Perspectivas globales: Cinco preguntas en la mente de los inversores en renta fija

Lara Castleton: Hola, y gracias por sumaros a este episodio de Perspectivas globales, un podcast de Janus Henderson creado para compartir las perspectivas de nuestros profesionales de la inversión y las consecuencias que tienen para los inversores. Soy Lara Castleton, la presentadora de hoy.

Durante más de un año, nos habéis oído hablar de cómo los diferenciales relativos entre los sectores de renta fija han estado creando diferentes oportunidades ajustadas al riesgo para los inversores. Hoy, quiero emplear un formato diferente porque me acompaña John Lloyd, gestor de fondos y responsable de Estrategias de crédito multisectorial de Janus Henderson, y alguien que se ha reunido periódicamente con clientes para hablar de este tema.

Así que hoy vamos a repasar las cinco preguntas principales sobre sectores de renta fija que han surgido en nuestras conversaciones con clientes, siendo la de John más específica de su papel como jefe de Estrategias de crédito multisectorial, y la de mi equipo sobre cómo equilibrar las exposiciones a sectores de renta fija en una asignación. John, gracias por contribuir con estas preguntas y por estar hoy aquí.

John Lloyd: Gracias a vosotros.

Castleton: Comencemos pues. Los mercados en general se están moviendo a un ritmo muy rápido, en particular, en el mercado de crédito, los diferenciales se han ampliado algo a principios de 2025. Siguen siendo estrechos comparado con los niveles históricos. Así que, al hablar con vosotros, la pregunta número uno que creo que recibimos de los clientes es, ¿esperas que continúe este entorno de diferenciales de crédito reducidos, y durante cuánto tiempo?

John Lloyd: Es una buena pregunta. Al comenzar el año, nuestro tema era maximizar el diferencial por unidad de volatilidad. En realidad, no creíamos que hubiera mucha reducción en el mercado de diferenciales, en ninguno de los mercados de diferenciales, diferenciales titulizados o corporativos. Los corporativos estaban obviamente más ajustados que los titulizados al principio, así que apostamos por el crédito titulizado. Y creo que lo que estamos viendo es que empezamos a ver cierta ampliación en los mercados de crédito en general. ¿Qué está provocando eso? Gran parte es la política fiscal y la incertidumbre acerca de la situación fiscal. Y así, estamos empezando a ver algunos de los, llamémoslos, datos económicos blandos que llegan un poco más blandos, y los mercados de crédito se preocupan un poco más por eso. Y hemos visto al mercado de tipos subir como resultado.

Castleton: ¿Te preocupa entonces de cara a finales de año? Obviamente, estamos en un momento muy incierto ahora mismo. Estamos grabando esto antes del 2 de abril, que obviamente es un gran día para la política fiscal y los anuncios de aranceles pero, independientemente de eso, todavía hay cierta incertidumbre al respecto. Entonces, ¿esperas que los diferenciales de crédito continúen esa senda de ampliación, o hay factores técnicos que mantendrán el estrechamiento de ese mercado en el ámbito del investment grade y del high yield?

Lloyd: Los aspectos técnicos siguen siendo bastante fuertes, especialmente en el lado corporativo. Creo que eso será un contrapeso a parte de la posible ampliación de los diferenciales, pero creo que, con la incertidumbre acerca de la política fiscal, y veremos qué aranceles se anuncian, y luego también tenemos que esperar y ver, cuáles son los anuncios en contra de otros países a medida que toman represalias contra EE. UU. también.

Mi punto de vista es que la volatilidad probablemente ha llegado para quedarse durante un tiempo, y vamos a tener que dejar que los aranceles y algunas de las decisiones fiscales se abran camino para ver qué ocurre con los datos económicos. Y si seguimos viendo un debilitamiento de los datos económicos, yo esperaría ver una continua ampliación de los diferenciales y la volatilidad de los diferenciales.

La otra cosa de la que no hemos hablado es la Fed. Esto pone a la Fed en un pequeño aprieto. Ahora, creo que se centrarán un poco más en su mandato de empleo, pero con los aranceles, van a ser algo inflacionistas. Y así, usted podría estar en este, llamémoslo período a corto plazo de estanflación donde están llegando mayores datos del PCE de lo que la Fed quiere y los datos de crecimiento económico son más lentos. Entonces, ¿ese Fed put va a ser inmediato? Y estamos empezando a ver algo de eso en el mercado de tipos, ya que los tipos han subido, y están descontando más bajadas de tipos este año que a principios de año.

Castleton: Así pues, los diferenciales de crédito siguen ajustados, lo que deja abierta la puerta, según parece, a que se amplíen a lo largo del año. Mientras tanto, los sectores titulizados han tenido, durante un tiempo, diferenciales mucho más amplios que sus medias históricas. Por tanto, la segunda pregunta que te hacen a menudo es, ¿por qué los diferenciales titulizados son más amplios? ¿Y es algo que ves que vaya a cambiar en un futuro próximo?

Lloyd: Empezaré diciendo que los diferenciales titulizados estarán correlacionados con los mercados de riesgo generales, pero empezaron a un nivel más amplio, que es una de las razones por las que preferimos los diferenciales titulizados. Gran parte de eso se debió solo a razones técnicas o idiosincrásicas dentro de algunos de los mercados, y por eso han visto mucha emisión en el mercado titulizado. Hemos visto lo contrario en el lado corporativo; hemos visto cómo el mercado high yield se ha reducido en los últimos tres años. Las emisiones han sido muy escasas y ese ha sido un factor técnico muy fuerte en el mercado del high yield. Y así es, si queréis un punto de partida de por qué los diferenciales eran un poco más amplios.

Otras dos razones, y ya he hablado al respecto antes, pero con respecto a las hipotecas de agencia, tuvimos el mayor comprador, la Fed, salir del mercado y pasar de la expansión a la restricción cuantitativa. Vimos algunas quiebras bancarias y bancos que vendieron sus carteras de hipotecas. Y a las hipotecas, por lo general, tampoco les gusta la volatilidad de los tipos. Así que, en el sector titulizado, las hipotecas han sido más amplias.

Y luego creo que también ha habido un poco más de preocupación general por el consumo en los EE. UU. y cómo de fuerte seguiría siendo el consumo, lo que alimenta muchos de los mercados titulizados, especialmente en el mercado de ABS. Hemos tenido una visión diferenciada allí, donde el consumo ha sido bastante fuerte, y por eso hemos sido muy constructivos en el mercado ABS [bonos de titulización activos] en los últimos dos años. Lo bueno es que los ABS y los CMBS [bonos de titulización de hipotecas comerciales] y los diferenciales de las hipotecas de agencia parten de niveles más amplios, por lo que creo que veremos una menor ampliación. Y de hecho hemos visto eso en este respaldo inicial. Hemos visto los diferenciales del high yield con una ola de ventas, digámoslo así, 90 puntos básicos (pb), y los diferenciales titulizados se han comportado mucho mejor.

Castleton: Incluso los diferenciales titulizados están correlacionados con los mercados de riesgo, y si empezamos a ver, como mencionaste, datos económicos más suaves que están llegando, es probable pensar que podrían ampliarse también. Pero tal vez acabas de responder a eso. Ya empezaron un poco más flojos, así que están un poco más protegidos.

Lloyd: Sí. Hemos visto que han superado al mercado high yield y a los mercados investment grade ahora, y creo que eso va a continuar en el futuro si vemos más volatilidad. Y las hipotecas también han tenido una rentabilidad superior. Lo bueno de las hipotecas es que no hay riesgo de crédito real allí, por lo que casi ofrecen un contrapeso, cuando estaban empezando en el extremo más amplio, a los diferenciales corporativos investment grade.

Castleton: Estupendo. Eso es algo de lo que hemos hablado regularmente, de nuevo, con los clientes durante el año pasado, solo esta dinámica de titulizados tal vez ofreciendo una mejor rentabilidad ajustada al riesgo y el margen que los mercados de crédito. No siempre será así. La tercera pregunta que nos hacen a menudo es ¿cómo se han posicionado tus estrategias? Creo que más o menos lo sabemos, pero incidamos en ello. Y luego, según tú, ¿qué haría que eso cambiara en el futuro?

Lloyd: Creo que es simplemente el cambio de valor relativo entre corporativos y titulizados. Empezamos el año con los diferenciales corporativos casi en máximos históricos, en el primer percentil. Han retrocedido. Están en, digamos, el percentil 20 ahora. Y a medida que vemos que esos diferenciales respaldan más que los titulizados Simplemente se vuelven un poco más atractivos a medida que esos diferenciales respaldan y respaldan más que el segmento titulizado.

Castleton: Y esto es algo que está sucediendo rápidamente, ¿verdad?

Lloyd: Sí.

Castleton: ¿Es algo que estáis supervisando casi a diario?

Lloyd: Correcto. Tomáis ventaja de lo que el mercado os da cuando veis este tipo de movimientos. Creo que la volatilidad da a los fondos una tremenda oportunidad para asignar activos y mover esas asignaciones a medida que empiezas a ver valor en diferentes mercados.

Castleton: Lo cual es sumamente atractivo para los clientes con los que trabajo. Si hacemos la transición, en nuestras consultas, probablemente la cuarta y quinta preguntas se reducen a la aplicación de estas ideas. Puede ser muy atractivo para los inversores y los clientes con los que estamos hablando acerca de los diferenciales titulizados sobre los corporativos, pero aplicarlo es difícil para ellos hacerlo tan rápido como usted es capaz de hacerlo.

Así, la cuarta pregunta que solemos recibir es, en general, el papel de core plus en una cartera, sobre todo para los clientes que han rehuido la duración durante un tiempo. Desde mi punto de vista, cuando hablamos con los clientes, uno, creo que es difícil alejarse de los mercados monetarios. Lo entiendo. Pero es evidente que está empezando a suceder. Los clientes están empezando a invertir más en duración. Nuestro cliente medio con el que trabajamos, su cartera tiene una duración de unos 4,2 años. Así que está empezando a suceder. Hemos visto que sube un poco.

Desde mi punto de vista, desde el punto de vista de la cartera, el core plus puede proporcionar esa gestión sectorial profesional al universo de crédito de mayor calidad crediticia, soberano y titulizado a través de agencia, pero también puede proporcionar ese lastre de volatilidad de la renta variable, que vimos a principios de año. Cuando se tiene más duración en sectores de renta fija de mayor calidad crediticia, se puede tener un mayor potencial de rentabilidad total. Así pues, eso es lo que vemos como papel del core plus. ¿Añadiría algo al respecto? ¿Y cómo enfoca Janus Henderson el universo core plus?

Lloyd: Creo que desde un punto de vista más amplio de la construcción de carteras, lo bueno del core plus, y hablábamos de ello a principios de año, es que esperábamos que en algún momento de este año, en realidad seré sincero, pensaba que sería más en el segundo semestre que en el primero, volveríamos a ver correlaciones negativas entre los tipos y los mercados de riesgo. Y creo que lo hemos visto con parte de la incertidumbre de la política fiscal que estamos viendo hoy y las ventas masivas de acciones.

Así que eso es una ventaja real. Va a llevar más de seis años de duración, en líneas generales, y estar en el crédito de alta calidad para obtener un poco de carry añadido mientras se tiene esa duración. Y esas son las ventajas hoy, no estamos viendo un período como 2022 en el que la Fed va a subir los tipos y hay que salirse de la duración. Ahora es el momento en que la duración puede ser realmente bastante beneficiosa en la construcción de carteras, de forma más general.

Castleton: Y la razón por la que nosotros, como gestores activos, podemos añadir valor a nuestros clientes finales es porque, de nuevo, esa duración no se crea toda igual, ¿verdad? Quieres ese equilibrio de dónde están hoy los diferenciales ajustados al riesgo. Y eso es lo que podemos hacer en el espacio es ser sumamente flexibles.

Lloyd: Correcto. Y, todavía tenemos un proceso de asignación de activos, en el que podemos sobreponderar las hipotecas titulizadas o de agencia frente al crédito corporativo ¿Y dónde obtenemos el mejor diferencial? ¿De qué sectores también?

Castleton: Y eso nos lleva a la pregunta final que nos hacen. Si empiezo por mi parte, la pregunta es, en general, ¿qué puede ofrecer una estrategia multisectorial por encima de una estrategia core plus en una cartera? Y mi respuesta a eso es que el core plus está limitado a la cantidad de asignación que puede ir a los sectores con más matices por debajo del investment grade. Así que, uno, se está abriendo a un mayor conjunto de oportunidades, a más high yield o a más de estos sectores titulizados tipo agencia CMBS o por debajo del investment grade. Así que, para empezar, un conjunto de oportunidades mucho más amplio.

Pero también existe ese potencial para, en esa área de la cartera, generar más rendimiento con menos sensibilidad a la duración, todo ello sin tener tanta alta correlación con la renta variable que obtendría asignando únicamente a algo como un high yield, una preferente o una estrategia de tipo convertible. Así pues, se trata de esa flexibilidad para una mayor generación de rendimiento y un mayor conjunto de oportunidades, más amplio, de sectores. ¿Estás de acuerdo? ¿Algo que añadir al respecto? De nuevo, ¿cómo enfoca Janus Henderson el ámbito de crédito multisectorial?

Lloyd: Creo que eso describe a la perfección de dónde encaja el multisectorial y, hablando con los clientes, creo que es mejor que cualquier fondo de un solo activo porque estás obteniendo un beneficio de diversificación gratuito en todas las clases de activos, y una buena cantidad de alfa mediante la asignación de activos a sectores con el tiempo que están baratos.

Y luego la otra área en la que creo que vemos a los clientes tomar algo del core plus y moverlo hacia fuera para obtener un poco más de rendimiento también, sin dejar de mantener algo de core plus, porque va a ser obviamente mucho menos sensible a la renta variable.

Y creo que, yendo a la segunda pregunta que has formulado, ¿cómo nos diferenciamos? Realmente creo que, en Janus Henderson, uno, pensamos en ello como una estrategia de mejores ideas en todos los sectores. Y así, en cada sector, vamos a ejecutar básicamente las mejores ideas de nuestros analistas, y ese es uno de los mayores factores de alfa.

Y luego el otro del que hablamos, que es la asignación de activos. Y sobre una base mensual, estamos mirando, ¿cuál es nuestra mezcla de asignación de activos? ¿Qué sectores sobreponderamos y por qué? ¿Y cómo generamos alfa a partir de eso también?

Castleton: Sí. Y esa es la clave con nuestros clientes con los que estamos trabajando y hablando sobre la flexibilidad de los sectores, es que obviamente hay un amplio conjunto de oportunidades de lugares a los que ir al core plus intermedio o la categoría multisectorial en general. Te están confiando a ti y a otros la toma de estas decisiones. Por tanto, esa experiencia, no solo en entender el mercado de bonos del Tesoro o el mercado de crédito, sino en la comprensión de ese tercer cubo titulizado, va muy lejos en esas dos categorías para esa flexibilidad dinámica.

Lloyd: Sí. Y una cosa que es buena, en la categoría hay mucho margen para el gestor. Seth, John y yo básicamente diseñamos la estrategia hace 11 años. Son los mismos gestores de la estrategia desde hace 11 años, y tenemos un historial de 11 años gestionando superando cada ciclo. Por tanto, podéis ver que somos bastante constantes ciclo tras ciclo, cómo gestionamos. No hacemos grandes apuestas de duración, apuestas puntuales de duración aquí o allá, o apuestas sectoriales masivas. Es un proceso bastante constante que tiene un historial de 11 años en la categoría.

Castleton: Impresionante. Bueno, gracias por estar hoy aquí. Hay una dinámica muy clara de dónde están los diferenciales en el mercado, dónde han estado en los últimos cinco años, pero las cosas están cambiando muy rápidamente. Creo que es genial que los inversores puedan tener la oportunidad de ir con alguien como nosotros o alguien en estos espacios para gestionar estos cambios de sector para ellos sobre la marcha.

Y gracias a todos por escucharnos. Esperamos que la conversación les haya resultado útil. Para conocer otros puntos de vista de Janus Henderson, podéis descargaros otros episodios de Perspectivas globales donde consultéis vuestros podcasts, o accediendo a janushenderson.com. Soy Lara Castleton y he estado hoy con vosotros. Gracias. Hasta la próxima.

Alfa compara la rentabilidad ajustada al riesgo en relación con un índice. Un ratio alfa positivo implica una rentabilidad ajustada por riesgo superior.

Un punto básico (p.b.) equivale a 1/100 de un punto porcentual. 1 p.b. = 0,01 %. 100 p.b. = 1 %.

Carry es la renta adicional que se obtiene por mantener un valor mejor remunerado en relación con otro.

La correclación mide hasta qué punto dos cariables se mueven la una con respecto a la otra. Un valor de 1,0 implica que se mueven de forma paralela mientras que un valor de -1,0 implica que se mueven en direcciones opuestas y un valor de 0,0 conlleva que no existe relación entre ambas.

El diferencial de crédito es la diferencia de rentabilidad entre valores con un vencimiento similar, pero con una calidad crediticia diferente. Los diferenciales de amplitud creciente indican generalmente un deterioro de la solvencia de los prestatarios corporativos, y si se están estrechando indican una mejora.

La duración mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en los tipos de interés. Cuanto mayor es la duración de un bono, mayor es su sensibilidad a los cambios en los tipos, y viceversa.

Política monetaria: las medidas que adoptan los bancos centrales para tratar de influir en las tasas de inflación y crecimiento de la economía. Incluye el control de las tasas de interés y la oferta monetaria.

El endurecimiento monetario hace referencia a la actividad del banco central para frenar la inflación y ralentizar el crecimiento de la economía mediante el incremento de los tipos de interés y la disminución de la oferta de dinero.

La relajación cuantitativa (QE) es una política monetaria gubernamental utilizada ocasionalmente para aumentar la oferta monetaria mediante la compra de títulos del Estado u otros valores del mercado.

La estanflación es un ciclo económico caracterizado por un crecimiento lento y una elevada tasa de desempleo acompañada de inflación.

La volatilidad mide el riesgo utilizando la dispersión de las rentabilidades de un instrumento determinado.

La curva de tipos representa los rendimientos (tipos de interés) de los bonos con una misma calidad crediticia, pero con diferentes fechas de vencimiento. Los bonos con vencimientos a mayor largo plazo suelen tener mayores rendimientos.