另類投資是否現週期下一階段的首選?

不少投資者質疑現在是否增持另類投資的時機。我們相信,追求真正分散投資是審慎之舉,但我們相信選擇合適路線時講求悉心發掘。

過去15年,另類投資愈來愈受投資者垂青。根據BCG Consulting Group最近的研究,另類投資的資產管理規模增幅拋離其他投資種類,僅次於被動投資;同一研究亦預期,在芸芸另類投資中,高流通性的另類投資、基建、私人債券和私募股權將錄得最快的增長率。目前看來,以被動投資作為核心配置,輔以其他跑贏大市的投資,其中超額回報主要屬於另類投資,這種策略繼續獲得看好。

另類投資絕非鐵板一塊,各地客戶通常關心如何在傳統資產類別以外物色真正多元化的選擇。客戶亦希望了解我們對絕對回報策略的概括看法,另類投資能否駕馭經濟週期的尾聲,以及哪些另類投資模式最適合未來的市況。本文將逐一解構這些疑問。

講求精挑細選

在評估另類投資的優劣時,我們必須明白此類別絕非鐵板一塊,沒有萬能的策略,亦難以一概而論。的確,從整體來看,我們認為另類投資目前未算吸引。在不少人眼中,對沖基金是另類投資的代名詞,而對沖基金行業25年來的表現確實並不突出:根據統計估算,此期間對沖基金的回報率每況愈下,估計現時的超額回報為每年 -2%。更堪憂慮的是,超過90%的回報差異(對沖基金的回報來源)其實歸功於標普500指數1。這說明目前對沖基金整體未必能夠提供昔日的分散投資效益。

我們相信,另類投資策略涵蓋全方位的另類風險溢價和對沖基金策略組合,毋須仰賴大市表現,已經能夠為投資者帶來進賬。長遠而言,另類投資相對於傳統股票和固定收益市場的淨風險承擔應該近乎零。

私募股權被人誤解?

然則,私募股權是否解決之道?依我們一貫所見,從前外界認為這個資產類別具備多元化效益和超額回報,但目前似乎不盡如此,其中一個主因是投資組合的市價指標不足,影響了資產淨值。Brigham Young University最近進行研究2,通過二級市場(secondary market)交易來深入剖析回報來源,結果發現私募股權的股票貝他值較高(大於1),阿爾法系數則較低(統計學上等同0)。過往私募股權投資和收購基金的總回報較高,往往是槓桿率極高所致,相應地股票貝他值亦較高。

退休人口愈來愈多,社會對投資虧損更為敏感,其潛在影響變得更加重要。

Michael HO
環球多元資產及另類投資主管

了解回報來源

話雖如此,另類投資的前景亦非全然黯淡,畢竟其妙處之一是種類包羅萬有,亦有基金經理成功創造增值的超額回報。從HFRI 指數所見,低於25%的低股票貝他策略已證明是有效的部署。

不少低股票貝他策略採取相對價值或宏觀投資風格,幸好技巧型投資方針仍然存在。事實上,如果明年市場波幅一如預期回升,遵循這種策略的投資者便有望坐享其成。

絕對回報投資策略仍然奏效?

不少人相信,自全球金融危機以來,絕對回報投資未能兌現穩定回報的承諾,主因是標普500指數的回報持續高企,而且股票回報的離差度較低。2009年開始的非常規貨幣政策推高股市,直至2018年逐步退市,導致回報長期媲美1990年代(見圖1)。在此環境下,簡單輕鬆的被動型投資已能賺取波幅的兩倍回報,投資者又何需尋找其他出路?

然而,無限引伸這種期待卻不無危機。從歷史所見,單純被動型投資或會面對急劇波動的時期。回顧近年經驗,2008年和2000年至2002年的過程極其痛苦,對退休人士來說更自不待言,在其後一段時期,百分百投資於股票的退休人士須承受追蹤5年期的名義虧損(見圖1)。已發展市場的人口進一步老化,屆時情況將雪上加霜。退休人口愈來愈多,社會對投資虧損更為敏感,其潛在影響變得更加重要。

圖1:股票和債券指數亦跟隨波幅

資料來源:Robert J.Shiller和Datastream,2019年11月。上圖顯示追蹤5年期的年率化夏普比率。過往表現並非未來業績的保證。由於指數毋須管理且不供直接投資,故此指數表現並未反映投資組合的管理開支。

投資者不宜被過去十年寬鬆貨幣環境及其對資產回報的影響所蒙蔽。通過建立多元化的回報組合,無論是特定絕對回報策略還是其他另類投資或多元資產組合,在可見將來的低增長環境將能夠獲益。

2020年熊市風險?

相反,我們著重結構性因素,從而鎖定風險錯價空間。踏入2020年,我們相信在此週期的後段,市況容易受到衝擊,尤其企業類別,而當前市場動態或會對傳統資產類別造成壓力。

在全球金融危機過後,股票市盈率急漲,企業槓桿率亦同時上升,兩者同樣是公司大舉回購股份的副作用。的確,美銀美林研究部指出,自2009年以來,企業一直是美股的最大買家。累計股份總值3.6萬億美元(見圖2)。

圖2:股份回購支持升幅

自2009年以來,企業一直是股票市場的最大買家,帶動市盈率和槓桿率上升。不過,借貸成本很可能增加,加上企業利潤率下跌,未來股份回購活動很可能會放緩。

資料來源:Michael Hartnett,《The Flow Show》,美銀美林研究部,2019年9月

債券收益率下跌,企業增加槓桿率的成本非常低,令回購股份變得輕鬆。不過,若然將這種情況引伸至2020年,我們將面臨兩大隱藏危機。首先,10年期債券實質收益率已經跌至歷史低位,價格反映未來經濟嚴重倒退。我們相信這些收益率太低,長遠而言,日本以外市場亦缺乏持續負利率的理據;再者,企業利潤率已經升至歷史高位,如今開始回落,兩者都可能導致未來回購股份變得困難。
我們相信,一旦愈來愈多投資者察覺近年的每股盈利增長其實是回購所致,熊市危機便會隨時掩至。隨著企業融資成本上升、利潤率下跌,令這種機制的效用減慢,我們或會瞬間被捲入熊市,與過去十年的利好週期形成強烈對比。除此之外,固定收益市場的潛在回報有限,或會驅使投資者減持傳統資產。在此環境下,我們深明增加多元化回報途徑的重要性,但提醒投資者需充分了解基金經理的表現來源,並正確認識市況受壓時的情況。正值當前經濟週期階段,這不啻是長遠值得效法的策略。

1彭博和Datastream。HFRI基金加權綜合指數,數據截至2019年8月30日
2Boyer, Brian、Nadauld, Taylor D.和Vorkink, Keith P.Boyer(楊百翰大學)以及Weisbach, Michael S.(俄亥俄州立大學)。《Private Equity Indices Based on Security Market Transactions》,2018年10月24日。

詞彙表
絕對回報
投資組合的總回報與其相對於基準指數的相對回報不同,其以盈虧為衡量指標,按佔投資組合總價值的百分比表示。
超額回報
超額回報指在對所承擔的風險水平進行調整後,投資組合回報與其基準指數回報之間的差額。當超額回報為正數時,表示基於所承擔的風險水平,投資組合取得卓越的回報。
另類投資
不屬於股票、債券或現金等傳統資產類別的投資。 另類投資包括地產、對沖基金、商品、私募股權及基建。
貝他值
貝他值衡量投資組合(或證券)與整體市場或任何選定的基準指數之間的關係。基準指數的貝他值始終等於1。當投資組合的貝他值等於1時,意味著如果市場上升10%,投資組合應上升10%。當投資組合的貝他值大於1時,預期將與市場的走勢相同,但幅度大於市場。當貝他值等於0時,意味著投資組合的回報與市場回報完全沒有聯繫。當貝他值為負數時,意味著投資應與市場的走勢相反。
HFRI指數
HFRI®指數旨在追踪所有策略和所有區域的對沖基金表現

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