逆境中捕捉曙光

由於負利率和經濟數據疲弱,未來環境似乎荊棘滿途,但我們認為固定收益正是平淡經濟環境的首選,值得投資者看高一線。

我們相信,明年固定收益的展望取決於央行寬鬆政策能否繼續發揮作用,避免全球陷入衰退 — 但我們相信世界經濟將不至於衰退。只要央行沒有錯判,實際均衡利率將有望保持偏低,收窄高風險資產的風險溢價。我們憧憬信貸週期有所延長,企業債券和股票將會受惠。

然而,目前估值高企,加上信貸息差有限,無風險利率極低,個別國家根本無法藉著減息來抵銷息差擴闊。故此,信貸價格容易受到衝擊,這情況很可能在美國總統大選年出現,而波幅正是主動型基金經理的機遇。當前經濟數據暫有轉折跡象,2020年全球經濟恐怕缺乏動力,投資者宜接受稍低的回報。

一反常態的高低錯落

今年下半年可謂矛盾重重,一方面美股屢創新高,勞工市場強勁;另一方面,不少採購經理指數跌至收縮範圍,中國經濟增速見27年來的低位。令人憂慮的是,美國孳息曲線倒掛,備受注視的2s10s息差(美國10年期國債減2年期國債的息差)在8月份跌至負值,依照過往經驗,這不啻是衰退的先兆。

圖1:10年期國債減2年期國債的息差

負2s10s息差通常顯示衰退;自1978年起,平均而言,衰退在孳息曲線倒掛後22個月時出現。

資料來源:聖路易斯聯邦儲備銀行2s10s(10年期國債減2年期國債)及全美經濟研究所(NBER)1977年10月31日至2019年10月31日的高低位衰退指標(USRECM)。

此圖無疑不容忽略,亦沒有人敢揚言缺乏意義,畢竟圖中走勢準確預測全球經濟脆弱,但同時說明為何聯儲局果斷出手,迅速減息並扭轉去年過於進取的緊縮政策。各國央行亦效法美國:今年第三季,62%次利率變動中,56次屬於減息;反觀去年第三季,31次利率變動中,27次屬於加息。1

貿易煙幕

我們認為,今年經濟走弱,無非是對世界兩大經濟體早前緊縮貨幣的滯後反應。隨著中美兩國貫徹寬鬆模式,我們憧憬經濟將有一定程度的復甦。貿易戰令成本上漲和投資流調整,從而加劇全球放緩,但本身並非經濟不振的成因。若貿易糾紛得到解決,但增長依然乏力,即反映全球放緩的結構性程度超乎原來預期,屆時信貸息差很可能擴闊,繼而推高政府債券。

若然失業情況惡化,市場普遍預期的平靜環境或會改變。消費一直是支撐美國經濟的關鍵,與德國出口主導的經濟放緩形成對比,德國易受全球增長乏力影響,故此歐洲中央銀行料將維持高度寬鬆。歐洲央行新任行長拉加德(Christine Lagarde)堅決支持負利率,反映她並未偏離前任的政策方向,相信將保持歐元區主權債券收益率接近零。我們亦預計,拉加德將反覆呼籲各國加強財政刺激措施,以支援歐洲央行的貨幣政策。面對政治陰霾,北歐政府負債偏低,這些呼籲愈來愈難視若無睹。

1. 資料來源:CBRates.com,2019年11月.

圖2:歐盟成員國政府債務總額佔GDP的百分比

德國等多個北歐國家的債務負擔相對較少,有能力肩負財政刺激措施的重任。

資料來源:歐盟統計局,按目前市場價格計算未償還國債佔國內生產總值的百分比(代碼sdg_17_40)。截至2018年底的全年數字。

至於其他地區,中國的政策成效不彰,多間地區銀行倒閉,導致信貸環境緊縮,削弱政策寬鬆的威力。若寬鬆政策的傳導機制能夠發揮作用,與中國前景密不可分的新興市場債券勢將變得更有吸引力。

工資增長似乎見頂,遠期利率顯示大多數已發展市場的通脹受控。我們相信市場共識是正確的,各國央行持續未達通脹目標。我們認為,聯儲局明年將再減息一至兩次,屆時聯邦基金利率將接近1.25%,確保實質(扣除通脹後)利率進一步跌至負值水平。

隨著美國開始減息,長短債息差將會擴大,對銀行利潤率帶來利好消息。至於保險公司和退休金計劃,主權債券的名義收益率舉足輕重,故此會繼續追逐收益率,驅使投資者發掘質素較次的信貸投資,並買入年期較長的債券,增加體系隱藏的風險。

主動型管理

我們不厭其煩強調估值的重要性。利率下調為2019年的表現帶來進賬。在不少已發展市場,無風險利率以基點而非百分比計算(在歐洲更處於負值),故此投資者難以藉此滾存回報。

有見及此,我們需要更加主動的投資策略,鎖定實質收益率穩定且預期央行調低政策利率的市場。我們並非預測明年全球將陷入衰退,但亦不排除個別行業跌至低谷,例子包括2015年的能源板塊,當時此行業的信貸息差顯著擴大。

我們擔心市場無視BBB投資級別發行人與BB次投資級別發行人的資金成本差異,引致公司沒有動機維持投資級別的數值。投資級別和高收益率的信貸息差同樣逼近這輪週期的低位,一旦市況受到衝擊,投資者勢將首當其衝。政治是近期衝擊的根源,而美國總統大選年是一大關卡。

圖3:過去10年全球信貸息差(基點 )

資料來源:彭博、ICE美銀美林環球企業指數(G0BC)、ICE美銀美林環球高收益指數(HW00),最低息差與政府比較,1個基點=1%的100%(即0.01%)。政府債券最低息差指企業債券與同等政府債券的收益率差距,其中計及認購期權等可能降收益率的項目。數據由2009年11月11日至2019年11月11日。

聚焦基本因素

離差度仍然是一大特性,隨著顛覆效應迅速升溫,投資者有必要避免損失。今年違約的例子包括旅遊公司Thomas Cook,恰好體現科技與消費模式演變如何重塑世界。若要確保債券發行人不會倒閉,投資者首先要選定成功對象,故此我們認為,投資者不但要注意傳統指標,亦要留心對未來投資者和消費者重要的層面,包括加倍重視環境、社會及管治(ESG)因素。

實質收益率不高,違約風險自然較低,但我們看到再融資有所下降,情況在歐洲尤其明顯,負債企業償還債務時,不得不愈來愈依賴現金流,而非財技。至於美國,股本回報率仍低於資本成本,變相繼續鼓勵企業重視回購股份多於資本支出。債券投資者需要監察企業借貸是否用得其所,還是導致資產負債表惡化。

切忌重蹈覆轍

追逐收益率將逼使投資者放眼整個固定收益市場,或會導致資產和按揭抵押證券加倍受到注目。按揭債務過高是環球金融危機的根源,但相信同一行業不會在如此短時間內重蹈覆轍。有別於企業信貸,美國按揭信貸在這輪週期未有債務上升的情況。

全球經濟正處於關鍵的十字路口。投資者不應劃地為牢,反而要留意重大徵兆。勞工市場和收入是衰退的重要佐證,而地緣政治和市場氣氛轉變很可能掀起顛覆效應。儘管收益率低企,已發展市場主權債券亦有望繼續分散股票的風險,不過,對信貸較為敏感的板塊,例如高收益債券等,則容易受股票調整影響。在低收益率時代,縱使名義回報減少,但市場依然不乏機會,除非投資者拒絕靈活變通。

在低收益率時代,縱使名義回報或會減少,但市場依然不乏機會,除非投資者拒絕靈活變通。

Jim Cielinski
環球固定收益主管

我們的投資團隊定期討論及分享意見,但亦可建立各自對市場機遇與風險的觀點。市場導航:投資展望系列涵蓋我們各資產部門投資主管的撰文。駿利亨德森網站的「投資觀點」一欄提供多位投資組合經理的評論,貫徹我們「知識.共享」的宗旨。

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