經濟復甦後有望取得亮麗表現之股票搖身一變領導大市,價值股年初迄今的回報率已經超過增長股的兩倍,小型股亦逐漸拉開與大型股之間的距離。

儘管上述板塊變動大致跟隨市場周期的軌跡,但2020年之衰退有其特殊性,故投資者應注意這次復甦情況可能有別於以往,其中較溫和之說法是天災衍生的經濟動盪通常較為短暫,惟疫情期間消費習慣的改變,數碼經濟加速發展,既有商業模式遭遇大規模顛覆影響,經濟廣泛復甦恐怕會掩蓋不利環境,且同一時間又有史無前例之貨幣和財政干預行動,因此難以斷定市場和經濟部分板塊所受到的影響。

另一方面,經濟改善可能使投資者誤以為股市將一帆風順,而雖然我們看好短期盈利表現,但卻反對「選市不選股」,原因是市場動態必然會改變,政策失誤、通脹、流動性所引發之市場動盪等威脅亦如影隨形,當前飆升的股份若策略或財力不足以支撐盈利增長橫跨整個商業周期,一旦有任何風吹草動,追捧的買盤資金將迅速卻步。

賽局初段

經濟復甦通常與衰退軌跡互相對照,此次疫症後的復甦似乎也是如此(與全球金融危機後的情況並不相同),這主要歸功於疫苗快速接種,令解封之國家增加,今年全球GDP預測增長率高達5.8%,且如圖1所示,區域採購經理指數顯示V型復甦已經展開,惟各地經濟雖然因疫情橫掃全球而同步萎縮,復甦卻未有同步來臨,反而是接力出現。

圖1:全球採購經理指數顯示V型復甦

資料來源:Bloomberg(2021年5月14日數據)。

去年歐美封城後不久,隨著中國政府藉著其偏愛之政策工具──施工支出──推出一系列刺激措施,全球經濟獲得一線生機。待經濟站穩陣腳並留意過度槓桿可能隱藏威脅後,中國便不再只採取寬鬆的政策,惟此時美國疫情亦有漸露曙光的跡象;基於美國消費對全球經濟增長相當重要,坐擁存款與紓困支票之美國消費大軍勢將取代中國,引領全球復甦進入的新階段。

此外,英國和歐洲大陸等重要地區的疫苗接種率攀升,因此2021年的增長動力來源將更加多元化,可惜印度和巴西的確診人數再次急增,必須依賴注射疫苗來遏止疫情,穩住經濟形勢。

“美國消費大軍勢將取代中國,引領全球復甦進入新的階段。”

奠定基礎

2020年投資者追捧巨型增長股,造就一輪基於市盈率擴張之升勢,今年股市動力則來自盈利趨升(見圖2),同時早前疫苗研發喜訊促成之升幅仍未退卻,全球經濟亦明顯回暖,截至5月13日止前三個月中,MSCI World Index總體盈利便上升逾7%,能源、材料、金融、通訊等週期性股份的升幅尤其顯著,其中通訊雖然是去年帶動上升的功臣之一,但今年有望再創佳績的原因並非長期增長主題,而是網路平台主宰網上廣告支出──隨著企業積極爭取消費者注意,網上廣告支出勢必增加。

圖2:盈利增長預期帶動股市上揚-

資料來源:Bloomberg(2021年5月13日數據)。

截至五月下旬為止,上述四大行業表現一直是MSCI World Index中表現最好的成分之一,其中原材料相關行業因工業原料需求上升而高企,金融業則受惠於年初收益率曲線趨陡,這情況有利銀行的營業利潤率(operating margins)。相比之下,防守型行業表現落後,甚至是去年擁有「防守型增長」光環(指疫情高峰期間,巨型股因資金充裕及戰略地位難以動搖而獲投資者青睞)之科技行業亦不能倖免。

注資刺激經濟

美國放寬防疫禁令,而其他地區的疫苗接種率上升,經濟復甦層面勢必加大,下一階段將會是由急於出遊、社交之消費者所帶動,但在盼望成真前,擴充產能、搶購原料之製造業將會是經濟主要動力,然而實際情況並非如此簡單,畢竟2020年工業訂單銳減,打亂各個行業供應鏈(半導體持續短缺便是最佳例子),必須重建連結方能加速循環初段的復甦步代,惟過程可能遭遇挫折,導致增長受阻、通脹短暫飆升。

待工業產能增加而消費者大破慳囊後,購物交易將要有人處理,此時銀行不僅受惠於經濟復甦帶來之收益率曲線趨陡,交易量增加亦將有利日漸壯大之金融科技公司(主要是支付營運商),隨著消費者和小型企業實際感受網上支付之便利與效率,疫情期間加速發展之數碼交易將在日常生活中變得更普及。

其他疫情期間普及之活動亦可能繼續深受歡迎,以電商為例,多年來早已成為數碼原居民(digital natives)的生活必需,其他族群──尤其是長者──亦於封城期間加入這個陣營。簡而言之,無論是支付還是網上購物,個人與實體均難以重回效率較低的舊路。

另一方面,某些生活型態雖無法維持疫情期間之常態,但亦不致退出經濟舞台,混合工作和學習模式與其他網上社交模式將繼續存在,如此一來,「新」「舊」之間便須取得新平衡,例如封城期間單身人士坐困家中,網上約會意外成為疫情贏家,但可以親身見面後,數碼互動料將降溫,但亦不致全面消失。

當然,部分疫情時代的活動勢必褪色,電動遊戲便不可能無止境擴張,畢竟每日的時數有限,且隨著民眾放心尋求其他消遣,網上遊戲將難以維持2020年的熱度,但相比其他行業因疫情引發行為改變而無法完全復原,遊戲行業已屬幸運的一群。綜合以上所述,旅遊和社交活動勢必增加,但可以被數碼模式取代者則難有亮麗前景。

“電商多年來早已成為數碼原居民的生活必需,其他族群──尤其是長者──亦於封城期間加入這個陣營。”

獨特復甦帶來非常機遇

幾乎每次早期復甦均有賴寬鬆政策支持,因此政策失誤的風險始終存在,即使當前復甦動力是企業盈利良好,但全球經濟遭到政府大力干預,發生意外之機率有所上升。

常言道:貨幣緊縮政策將敲響經濟週期的喪鐘,2013年聯儲局暗示將縮減資產負債表,引發退市恐慌,市場便即時受挫,但央行按兵不動令通脹加劇亦是一大風險;鑑於聯儲局中期內維持寬鬆政策之立場堅定,通脹是市場必須關注之風險,年初美國國庫券收益率飆升,背後不排除正是物價上漲的隱憂所致。

“當前復甦動力是企業盈利良好,但全球經濟遭到政府大力干預,發生意外之機率有所上升。"

儘管通脹稍有起色代表經濟改善,使企業得以加薪並轉嫁成本,但若通脹失控,所有高風險資產(不限於企業債券)的現值將會下跌,且央行為追趕通脹而大幅加息,屆時上述緊縮政策扼殺經濟擴張之預言勢必成真。

截至目前,聯儲局對中長期美國國庫券收益率上升保持謹慎,可能視為年底利率「向前推進」,而收益率雖不再急升,但若然再度向上而危及經濟,當局料將採取更多寬鬆措施來應對。

然而,巨額財政及貨幣刺激措施不僅招致通脹壓力,扭曲實體經濟的定價機制,亦可能直接影響金融市場,資金氾濫連同利率低企,逼使投資者積極尋找更高收益率,更往往利用槓桿來放大回報。另一方面,市場錯位的機率雖低,但並非全無可能,且按照金融海嘯後的市場結構,流動性快速收縮時,若投資者拼命去槓桿及拋售資產,將引發難以預見之後果。

根基終究是盈利

前述情形一旦發生,恐怕會觸發無差別拋售,但塵埃落定後便可見真章──相比受惠於資金氾濫之個股,具備盈利增長支持更能屹立不倒。如圖3所示,能源、材料、金融、通訊類股份近期的盈利增長便格外強勁。

圖3:盈利增長決定企業抗逆力

資料來源:Bloomberg(2021年5月14日數據)。

同樣地,倘利率急升而復甦停滯不前,能夠度過的將會是盈利增長不曾停頓之企業,全球經濟數碼化相關主題便突顯此點,惟鑑於2021年的基本情景是復甦層面擴大,投資者若能平衡配置長期趨勢型持倉與盈利隨著經濟活動增加而上升之優質企業,則有望獲得豐厚回報。

任何對個別公司的參考,僅供說明用途,並不構成買入或賣出投資建議,法律或稅務事項的忠告。