Más allá de la cadena de bloques: Los cambios necesarios para que los fondos tokenizados desarrollen todo su potencial

Un día en el Capitolio

Nos unimos a los demás miembros fundadores de la Coalition for Tokenized Markets (CTM) para una jornada de reuniones en Washington. Esto fue con el personal de la mayoría de la Comisión de Banca del Senado por la mañana, el grupo de trabajo sobre criptomonedas de la SEC por la tarde, y el Tesoro y el FinCEN después.

Fuimos con un propósito claro: presentar la coalición a los responsables políticos y exponer el caso en relación con una cuestión en particular: los ecosistemas cerrados que mantienen los activos tokenizados dentro de ecosistemas de un solo emisor. Nadie necesitaba convencerse de que un fondo puede estar en un libro de contabilidad distribuido; ese debate está en gran medida zanjado. Lo que los funcionarios querían probar era el caso práctico. Si los fondos tokenizados ya están en marcha, ¿qué es lo que realmente les impide crecer? ¿Y por qué un inversor estadounidense que busca exposición a una estrategia tokenizada de mercado monetario acaba tan a menudo utilizando un producto transfronterizo, sin permiso, en lugar de uno regulado?

No hay una respuesta única. La regulación, las infraestructuras, la custodia, la distribución y la adopción por parte de los inversores desempeñan un papel. Pero el hilo conductor del día fue cómo la identidad digital, las credenciales de propiedad y la verificación de los inversores se mueven por las redes. La tecnología ya puede emitir y transferir activos tokenizados. El reto más difícil es garantizar que los inversores, los intermediarios y los reguladores puedan interactuar con esos activos a través de distintas plataformas manteniendo las salvaguardias adecuadas.

Explicación del problema de los jardines vallados

Janus Henderson tiene estrategias tokenizadas en funcionamiento en los mercados de Tesorería, crédito y renta variable, así que no se trata de un ejercicio teórico para nosotros. Funcionan. Se estabilizan. Y al igual que casi todos los fondos tokenizados del mercado, operan principalmente dentro de un ecosistema cerrado de monederos que se han incorporado directamente. Los tokens se mueven entre participantes conocidos o no se mueven en absoluto.

| Los tokens se mueven entre los participantes conocidos, o no se mueven en absoluto.

La tecnología no es la limitación en este caso. La identidad es parte del problema, y es una de las principales barreras para escalar un mercado regulado de fondos tokenizados onshore. Romper estos jardines vallados es lo que libera la utilidad básica de la tecnología: la transferibilidad entre iguales y el verdadero comercio en el mercado secundario.

En virtud de la Ley de Secreto Bancario de Estados Unidos, cada institución es responsable por separado de verificar a sus propios clientes. Las empresas pueden, en principio, confiar en las comprobaciones realizadas por otra empresa regulada, pero, en la práctica, casi nadie lo hace. Esto se debe a que la confianza exige contratos bilaterales y certificaciones anuales, mientras que la responsabilidad residual recae en la empresa que confía en las comprobaciones realizadas por la otra. Ningún oficial de cumplimiento aceptará responsabilidad por el fracaso de otra persona. La confianza también se limita a instituciones con un regulador funcional federal, lo que excluye a muchas de las compañías fiduciarias y transmisores de dinero con licencia estatal que realizan la acreditación en los mercados digitales.

La analogía que utilizamos con los responsables políticos fue que era como exigir a un viajero que solicite un nuevo pasaporte en cada aeropuerto. El inversor ya ha sido comprobado con un nivel elevado, pero todavía no puede llevar sus credenciales consigo.

Para los inversores, las consecuencias son concretas. La liquidez secundaria es escasa porque los tokens solo pueden moverse entre monederos de la lista blanca – es decir, monederos pertenecientes a inversores que cada plataforma ha comprobado y aprobado previamente. La movilidad del colateral – posiblemente el mayor premio de la tokenización – apenas existe si una unidad de fondo no puede salir de su propia red. Y los ahorros operativos que justifican todo el ejercicio se ven erosionados por el hecho de que el mismo inversor sea incorporado tres o cuatro veces.

Qué es posible hoy, sin esperar al Congreso

La mayoría de las conversaciones con clientes sobre la política de activos digitales de EE. UU. comienzan con la Ley CLARITY, por lo que vale la pena aclarar su situación. El proyecto de ley ha sido aprobado por la Cámara de Representantes y ha superado el Comité Bancario del Senado. Desde entonces se ha presentado una moción de cloture. El cloture es el procedimiento del Senado que se utiliza para poner fin al debate sobre un proyecto de ley y pasarlo a una votación final; requiere el apoyo de 60 de los 100 senadores, por lo que debe alcanzarse ese umbral para que el proyecto de ley pueda seguir adelante. El problema es una disputa sin resolver sobre las disposiciones relativas a los conflictos de intereses, no la tokenización. Para los gestores de activos, la disposición pertinente es el artículo 505, que preserva la autoridad de la SEC para modernizar las normas de custodia, mantenimiento de registros y liquidación de los instrumentos tokenizados al tiempo que confirma que un instrumento tokenizado sigue siendo el instrumento que representa.

En nuestra opinión, la legislación es el lugar equivocado al que acudir para el próximo paso. Ya se puede hacer mucho bajo la normativa actual: no hay ningún obstáculo técnico que impida hoy a un gestor de activos tokenizar fondos o clases de acciones. El problema más complicado es que las piezas deben desarrollarse a la vez, incluyendo a los compradores, los intermediarios, los custodios y la normativa. La legislación aceleraría una de estas piezas. Por sí sola, no daría lugar al resto.

Por eso vale la pena observar las señales de infraestructura al menos con la misma atención que las legislativas. Cuando las Bolsas, los depositarios y la infraestructura de compensación demuestren que los instrumentos tokenizados pueden negociarse y liquidarse en un entorno real, cambiará lo que es prácticamente posible mucho más rápido que una votación del Senado. El progreso también viene de la mano de la orientación y regulación de los organismos, en lugar de solo por ley, lo cual es más rápido, aunque un marco basado en la discreción de los organismos es menos estable que uno escrito en la ley.

| La legislación aceleraría una parte de ello. No lo haría, por sí sola, para proporcionar el resto.

El Reino Unido y la UE llevan un ritmo diferente

No es una situación exclusiva de Estados Unidos, y la cronología difiere según el mercado. En el Reino Unido, la declaración de política PS26/7 de la FCA (autorida financiera en UK) sobre la tokenización de fondos ya está en vigor, incluido un modelo de negociación directa al fondo opcional. La FCA y el Banco de Inglaterra también han emitido una convocatoria conjunta para recibir aportaciones sobre la tokenización en los mercados mayoristas. En el Reino Unido, la cuestión ha pasado de ser «¿esto está permitido?». a «¿cómo puede escalarse?».

En la Unión Europea (UE), el Reglamento de Mercados de Criptoactivos (MiCA) se aplica a los criptoactivos, mientras que las unidades de fondos tokenizados generalmente quedan fuera de él como instrumentos financieros regulados por la MiFID, con el Régimen piloto DLT que proporciona el «sandbox» de negociación y liquidación. Se está llevando a cabo una revisión del MiCA, y la línea divisoria entre el MiCA y la MiFID sigue siendo una de las cuestiones menos resueltas en el expediente.

Tres jurisdicciones, tres calendarios, pero un principio compartido de modernizar los mecanismos y preservar la esencia. Pero si no se trabaja de forma intencionada en la interoperabilidad (la capacidad de moverse entre sistemas) ahora, acabaremos con tres mercados bien regulados que no podrán hablar entre sí, y los inversores pagarán esa fragmentación en diferenciales y costes operativos.

Nuestra postura y por qué estamos comprometidos

Creemos que la cadena de bloques es una de las tecnologías más transformadoras que ha llegado a nuestro sector en décadas y la tokenización es cómo esa transformación llega a los inversores. Esa convicción es la razón por la que participamos en el debate político en lugar de esperar su resultado. Como gestor de activos global, nuestro interés es en un marco normativo que permita que la actividad regulada permanezca en el país y dentro de las protecciones en las que los inversores ya confían, en lugar de migrar a plataformas construidas con normas diferentes.

Eso significa hacer hincapié en tres cosas en particular. En primer lugar, derribar los muros de contención para que los inversores verificados y sus activos puedan moverse entre plataformas. En segundo lugar, mantener las normas tecnológicamente neutrales, de modo que los activos equivalentes reciban el mismo trato, independientemente de cómo se registre su propiedad. Y, en tercer lugar, promover la interoperabilidad entre jurisdicciones, de modo que los marcos del Reino Unido, la UE y EE. UU. converjan en lugar de fragmentarse.

¿Qué implica esto para los inversores y las carteras?

Los titulares sobre la tokenización pueden ser engañosos. Es importante aclarar que la tokenización no cambia lo que es un activo ni lo que rinde. Un fondo del mercado monetario tokenizado es un fondo del mercado monetario, con los mismos riesgos y las mismas protecciones regulatorias que su equivalente convencional. Lo que cambia es la infraestructura subyacente. Estas mejoras en la infraestructura se manifiestan gradualmente: en los tiempos de liquidación, en lo que se puede prometer como colateral, en el coste operativo de mantener una posición, en el abanico de estrategias que pueden ofrecerse de forma eficiente en tamaños más pequeños.

Esos efectos se acumulan. Esto significa que las empresas y las jurisdicciones que resuelvan primero la problemática subyacente ofrecerán a los inversores más flexibilidad y menos fricción que aquellos que no lo hagan, y esa brecha se ampliará mucho antes de que sea evidente en los datos de rentabilidad. Por lo tanto, la señal a observar no es el próximo lanzamiento de producto. Sino si un activo tokenizado puede moverse – a través de plataformas, fronteras y reservas de colateral –, porque es entonces cuando la tecnología se convierte en un mejor mercado.