Apenas han pasado dos meses desde que los mercados mundiales sufrieron una espectacular ola de ventas mientras extendía la pandemia de covid-19. Mucho se hablado de la «nueva normalidad» en cada aspecto de nuestras vidas, pero ¿qué significa esto para la renta fija? Nick Maroutsos, Dan Siluk y Jason England, cogestores de la estrategia Absolute Return Income, responden a algunas de las principales preguntas.

Aspectos destacados

  • En las últimas semanas, la liquidez ha mejorado considerablemente, con una mayor actividad y disposición de los operadores y los agentes para que el mercado funcione en ambas direcciones.
  • La ampliación de los diferenciales de crédito hace que el crédito resulte más atractivo desde el punto de vista de las rentabilidades a plazo, mientras que las compras de la Fed ofrecen respaldo implícito a bonos investment grade con vencimientos inferiores a cinco años.
  • Seguimos apostando por los bonos a más corto plazo, ya que, en caso de una fase de ampliación de los diferenciales, estos bonos conllevan un menor riesgo de duración y vuelven a su valor nominal más rápidamente.

¿Han vuelto a la «normalidad» los mercados mundiales de renta fija?

No, pero han mejorado considerablemente en el último mes aproximadamente. Los diferenciales de compra/venta de bonos han empezado a reducirse y, aunque algunos sectores se aproximan a niveles más normales, algunas áreas siguen haciendo frente a obstáculos sin precedentes. Aunque las palabras «sin precedentes» se han usado hasta la saciedad en las últimas semanas, describen a la perfección el cambio que hemos visto en los diferenciales de crédito. Así se ve claramente en el gráfico de abajo, comparado con anteriores periodos de ampliación de diferenciales.

Rapidez de la ola de ventas (diferenciales de crédito investment grade de EE. UU.)

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Fuente: Deutsche Bank, ICE BofA US Corporate Index (C0A0), diferenciales ajustados a opciones de deuda pública (OAS), a 31 de marzo de 2020. El diferencial ajustado a opciones (OAS) mide el diferencial entre el tipo de un valor de renta fija y la tasa de rentabilidad libre de riesgo, que se ajusta para tener en cuenta una opción implícita. El índice ICE BofA US Corporate representa a la deuda corporativa investment grade denominada en dólares estadounidense emitida al público en el mercado nacional de EE. UU.

En el gráfico se muestran los diferenciales de crédito investment grade de EE. UU. El mensaje clave que transmite es la gran rapidez con que la ola de ventas afectó a los diferenciales de crédito. En solo unos días, los diferenciales subieron más de 300 puntos básicos. En periodos anteriores de ampliación de los diferenciales, por ejemplo en la crisis financiera global, la expansión fue mucho más lenta, por lo que los participantes del mercado tuvieron tiempo para aumentar el posicionamiento defensivo de las carteras. Tiempo, un lujo del que nadie disfrutó en esta ocasión.

¿Qué sucede con la liquidez de los mercados de renta fija?

En las últimas semanas, la liquidez ha mejorado considerablemente en algunos sectores investment grade. Las contundentes medidas de los bancos centrales, con la Reserva Federal estadounidense (Fed) a la cabeza, han mejorado la liquidez y hemos empezado a ver una importante mejora de la negociación en ambas direcciones y una mayor actividad de los agentes y creadores de mercado. Las empresas de la mayoría de los sectores han comenzado a operar de forma más activa, especialmente en el mercado de nuevas emisiones. En Australia, los valores respaldados por hipotecas (MBS) han registrado una menor liquidez que los bonos corporativos; sin embargo, las recientes medidas de la Oficina de Gestión Financiera de Australia (AOFM) han ofrecido ayuda positiva a este sector del mercado.

Dado que los rendimientos de la deuda pública global siguen bajos y se habla que más países adoptarán tipos negativos, se ha dicho que «el crédito investment grade es la nueva deuda soberana», ¿es eso verdad?

Sí y no, depende de cómo se utilicen los activos soberanos en una cartera. Como cobertura para activos de riesgo, creemos que las asignaciones a deuda soberana siguen ofreciendo una mayor capacidad de resistencia que el crédito en caso de aversión al riesgo, por lo que en ese caso la deuda soberana parece mejor. Sin embargo, la espectacular ampliación de los diferenciales de crédito de los meses de marzo y abril ha empujado los rendimientos de los bonos corporativos al alza en términos relativos y absolutos. Esto hace que el crédito resulte relativamente más atractivo desde el punto de vista de las rentabilidades a plazo. Dicho de otro modo, los inversores ahora pueden recibir una mayor compensación invirtiendo en crédito que hace unos meses.

Además, los recientes programas de bonos corporativos de la Reserva Federal estadounidense han servido de red de seguridad para la categoría investment grade. Aunque no respalda expresamente a las empresas, las compras de activos corporativos con vencimientos hasta un máximo de cinco años suponen un respaldo implícito para los inversores.

Pero ¿conlleva más riesgo la inversión en crédito ahora que hace unos meses?

Técnicamente, si aceptamos «el mercado» como calculador eficiente del riesgo, tenemos que decir que sí. Las empresas que emiten deuda ahora han de pagar a los titulares de los bonos un cupón con intereses más altos que hace unos meses. ¿Significa eso que el mercado descuenta en efecto un mayor grado de riesgo? A nivel del (índice) del mercado en general, es difícil sostener lo contrario.

La incertidumbre sobre los futuros beneficios de las empresas de muchos sectores e industrias provocará sin duda problemas para algunos, lo que no solo afectará al pago de la deuda, sino también a sus accionistas. Y los emisores soberanos, cuyos propios niveles de deuda se están disparando por los sucesivos planes de ayuda e intervención para «sostener» las economías en dificultades, no son ni mucho menos inmunes.

Por tanto, cada vez es más importante ser selectivos. Estamos evitando los títulos «BEACH», debido a su beta más elevada y a que probablemente se verán más afectados. Con este acrónimo inglés, nos referimos a las agencias de reservas, energía, aerolíneas y automóviles, cruceros y hostelería (ocio, hoteles, turismo). En su lugar, preferimos emisores que consideramos tienen estructuras financieras más sólidas y una mayor capacidad de resistencia y adaptación. Con una tendencia a la aversión al riesgo algo mayor que la mayoría, hemos evitado gran parte de los sectores más afectados.

¿Cómo están posicionando sus carteras ante los altos niveles de incertidumbre?

Nuestra asignación de activos de las carteras apenas ha variado. Iniciamos la crisis con un posicionamiento bastante defensivo, debido a una cartera compuesta mayoritariamente por bonos a corto plazo de alta calidad (casi el 100% investment grade), junto con altos niveles de liquidez. Creemos el perfil de vencimientos más cortos fue y sigue siendo clave. Mantuvimos esta posición durante la mayor parte de 2019, al creer que los diferenciales de crédito estaban en niveles históricamente estrechos y, por tanto, optando por la prudencia, preferimos los bonos a corto plazo, los cuales, en caso de una fase de ampliación de los diferenciales, vuelven a su valor nominal más rápidamente que, por ejemplo, los bonos a siete o diez años. Por tanto, aunque el mercado rebaje temporalmente el valor, siempre y cuando no incurran en impago, a la larga estos bonos deberían volver a su valor nominal en menos tiempo.

A fin de cuentas, preferimos los tramos cortos de la curva de tipos, especialmente en este entorno en el que el listón para que los bancos centrales suban los tipos está tan alto. Mantenemos una exposición mayor de lo normal a tesorería, conscientes del riesgo de una nueva ola de ventas si los principales mercados se ven afectados por una «segunda ola» de contagios de covid-19. Nuestra prioridad sigue siendo la preservación del capital y las oportunidades de inversión atractivas que vemos actualmente deberían mantenerse durante un tiempo, por lo que no nos sentimos obligados a reutilizar el exceso de liquidez.

Notas:

Diferencial compra/venta es la diferencia entre el máximo precio que un comprador está dispuesto a pagar por el activo y el menor precio que un vendedor está dispuesto a aceptar.