違約率將會微升抑或大幅飆升?

焦點分析

  • 貨幣和財政刺激措施促進再融資和經濟反彈,故此投資者目前預期違約率將沒有環球金融危機時期那麼嚴重。
  • 高收益市場不同類別的差異,反映未來違約情況並非一致,在行業層面,某些表現領先的領域或會令投資者大跌眼鏡。
  • 各國經濟如何應對新冠肺炎感染率上升,最終會主宰未來違約情況,但通過精挑細選,投資者可以減輕風險並從中發掘價值。

全球經濟陷入史上數一數二最具顛覆性的經濟事件,從這個角度來看,資產市場的回升速度令人刮目相看。隨著全球經濟有望迅速擺脫疫情引致的衰退,股票市場攀升,企業債券息差則收窄。環顧高收益企業債券市場,投資者預期違約率趨升,但沒有2008年環球金融危機後的時期那麼嚴重。上述展望的背後有賴貨幣和財政刺激措施以及利好的技術因素,但市場對違約前景的樂觀看法是否合理?

賤售比率(distressed ratio)是衡量息差高企的債券水平,亦有助檢視高收益債券市場是否受壓。假如賤售比率高企,即代表違約的可能性較大。3月份賤售比率飆升,預示違約率向上,但仍然遠低於環球金融危機以及科網泡沫爆破後的水平。

賤售比率回落至接近疫症前的水平
賤售比率=買賣息差超過1,000個基點的債券的百分比

資料來源:德意志銀行、ICE指數、Markit,2000年1月31日至2020年9月8日。息差反映企業債券與同等政府債券比較的額外收益率。一般來說,息差擴闊顯示企業借貸人的信貸狀況惡化,息差收窄則象徵信貸狀況有所改善。基點(bp)等於一個百分點的1/100,1個基點 = 0.01%,100個基點 = 1%。

違約的變調

違約到底是甚麼?這個問題乍聽起來莫名其妙,當然是債券發行人無法履行對債券持有人的義務,但實際的定義卻可能不那麼清晰。對2016年葡萄牙銀行Novo Banco的信貸衍生工具持有人來說,如何界定違約是非常現實的問題。「政府干預」本身會啟動向信貸衍生工具持有人發放賠償的條款,但當局最終決定不將資產轉移分類為「政府干預」,導致損失由債權人承擔。

國際掉期與衍生工具協會(ISDA)是場外(訂製)衍生工具市場參與者的行業組織,其定義下最常見信貸事件分別是申請破產、拖欠還款和重組債務,但各國的法律定義和破產程序差異甚大,所以未必能夠直接比較。再者,地區成分和指數比重的差異亦使情況更為複雜。

舉例而言,破產程序在美國相對簡單快捷,但來到歐洲,國家援助和貸款擔保往往對信貸市場發揮較大作用,有時導致破產過程變得曠日持久。 美國市場涉及能源類別的比重較大,「B級」和「 CCC級」的信貸評級比重亦頗高,所以同樣被視為風險較大。

地區指數的組成各有不同

佔指數的百分比(%) 美國 歐洲
BB級的比重 56.2 71.1
B級的比重 32.3 21.8
CCC級的比重 11.5 7.1
能源行業 12.9 5.0

資料來源:彭博、ICE美銀美國高收益指數、ICE美銀歐洲貨幣高收益指數,2020年9月9日。ICE美銀美國高收益指數(H0A0)追蹤在美國國內市場公開發行、低於投資級別且以美元計值的企業債券之表現。ICE美銀歐洲貨幣高收益指數(HP00)追蹤在歐洲債券(Eurobond)、英鎊國內或歐元國內市場公開發行、低於投資級別且以歐元或英鎊計值的企業債券之表現。資料來源:彭博、ICE美銀美國高收益指數、ICE美銀歐洲貨幣高收益指數,2020年9月9日。ICE美銀美國高收益指數(H0A0)追蹤在美國國內市場公開發行、低於投資級別且以美元計值的企業債券之表現。ICE美銀歐洲貨幣高收益指數(HP00)追蹤在歐洲債券(Eurobond)、英鎊國內或歐元國內市場公開發行、低於投資級別且以歐元或英鎊計值的企業債券之表現。評級機構會根據高收益借貸人的信貸狀況為其作信貸評級。信貸評級會隨著字母而下降,因此,BB評級的借貸人被認為比B評級的借貸人具有更好的質素,而B評級則比CCC評級具有更好的質素。 CCC評級顯示借貸人被認為具有較高風險,更容易違約。

因此,無論是今年還是近年,美國的現金債券和衍生工具違約個案數字超過歐洲實在是不足為奇。 正如下圖所示,截至8月底,信貸評級機構穆迪統計美國高收益債券的12個月歷史違約率升至8.7%,較歐洲的3.4%超出一倍有多。1

投機級別債券(高收益債券)的違約率
預期高收益債券的違約率將低於環球金融危機時期的高位

資料來源:穆迪的違約報告,12個月歷史違約率,發行人加權計算,2000年8月31日至2020年8月31日。基線預測截至2020年9月9日。基線指在樂觀及悲觀情景間最有可能出現的結果,預測純屬估計,可能有所變動,且並無保證。

基於信貸違約掉期(CDS)指數的比重相同,直接比較並不合適,但根據Markit CDX北美高收益指數的最新計算,初步有八間公司由於違約而被剔出指數,但反映歐洲市場的Markit iTraxx交叉指數則只有兩宗同類例子2

彌補差距

雖然個別經濟活動陷入前所未見的停頓狀況,但違約預期未見顯著升溫,原因是經歷3月份疫情下的拋售潮後,官方迅速推出空前的財政和貨幣方案,讓不少公司能夠以愈來愈有吸引力的條款進行再融資。舉例來說,獲BB+評級的鋁製容器生產商Ball Corp.在8月份創下美國10年期垃圾級別債券最低息票的記錄,息率只有2.875%3

有見及此,投資者毋須為近期信貸指標惡化而過慮。藉著臨時借貸,企業成功「彌補」收入不足的處境,故此在明年前後著手修復資產負債表前,企業信貸指標將廣泛轉弱。 然而,投資者有必要審慎挑選,畢竟大量新債充斥市場,難免會有資金流入無底深洞,我們必須找出結構性變化永久損害業務模式的發債者。

不同行業的差異

這次與傳統的信貸週期有所不同,無論是業務模式完善還是基本因素面臨較大考驗的企業,都要適應疫情下的新格局。這場危機的本質以及對社交活動的限制,導致零售、旅遊、休閒和能源等行業飽受重創, 而我們亦要明白,這些行業有更大機會遭遇第二波疫情的經濟衝擊;屆時,個別企業已經抵押資產,從而獲得優先擔保融資。長期收入低迷,預示企業未來可能需要進一步重整財政。

年初以來,健康護理和科技是高收益市場表現領先的行業4,但投資者可能會驚訝媒體、消費品和汽車其實亦表現理想,這突顯信貸的獨有特性以及高收益市場的組成。隨著疫情加快家庭娛樂的使用量,發行不少高收益債券的媒體集團Netflix亦錄得用戶人數上升。汽車行業方面,福特(Ford)的評級由投資級別跌至高收益,成為俗稱的「墮落天使」(Fallen angel);不過,高收益市場的投資者輕易地吸納福特高達360億美元的債務,隨後其債券息差亦有所收窄,證明「墮落天使」是高收益投資者的潛在回報來源。

宏觀大局

在有效疫苗面世前,未來的展望仍然不甚明朗,若要保持經濟啟動並確保復甦步伐持續,關鍵是北半球在冬季成功抵禦第二波疫情,令入院率不致飆升。在大西洋兩岸,現有財政支援方案將於未來數月屆滿,隨著11月初美國舉行大選,而年底英國可能硬脫歐,失業率將會是重要的指標。

主動型投資經理亦不乏從中發揮價值的空間,當中包括持續大量發行的新債、「墮落天使」(不再屬於投資級別、被降級的債券)、發掘「明日之星」(Rising star)和避免沾手失敗的企業。除違約外,殭屍公司(Zombie company)(指有能力支付利息,但沒有足夠資金償還資本或擴展業務的公司)是投資者需要關注的另一個領域,我們固然明白資本配置不當會對生產力和增長帶來長期影響,但這些公司仍未違約之時,在合適價位下亦為高收益投資者提供另一個潛在的回報來源。

投資者的持續緊張導致高收益債券的平均息差仍然高於三年期和五年期的平均值5,而ICE全球高收益債券指數(截至2020年9月9日)的實際收益率為5.5%,反映這個資產類別可能會繼續吸引願意在追逐收益時承擔一定風險的投資者。來年的違約率或會低於過去幾次的情況,但我們切勿忽略,經濟表現將會主宰違約率飆升是突如其來,還是企業將陷入較長期的艱難日子,這亦突顯投資者需要仔細的信貸分析。

 

1資料來源:穆迪的違約報告(2020年8月),2020年9月9日。

2資料來源:摩根士丹利、CDX/iTraxx滾動更新資料,2020年9月11日,2020年9月16日Markit新聞。IHS Markit CDX北美高收益指數是可供買賣的信貸違約掉期指數,涵蓋流動性最高的一批北美高收益(次投資級別)實體。IHS Markit iTraxx交叉指數是可供買賣的信貸違約掉期指數,涵蓋流動性最高的75間次投資級別實體。

3資料來源:彭博,2020年8月10日。

4資料來源:彭博、ICE美銀全球高收益指數,總回報以美元計,2019年12月31日至2020年8月31日。ICE美銀全球高收益指數(HW00)追蹤在大型國內或歐洲債券市場公開發行、低於投資級別且以美元、加元、英鎊或歐元計值的企業債券之表現。

5資料來源:彭博、ICE美銀全球高收益指數、政府期權調整息差(OAS),3年期及5年期(截至2020年9月9日並包括該日)。期權調整息差指固定收益證券息率與無風險回報率的息差,經調整以計入嵌入式期權。

詞彙表

高收益債券:信貸評級低於投資級別的債券,有時亦稱為次投資級別債券。此類債券的發行人違約風險較高,所以一般提供較高息票作為額外風險的補償。高收益信貸質素評級的衡量指標一般由BB級(最高)至D級(最低)。

投資級別債券:一般是市場認為違約風險相對較低的政府或公司所發行的債券,而由於質素較高,其信貸評級亦高於違約風險較大的債券(例如高收益債券)。

息差/信貸息差:年期相若但信貸質素不同的證券的收益率差距。息差擴闊顯示企業借貸人的信用狀況惡化,息差收窄則象徵信用狀況有所改善。

信貸衍生工具:各方以債權人/債務人關係訂立私下雙邊合約的金融資產,由債權人支付一定費用,將債務人的違約風險轉讓予至第三方。

信貸違約掉期(CDS):雙方訂立的一種衍生工具,用途是轉移債券的信貸風險,掉期買方須定期向賣方支付款項,而賣方則同意一旦債券違約,將會清償相關債務。信貸違約掉期被視為抵銷違約風險的保險工具,亦是可供買賣的證券,基金經理毋須持有一項或多項相關證券,便可以對個別發行人或指數建倉。

墮落天使(Fallen angel):隨著發行人的財務狀況惡化,債券評級由投資級別降至次投資級別。

明日之星(Rising star):當公司累積非常良好的債務償還記錄後,債券評級便有機會上調。

收益率: 證券的收益水平,一般以百分率列示。

優先擔保債務:優先債務指公司一旦破產時必須首先償還的借貸,「擔保」分類指發行人提供抵押品。

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駿利亨德森投資不保證本文中提及之任何說明/範例是否在目前或曾經出現在任何投資投資組合。所示範例僅用於強調研究流程之特別元素。範例並不構成對於一檔證券買進或賣出之建議,或代表任何投資組合之持股或代表特定公司之表現。

主要投資風險︰
•本基金可投資以下一種或多種工具:
–期貨、期權和掉期,以及其他金融衍生工具(「金融衍生工具」)作投資用途,惟最多以其資產淨值的10%為限。鑑於金融衍生工具含槓桿效應,該等投資可能導致重大虧損(可多達有關基金的資產淨值100%);
–低於投資評級的債務證券;
–按揭及資產抵押證券及╱或指數╱結構型證券。此等金融工具可為低於投資評級。
•投資於上述任何一種投資工具,可能涉及重大的信貸╱交易對手、市場、流動性、貨幣、槓桿、指數、利率、掉期、估值及降級風險。如發行人違約,或該等證券或彼等的相關資產不能變現或表現差,投資者可能損失全部投資。
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•投資決定乃屬於閣下所有。如閣下對本文件的內容有任何疑問,應尋求獨立專業財務意見。
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