股市在2020年能否再次攀越憂慮之牆?

地緣政治導致市場波幅加劇,但無阻股市在2019年屢創新高。假若市場來年一如我們所料般波動,股票聯席主管 Alex Crooke和George Maris相信,股票投資者更有需要聚焦基本因素。

過去一年,市場對貿易爭端和經濟增長放緩的憂慮升溫,環球股市上演「過山車」式的漲跌。儘管如此,股票仍錄得不俗升幅。至10月下旬,標普500指數升穿歷史高位,而且無論是已發展還是新興市場,大多數主要股票基準均高於年初水平。1

當前問題是明年股市能否再接再厲?我們相信地緣政治是箇中關鍵,特別是美國總統大選臨近,英國脫歐尚有變數,而貿易談判仍在進行;但是,目前有一定利好因素,例如主要央行的貨幣政策寬鬆,各國政府可能推行財政刺激措施,以及美國勞工市場強勁。隨著經濟週期接近尾聲,不少股票指數的估值高於長期平均水平,但股票似乎較債券等其他資產來得吸引,而目前全球負利率的國債約達13萬億美元2。總括來說,股市在2020年可能需要再次攀越憂慮之牆,但我們相信不會偏離軌跡;相反,持續波動或能創造機會,只要願意扣好安全帶並繼續聚焦基本因素,投資者便能夠獲利。

指標各異,展望不明

隨著全球工業活動減慢,市場日益憂慮明年可能陷入衰退。雖然商業週期接近尾聲,增長一般有所放緩,但我們認為政治事件正加速經濟回軟;以美國為例,儘管消費開支強勁,失業率低見3.5%的50年低位3,然而貿易僵局觸發出口額驟降,企業亦減少資本支出,導致出口受壓,令美國營商氣氛在下半年急速惡化。

我們無法預測貿易戰何去何從,亦不敢推斷非黑即白的其他政治事件結果(例如美國總統大選)。不過,官方政策變得難以預測,短期內對各行各業造成不同影響,所以我們相信,分散部署對股票投資者來說尤為重要。

我們亦認為有必要透徹了解管理團隊能否駕馭這種環境。個別公司的增長並非單純跟隨經濟走強,而是屢創新猷、透過併購尋找協同效益或建立防禦網。不管政治和經濟環境如何,具備這類優勢的公司都有機會脫穎而出。同樣地,不少公司愈來愈順應環境、社會及管治(ESG)因素,尤其是稅務政策及環境和私隱規例所掀起的變革。依我們估計,只要企業細心解決此類問題,長遠將能夠為股東創造價值。

圖1:環球股票市盈率

整體而言,不少股票的估值高於長期平均水平,但個別溢價較高,包括低增長行業。

數據來源:彭博。截至2019年10月25日的每週數據。行業分類來自MSCI世界指數。市盈率乃根據12個月預測盈利估算。

增長存隱憂,可逼使政府回應

短期來說,全球貿易仍是首要議題。若中美貿易談判有所突破,或能夠消弭明年盈利預期的重大陰霾,繼而利好股市;相反,如貿易談判缺乏進展,企業便可能縮減資本支出和人手。為了未雨綢繆,各國央行改弦易轍,放棄緊縮政策並著手減息,同時重啟買債計劃,旨在提振經濟,而這些措施通常會為股價帶來支持。

話雖如此,由於利率已經逼近或處於歷史低位,貨幣政策的成效可能開始減弱;即將卸任的歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)亦發表類似言論,表示歐元區各國需要協調財政刺激方案,從而帶動投資需求。

截至目前,聯儲局年內已經三度減息,並且在10月時表示,未來會否再減息將視乎就業和通脹數據;然而,假如經濟轉差,我們幾乎肯定聯儲局會放鬆銀根。至於其他地區,個別政府已著手推出財政刺激措施:英國財相賈偉德(Sajid Javid)計劃將2020至2021財年的預算增至過去15年來的最大規模;日本則撥出資金擴大針對性的稅務減免措施,並推出購物券和開展公共工程,同時表示一旦全球經濟下行威脅日本經濟,將考慮實施更多財政刺激措施。

若這些行動取得成效,受惠於國內生產總值(GDP)的週期性股份便可能獲益。回顧過去,在商業週期尾聲,市場憧憬政府提振經濟,這類股票往往表現較佳;再者,其中個別行業較大市或長期平均存在折讓,變相有一定上升空間。可以肯定的是,我們認為技術顛覆、新興市場中產階層崛起和醫療護理創新等長期主題,將利好這類受惠長期趨勢的企業。但是,週期股反彈或會削弱近期股票跑贏大市的動力。

圖2:債券/股票相對估值

寬鬆貨幣政策導致債券價格較股票昂貴,隨著愈來愈多負利率的政府債券,上述情況在近期變得更加明顯。

資料來源:彭博;2001年2月2日至2019年10月25日的每週數據,反映彭博巴克萊環球國債指數最差收益率,以及MSCI世界指數的盈利收益率。最低收益率是投資可贖回債券時可以預期的最低收益率。

逆勢交易

我們認為,股市向好是利好先兆。即使自由現金流增幅微乎其微,但年內大部份時間,傳統防守型股份備受青睞,估值節節上升,但到了9月份,資金忽然從防守型股份蜂擁至遭受忽略的週期股。我們認為,這輪逆向交易顯示市場情緒有重大改變,投資者不再不惜一切追捧「安全性」。首次公開招股(IPO)市場亦有相同情況,個別知名獨角獸(價值逾10億美元的非上市初創企業)擱置上市計劃,原因是市場似乎愈來愈看淡徒具增長但缺乏盈利的企業。

我們認為這是良性的懷疑態度。雖然股票的風險高於已發展市場的主權債券,但股票似乎相對較具吸引力,始終MSCI所有國家世界指數的盈利收益率為5.4%4,較美國10年期國債孳息率高出兩三倍以上,更遠勝德國10年期國債的負利率。

技術顛覆和政治不明朗籠罩環球經濟,所以我們認為有必要鎖定估值吸引的公司,重點是估值建基於優秀管理團隊、出眾品牌,並且過往能夠佔據市場份額及/或擴大自由現金流。個別股票的估值較低,原因可能是該行業面臨去中介化;而估值較高則可能反映公司的市場領導地位和快速增長的潛力。這些細微差異往往是投資組合長遠回報的分水嶺,在市況波動期間卻容易被忽略。

透視股票估值

即使過去五年增長乏力,但個別環球行業股票的預測市盈率仍遠高於過去十年的平均水平,當中包括傳統的防守型板塊,例如必需消費品,早前投資者仍願意為其安全性付出高昂溢價;相反,在同一時期,一些市盈率存在折讓或溢價較低的板塊卻錄得較佳增長率。另一方面,科技股溢價較高,但不無道理,畢竟此板塊的營運盈利增長率傲視同儕。

放眼全球,尋找機遇

我們亦認為投資者適宜分散地域配置。今年美股跑贏全球市場,或多或少是創新和美國經濟相對良好的功勞;但我們相信,到2020年,此火車頭地位將轉移至估值相對吸引且具備上行潛力的地區。

以歐洲為例,英國脫歐和貿易戰打擊製造業和出口,而兩者同樣是歐元區GDP的重要貢獻來源,故此市場情緒陷入低谷,但個別人士預測,明年工業生產將會回升,尤其一旦貿易談判取得進展。此外,歐洲央行在11月重啟買債計劃,透過流動性為經濟注入強心針,並有助資產價格保持穩定,甚至有利增加投資者對歐洲的信心。

與此同時,貿易戰驅使資金流入商品市場,個別地區成為大贏家。根據亞洲開發銀行的報告(ADO),2017年至2018年,中國對其他亞洲發展中國家的「綠地投資」急增接近兩倍5。另一方面,2019年上半年,美國從中國的進口額按年減少12%,從越南、台北和孟加拉的進口額則分別上升33%、20%和13%6

在權衡上述增長率前,投資者應一併考慮個別發展中經濟體的固有投資風險,畢竟這類地區的國有企業可能需肩負國家任務,少數股東的權益則未必受到重視。正如因此,我們認為,投資者需要在當前市場環境下嚴守紀律,並繼續聚焦來年的基本因素。

1除另有註明,否則所有數據來自彭博,截至2019年10月31日。

2資料來源:彭博、彭博巴克萊環球綜合負收益債券市場價值,2019年11月。

3資料來源:Refinitiv Datastream、勞工統計局、美國勞工部、美國失業率(經季節性調整),2019年9月。

4資料來源:彭博,截至2019年10月31日。

5「綠地投資」指投資者成立新公司或將業務擴展至外國的項目。

6資料來源:亞洲開發銀行,2019年9月。

我們的投資團隊定期討論及分享意見,但亦可建立各自對市場機遇與風險的觀點。市場導航:投資展望系列涵蓋我們各資產部門投資主管的撰文。駿利亨德森網站的「投資觀點」一欄提供多位投資組合經理的評論,貫徹我們「知識.共享」的宗旨。

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