CEOセッション：債券運用におけるインフレとボラティリティへの対応

Ali Dibadj : 皆さん、こんにちは。Ali Dibadjです。今日はアジア・インベストメント・サミットの会場から、ジャナス・ヘンダーソン債券運用チームのGreg WilenskyとDenis Strucとともにお届けします。Gregは米国債券部門ヘッド、Denisは証券化商品チームのポートフォリオ・マネージャーを務めています。二人はちょうど降壇したところですが、聴衆の皆様にどのような話をしましたか。

Greg Wilensky : 今最も重要なポイントは、エネルギー価格の上昇に対する懸念がある中で、多くの投資家が2022年の記憶に引きずられているという点です。2022年にはエネルギー価格の上昇と同時に、債券が株式と並んで大幅に下落するという厳しい局面がありました。しかし、今年は出発点がまったく異なります。足元では若干の短期的な弱さが見られるものの、環境は2022年とは大きく異なっています。労働市場は当時の非常に逼迫した状況と比べ、はるかに需給の均衡が取れている状態にあります。また、利回りの水準も、実質利回り・名目利回りともに2022年とは大きく異なっています。したがって、2022年の債券と株式同時下落の再来を懸念する必要はないと考えています。

Ali Dibadj : Denis、あなたはどのような話をしましたか。

Denis Struc : 非常に興味深いテーマです。Gregの指摘に関連して申し上げると、私たちが債券投資家の皆様にお伝えしているのは、不確実性が引き続き高い水準にとどまることを認識した上で、ポートフォリオにおけるパフォーマンスの源泉について規律ある姿勢を維持すべきだということです。パフォーマンスにおいて非常に重要な要素がインカムの水準であり、このインカムこそがボラティリティに対する緩衝材となっていることを認識する必要があります。どの資産クラスが何をもたらすのか、どの程度のインカムが得られるのかを的確に見極め、それらの収益源を年間を通じて安定的に維持することが重要です。

Ali Dibadj : 少し視点を広げましょう。二人ともボラティリティと世界の変化に言及しました。ジャナス・ヘンダーソンでは3つの主要テーマについて議論しています。聴衆の皆様もよくお聞きになっているテーマです。1つ目は地政学的な秩序の再編、2つ目はライフスタイルや人口動態の変化、そして3つ目は資本コストの上昇、言い換えれば利回りの上昇です。お客様のポートフォリオを運用する上で、これら3つのテーマをどのように捉えていますか。

Greg Wilensky : これらは日々の投資判断において実際に考慮している重要な要素です。そして、ご指摘のとおり、不確実性とボラティリティを増幅させる要因でもあります。こうした環境はトップダウンのマクロ戦略を実行する機会を生み出しますが、一方で、これらのテーマがどのように展開するかを正確に予測し、その判断で一貫して成果を上げることは依然として難しいという現実も認識すべきです。したがって、こうしたテーマをポートフォリオに反映させつつも、戦略全体のリスクバジェットを圧迫しないよう注意しています。リスクバジェットの大部分は、引き続きボトムアップのセクター選択や銘柄選択に充てたいと考えています。ただし、これらのテーマはリターンとリスクの偏りを生み出す要因でもあり、ポジティブな側面もあります。つまり、アクティブ運用者として、お客様に付加価値を提供する可能性が高まると考えています。

Ali Dibadj : Denis、いかがですか。

Denis Struc :重要なのは、この地政学的な枠組みの変化がどのような影響をもたらすかを分解して理解することです。市場を取り巻く環境は変化しています。地政学リスクがインフレ水準に影響を及ぼしており、インフレの低下が世界的な金利低下につながるという大きなテーマは、少なくとも短期的には必ずしも当てはまりません。だからこそ、このテーマは証券化商品にとって非常に有利に作用しています。2022年以降、この環境下で証券化商品は優れたパフォーマンスを発揮してきました。その理由は、証券化商品の多くが変動金利商品であるためです。ポートフォリオにどの程度のデュレーションを持つべきか、今後の金利水準はどうなるか、インフレはどう推移するか—こうした予測に不確実性がある場合、最善の方法は変動金利資産を一定程度組み入れ、高水準のインカムを確保することです。金利が上昇すれば、変動金利資産のインカム水準も上昇するからです。これはまさに2022年から2025年にかけて、幅広い債券への配分において非常にうまく機能してきたテーマです。このテーマは終息に向かうと思われていましたが、地政学リスクの高まりにより、むしろ再び強化されています。   

Denis Struc :重要なのは、この地政学的な枠組みの変化がどのような影響をもたらすかを分解して理解することです。市場を取り巻く環境は変化しています。地政学リスクがインフレ水準に影響を及ぼしており、インフレの低下が世界的な金利低下につながるという大きなテーマは、少なくとも短期的には必ずしも当てはまりません。だからこそ、このテーマは証券化商品にとって非常に有利に作用しています。2022年以降、この環境下で証券化商品は優れたパフォーマンスを発揮してきました。その理由は、証券化商品の多くが変動金利商品であるためです。ポートフォリオにどの程度のデュレーションを持つべきか、今後の金利水準はどうなるか、インフレはどう推移するか—こうした予測に不確実性がある場合、最善の方法は変動金利資産を一定程度組み入れ、高水準のインカムを確保することです。金利が上昇すれば、変動金利資産のインカム水準も上昇するからです。これはまさに2022年から2025年にかけて、幅広い債券への配分において非常にうまく機能してきたテーマです。このテーマは終息に向かうと思われていましたが、地政学リスクの高まりにより、むしろ再び強化されています。   

Ali Dibadj : Denis、あなたはステージでCLO（ローン担保証券）と証券化商品について話していましたが、CLOや証券化商品について参加者の間ではまだ十分に理解されていない部分があるように感じました。この資産クラスに関するよくある誤解について教えてもらえますか。

Denis Struc : 最もよく聞く2つの誤解があります。1つ目は、「CLOは2008年に世界の金融システムを崩壊させた資産クラスだ」というもの。2つ目は、「CLOが他の債券資産クラスより割安なのは、単に流動性がないからだ」というものです。この2つが最大の誤解であり、私たちはお客様にその実態を丁寧にご説明しています。非常にシンプルに申し上げると、CLOにおけるデフォルトがゼロであるということは、決して偶然ではありません。

Ali Dibadj : CLOのデフォルトがゼロ、ですか。

Denis Struc : はい、驚くべきことに聞こえるかもしれませんが、2026年3月末時点において、CLOのシニア債投資家は、過去30年間 1 ドルたりともCLOのデフォルトによる損失を被ったことはありません。（出所：S&P Global Ratings）私たちはこのメッセージを繰り返しお伝えしています。実際、最も厳格なデフォルトの定義を適用しても、インカムの分配が途絶えたことは一度もないのです。このような実績は、債券市場全体を見渡しても極めて稀です。こうした実態の理解を促進する上で、ETF（上場投資信託）のような商品の登場が大きな役割を果たしています。ETFでは隠し立てができません。ポートフォリオの保有銘柄も、流動性も、流動性コストもすべて可視化されます。ETF市場の規模は市場全体と比べればまだ大きくありませんが、米国ではCLO ETFが大幅に成長しており、これによりお客様は流動性の実態を明確に確認できるようになりました。そしてこれが、CLOの訴求力を広げることに確実に貢献しています。    

Ali Dibadj : ジャナス・ヘンダーソンはアクティブ運用会社です。ファンダメンタルズに基づくボトムアップの徹底したリサーチを行い、投資対象の個別証券や各種資産プールを精査しています。現在の環境下で、最も確信度の高い投資分野はどこですか。

Greg Wilensky : 2つ挙げさせてください。1つ目は、より戦術的で足元の動きに関連するものです。イラン情勢やエネルギー価格の上昇を受けて金利が上昇しましたが、その金利変動をインフレ期待と実質利回りの変化に分解して分析したところ、上昇の相当部分が実質利回りの上昇によるものであったことに驚きました。これは論理的には矛盾しており、直感に反するものです。なぜなら、エネルギー価格の上昇は、特にこの水準が継続すれば、経済成長にマイナスの影響を及ぼすからです。ジャナス・ヘンダーソンはかなりの期間、デュレーションをアンダーウェイトとしてきましたが、この金利上昇局面は、ポートフォリオにデュレーションを追加する好機だと考えています。特にイールドカーブの短期から中期の部分に注目しています。金利がその後反転した際にリターンを獲得できると同時に、2022年とは異なり、今後仮に経済状況が悪化した場合でも債券がしっかりとパフォーマンスを発揮できるポジションにあるという確信が得られます。なお、経済状況が悪化する可能性を示す理由は複数考えられますが、現時点では、ジャナス・ヘンダーソンは経済状況が悪化することは想定していません。2つ目は、やや長期的な視点ですが、Denisが的確に説明しているCLOの議論に加えて、社債と比較して証券化クレジットの中でクレジットの質を引き上げることにより、ポートフォリオに高品質なインカムを加える機会が広がっていると見ています。これにより、超過収益のボラティリティを過度に高めることなく、インカムを確保することが可能です。

Ali Dibadj : Denis、あなたはどのように考えていますか。

Denis Struc : クレジットの質を引き上げるというテーマに関連して申し上げると、ファンダメンタルズの観点からボトムアップで適切な質を維持することが重要です。CLOを例に挙げると、欧州では70社以上、米国では150社以上の運用会社がCLOを運用しています。近年は、ソフトウェア分野のファンダメンタルズの変化や、エネルギー関連コストが景気循環セクターに及ぼす影響などを考慮しながら、これらの業界向けローンに対する一層の精査が求められています。ここで私が申し上げたいのは、現在最も重要な点は、適切な投資先を選び、確立された投資哲学を持ち、リスクを十分に理解し説明できる運用会社を選定することです。運用会社が市場見通しを持つこと自体は当然ですが、それをポートフォリオにどう落とし込むか、明確な運用プロセスが求められます。ボラティリティの高い環境下でも、個別銘柄固有のリスクを抑制できる運用会社の選定が重要と考えます。なぜなら、個別銘柄固有のリスクを抑制することで、シニア債投資家にとっては市場のボラティリティの影響が軽減されるからです。これはファンダメンタルズ・リスクの影響をより受けるジュニア債投資家にとってはなおさら重要です。クレジットの質を落とすことなく、ボラティリティの高い局面を乗り切ることで、市場をアウトパフォームできると考えています。