Principaux points à retenir :
- Les fonds tokénisés fonctionnent déjà techniquement. Ce qu’il manque, c’est l’infrastructure sous-jacente — l’identité, la conservation, la distribution et la reconnaissance transfrontalière — qui leur permettrait de changer d’échelle.
- Les actifs qui ne peuvent être transférés d'une plateforme à l'autre n'offrent pas une grande partie de la liquidité, de la mobilité des garanties et des avantages en termes de coûts que la tokenisation promet aux investisseurs.
- Il sera important pour les investisseurs de surveiller les signaux de portabilité des avoirs numérisés plutôt que de se concentrer sur les lancements de produits individuels : Sont-ils transférables entre les plates-formes, les frontières et les garanties ?
Une journée sur Capitol Hill
Nous avons rejoint nos collègues de la Coalition for Tokenized Markets (CTM) pour une journée de réunions à Washington. Nous avons rencontré le personnel majoritaire du comité bancaire du Sénat dans la matinée, la Crypto Task Force de la SEC dans l'après-midi, et le Trésor et la FinCEN ensuite.
Nous y sommes allés dans un but précis : présenter la coalition aux décideurs politiques et s'exprimer sur une question en particulier, celle des « jardins clos » qui bloquent les actifs tokenisés à l’intérieur des écosystèmes à émetteur unique. Personne ne devait être convaincu qu'un fonds peut reposer sur un registre distribué ; cet argument est largement tranché. Ce que les décideurs souhaitaient tester était le cas pratique. Si les fonds tokenisés sont déjà opérationnels, qu'est-ce qui les empêche concrètement de monter en puissance ? Et pourquoi un investisseur américain cherchant à s'exposer à une stratégie de marché monétaire tokenisée utilise-t-il si souvent un produit offshore sans contrôle d’accès plutôt qu’un produit régulé ?
Il n'y a pas de réponse unique. La réglementation, l'infrastructure, la conservation, la distribution et l'adoption par les investisseurs jouent tous un rôle. Cependant, le fil conducteur de la journée a été la manière dont l'identité numérique, les justificatifs de propriété et la vérification des investisseurs circulent d'un réseau à l'autre. La technologie peut déjà émettre et transférer des actifs tokenisés. Le défi le plus ardu consiste à veiller à ce que les investisseurs, les intermédiaires et les régulateurs puissent interagir avec ces actifs sur l'ensemble des plateformes tout en maintenant des mesures de protection appropriées.
Le problème des jardins clos expliqué
Janus Henderson a des stratégies tokenisées en production sur les marchés du Trésor, du crédit et des actions, il ne s'agit donc pas d'un exercice théorique pour nous. Ça fonctionne. Ça se règle. Et comme presque tous les fonds tokenisés du marché, ils opèrent en grande partie dans un écosystème fermé de portefeuilles qui ont été intégrés directement. Les jetons se déplacent entre des participants connus, ou ils ne se déplacent pas du tout.
| Les jetons se déplacent entre des participants connus, ou ils ne se déplacent pas du tout.
La technologie n'est pas la contrainte ici. L'identification fait partie du problème et constitue l'un des principaux obstacles au développement d'un marché réglementé des fonds tokenisés nationaux. Faire tomber ces cloisonnements est ce qui permet de débloquer l'utilité fondamentale de la technologie : la transférabilité de pair à pair et une véritable négociation sur le marché secondaire.
Aux termes de la loi américaine relative au secret bancaire, chaque institution est séparément responsable de la vérification de l’identité de ses propres clients. Les sociétés peuvent en principe s’appuyer sur les vérifications effectuées par une autre société réglementée ; dans la pratique, presque personne ne le fait. Cette possibilité nécessite des accords bilatéraux et des certifications annuelles, tandis que la responsabilité résiduelle demeure à la charge de la société qui s’appuie sur les contrôles effectués par l’autre société.Aucun responsable de la conformité n'acceptera la responsabilité de la défaillance de quelqu'un d'autre. Ce mécanisme est également limité aux institutions disposant d’un régulateur fédéral compétent, ce qui exclut bon nombre des sociétés fiduciaires et des prestataires de transfert de fonds agréés au niveau des États qui assurent les contrôles d’identité et la validation des habilitations sur les marchés numériques.
L’analogie que nous avons utilisée avec les décideurs politiques est qu’il s’agit de demander à un voyageur de faire une nouvelle demande de passeport à chaque aéroport. L'investisseur a déjà été vérifié selon des normes rigoureuses, mais à ce jour, ces informations d'identification ne peuvent tout simplement pas être transportées avec lui.
Pour les investisseurs, les conséquences sont concrètes. La liquidité secondaire est faible car les jetons ne peuvent être transférés qu’entre les portefeuilles figurant sur la liste blanche – c’est-à-dire les portefeuilles appartenant aux investisseurs que chaque plateforme a elle-même vérifiés et préalablement approuvés. La mobilité des garanties – sans doute l’objectif le plus important de la tokenisation – est quasi inexistante si une unité de fonds ne peut pas quitter son propre réseau. Et les économies opérationnelles qui justifient tout l’exercice sont grignotées par le fait que le même investisseur est intégré trois ou quatre fois.
Ce qui est possible aujourd’hui, sans attendre le Congrès
La plupart des conversations avec les clients au sujet de la politique américaine en matière d’actifs numériques commencent par le CLARITY Act. Il est donc utile de faire le point sur l’état d’avancement de ce projet de loi. Le projet de loi a été adopté par la Chambre des représentants et le comité bancaire du Sénat l’a approuvé. Une motion de clôture a été déposée depuis. La clôture est la procédure du Sénat utilisée pour mettre fin au débat sur un projet de loi et le soumettre à un vote final ; elle nécessite l’appui de 60 des 100 sénateurs, ce seuil doit donc être atteint avant que le projet de loi ne puisse progresser. Le point de blocage est un différend non résolu concernant les dispositions relatives aux conflits d’intérêts - et non la tokenisation. Pour les gestionnaires d’actifs, la disposition pertinente est l’article 505, qui préserve l’autorité de la SEC à moderniser les règles de conservation, d’archivage et de règlement des titres tokenisés, tout en confirmant qu’un titre tokenisé reste le titre qu’il représente.
Mais de notre point de vue, la législation n’est pas le bon endroit pour chercher la prochaine étape. De nombreuses choses sont déjà possibles au titre de la réglementation existante : il n’y a pas d’obstacle technique qui empêche aujourd’hui un gestionnaire d’actifs de tokéniser ses fonds ou ses classes d’actions. Le problème le plus difficile est que les pièces doivent se développer en parallèle, impliquant les acheteurs, les intermédiaires, les dépositaires et la réglementation. La législation accélérerait un élément de ce processus. À elle seule, elle n’apporterait pas le reste.
C'est pourquoi les signes de l'infrastructure méritent d'être surveillés au moins d'aussi près que ceux de l'évolution législative. Lorsque les bourses, les dépositaires et l'infrastructure de compensation démontrent que les titres tokénisés peuvent être échangés et réglés en production réelle, cela change ce qui est pratiquement possible bien plus immédiatement qu'un vote du Sénat. Les progrès viennent également des directives et de la réglementation des agences plutôt que de la loi seule, ce qui est plus rapide, mais un cadre fondé sur le pouvoir d'appréciation des agences est moins établi qu'un cadre écrit dans la loi.
| Une législation accélérerait un aspect de cette œuvre. Cela ne permettrait pas, à elle seule, de réaliser le reste.
Le Royaume-Uni et l’UE ne sont pas en phase
Ce n'est pas une histoire spécifique aux États-Unis, et le processus diffère d'un marché à l'autre. Au Royaume-Uni, la déclaration de politique générale PS26/7 de la Financial Conduct Authority (FCA) sur la tokenisation des Fonds est désormais en vigueur, y compris modèle facultatif de transaction directe avec le fonds. La FCA et la Banque d'Angleterre ont également lancé un appel à contributions conjoint sur la tokenisation des marchés de gros. La question au Royaume-Uni est passée de « Cela est-il autorisé ? » à « Comment le mettre à l'échelle ? »
Dans l'Union européenne (UE), la réglementation sur les marchés des crypto-actifs (MiCA) s'applique aux crypto-actifs, tandis que les parts de fonds tokénisées restent généralement en dehors de son champ d’application, en tant qu'instruments financiers réglementés par la MiFID, le régime pilote DLT constituant le bac à sable de négociation et de règlement. Un examen de MiCA est en cours et la délimitation entre MiCA et MiFID reste l'une des questions les moins résolues dans ce dossier.
Trois juridictions, trois calendriers, mais un principe commun : moderniser les mécanismes et préserver la substance. Mais si nous ne travaillons pas dès à présent délibérément à l'interopérabilité (la capacité de se déplacer entre les systèmes), nous nous retrouvons avec trois marchés bien régulés qui ne peuvent pas communiquer entre eux. Et les investisseurs paient pour cette fragmentation par des spreads et des coûts opérationnels.
Où nous en sommes, et pourquoi nous nous engageons
Nous pensons que la blockchain est l’une des technologies les plus transformatrices qu’a connu notre secteur d’activité depuis des décennies, et la tokenisation est le moyen par lequel cette transformation atteint les investisseurs. C’est cette conviction qui nous a incités à participer au débat politique plutôt que d’attendre ses résultats. En tant que gérant d'actifs mondial, nous souhaitons disposer d'une réglementation qui permet aux activités réglementées de rester dans un cadre national et de bénéficier des protections dont les investisseurs bénéficient déjà, plutôt que de migrer vers des plateformes fondées sur des normes différentes.
Cela signifie qu’il faut insister sur trois points en particulier. Tout d’abord, abattre les murs d’enceinte pour que les investisseurs vérifiés et leurs actifs puissent se déplacer entre les plateformes. Ensuite, maintenir des règles neutres sur le plan technologique afin que les actifs équivalents bénéficient d'un traitement équivalent, quel que soit le mode d’enregistrement de la propriété. Et enfin, promouvoir l’interopérabilité entre les juridictions afin que les cadres réglementaires du Royaume-Uni, de l’UE et des États-Unis convergent plutôt que de se fragmenter.
Qu'est-ce que cela signifie pour les investisseurs et les portefeuilles ?
Les gros titres autour de la tokénisation peuvent être trompeurs. Il est important de préciser que la tokénisation ne change pas ce qu'est un actif ou ce qu'il rapporte. Un fonds monétaire tokénisé est un fonds monétaire, avec les mêmes risques et les mêmes protections réglementaires que son équivalent conventionnel. Ce qui change, c’est l’infrastructure qui le sous-tend. Ces améliorations de l’infrastructure se manifestent progressivement : dans les délais de règlement, dans les éléments pouvant être donnés en garantie, dans le coût opérationnel lié à la détention d’une position, dans l'éventail des stratégies pouvant être livrées efficacement à des tailles plus modestes.
Ces effets se cumulent. Cela signifie que les entreprises et les juridictions qui régleront la plomberie en premier offriront aux investisseurs plus de flexibilité et moins de frictions que celles qui ne le feront pas, et cet écart se creusera bien avant qu’il ne soit évident dans les données de performance. Ainsi, le signal à surveiller n'est pas le prochain lancement de produit. Il s'agit de savoir si un actif tokenisé peut circuler – d'une plateforme à l'autre, par-delà les frontières, et au sein des pools de garanties –, car c'est à ce moment-là que la technologie donne naissance à un meilleur marché.
1 Source : K&L Gates, "Digital Asset Update: CLARITY Act Takes Another Step Forward".
2 Source : Les débats du Congrès américain et les communiqués de l’époque relatifs au projet de loi H.R. 3633 (CLARITY Act) concernant son adoption par la Chambre des Représentants et son examen par le Comité bancaire du Sénat.
3 Source : Rapports sur le calendrier des débats au Sénat et le seuil de 60 votes pour la clôture du débat.
4 Source : FCA, déclaration de politique générale PS26/7, « Faire progresser la tokenisation des fonds »
5 Source : FCA et Bank of England, « L’avenir de la tokenisation : une vision commune pour les marchés de gros du Royaume-Uni » (Appel à contributions).
6 Source : Commission européenne / ESMA - Consultation sur la révision de MiCA ; Régime pilote DLT (réglementation (UE) 2022/858).
7 Source : Coalition pour les marchés tokenisés, lettre adressée au département du Trésor des États-Unis sur l'élargissement de l'écosystème des portefeuilles autorisés.
Bank Secrecy Act : Il s'agit de la principale loi américaine de lutte contre le blanchiment d'argent, selon laquelle chaque établissement financier est seul responsable de la vérification de l'identité de ses propres clients.
Spread entre les cours acheteur et vendeur : la différence entre le prix acheteur (un chiffre qui représente le prix maximum qu'un acheteur est prêt à payer) et le prix vendeur (le prix minimum qu'un vendeur serait prêt à accepter pour un titre).
**Blockchain :**registre numérique distribué qui enregistre et vérifie les transactions à travers un réseau d’ordinateurs.
**CLARITY Act :**Législation américaine proposée (H.R. 3633) établissant un cadre de structure de marché pour les actifs numériques, y compris la répartition de la responsabilité réglementaire entre la SEC et la CFTC.
Clôture : Procédure du Sénat américain utilisée pour mettre fin au débat sur un projet de loi et le soumettre au vote final. Il requiert le soutien de 60 des 100 sénateurs.
**Mobilitédes garanties :** La capacité à déplacer et à réutiliser efficacement les garanties entre les contreparties, les lieux et les transactions — un des principaux avantages économiques revendiqués pour la tokenisation.
**Direct-to-Fund (D2F) :**Un modèle décrit dans le document PS26/7 de la FCA permettant aux investisseurs de négocier directement avec un fonds tokenisé sur un registre partagé, ce qui réduit l'intermédiation.
Régime pilote DLT : un régime de l’UE permettant aux instruments financiers tokenisés d'être négociés et réglés sur les infrastructures de marché basées sur la technologie DLT en vertu de règles modifiées.
FinCEN : Un bureau du Trésor américain chargé de lutter contre le blanchiment d'argent, le financement du terrorisme et d'autres infractions financières.
**Interoperabilité :**Capacité des différents systèmes, plateformes ou juridictions à travailler ensemble afin qu'un actif, une information d'identification ou un enregistrement créé dans un système puisse être reconnu et utilisé dans un autre.
**MiCA :**Le règlement de l'UE sur les marchés de crypto-actifs (MiCA), qui instaure un régime spécial pour les crypto-actifs qui ne sont pas déjà réglementés en tant qu’instruments financiers.
MiFID : la directive européenne sur les marchés d’instruments financiers, le cadre réglementaire régissant les instruments financiers et les entreprises et lieux qui y opèrent. Les parts de fonds tokenisées s’inscrivent généralement dans ce cadre plutôt que dans celui de MiCA.
**Portefeuille autorisé :**Un portefeuille numérique dont le propriétaire a été vérifié par une institution réglementée, de sorte que les transferts puissent être limités aux participants connus et vérifiés.
**SEC :**L'organisme de réglementation américain chargé de superviser les marchés des titres et de protéger les investisseurs.
Section 505 (Loi CLARITY) : une disposition préservant l’autorité de la SEC sur les règles de garde, de tenue de registres et de règlement des titres tokenisés.
**Tokenisation :**enregistrement de la propriété d'un actif — une part de fonds, une obligation ou une action — sur un registre distribué plutôt que sur un registre traditionnel. L'actif et les règles qui le régissent ne sont pas modifiés ; seule la couche d'enregistrement et de règlement est nouvelle.
Jardin clos : un écosystème fermé dans lequel les actifs tokenisés ne peuvent être détenus et transférés qu’au sein du propre réseau d’un émetteur ou d’une plateforme unique, plutôt que de circuler librement vers des participants extérieurs.
Portefeuille en liste blanche : un portefeuille dont une plateforme a vérifié l'identité et pré-approuvé, et auquel les transferts sont donc autorisés. Les jetons ne peuvent pas être envoyés vers des portefeuilles extérieurs à la liste.
Les opinions exprimées sont celles de l'auteur au moment de la publication et peuvent différer de celles d'autres personnes/équipes de Janus Henderson Investors. Les références faites à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d'achat, de vente ou de détention d'un titre, d'une stratégie d'investissement ou d'un secteur de marché, et ne doivent pas être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié ou ses employés peuvent avoir une position dans les titres mentionnés.
Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Toutes les données de performance tiennent compte du revenu, des gains et des pertes en capital mais n'incluent pas les frais récurrents ou les autres dépenses du fonds.
Les informations contenues dans cet article ne constituent pas une recommandation d'investissement.
Il n'y a aucune garantie que les tendances passées se poursuivront ou que les prévisions se réaliseront.
Communication Publicitaire.