El poder interno: descarbonización en bonos high yield
Los gestores de carteras Brent Olson y Tim Winstone, junto con Natasha Page, directora de Renta fija ASG, analizan la clase de activos high yield y demuestran cómo su mayor exposición a la industria no tiene por qué frenar la descarbonización.
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Aspectos destacados:
- Por su naturaleza, la clase de activos high yield tiene una exposición importante a áreas cíclicas e industriales de la economía.
- Incluso entre los emisores de bonos de sectores con mayor intensidad de carbono, se están llevando a cabo iniciativas que, con el tiempo, pueden reducir costes, disminuir las emisiones de carbono y ofrecer nuevas fuentes de ingresos.
- El sector de la gestión de activos puede prestar su voz para promover cambios que sean positivos tanto desde la perspectiva de los fundamentos del crédito como del medioambiente.
Si tomamos una instantánea del mercado global de bonos corporativos investment grade y del mercado global de bonos corporativos high yield, es probable que el sector de bonos high yield presente una mayor ponderación hacia el sector industrial. Como muestra el Gráfico 1, eso parece cierto hoy día.
Gráfico 1: Ponderaciones sectoriales en el universo de bonos corporativos globales high yield e investment grade.
Fuente: Bloomberg, Investment grade = ICE BofA Global Corporate Index, High yield = ICE BofA Global High Yield Index, ponderaciones sectoriales a 31 de mayo de 2023.
Hay cierta lógica en esto. En primer lugar, el mercado high yield tiende a estar más expuesto a sectores cíclicos en los que la mayor variabilidad de los beneficios suele llevar a las agencias de calificación crediticia a otorgar a la empresa una calificación inferior a investment grade. En segundo lugar, las empresas que necesitan obtener financiación para grandes proyectos tienden a asumir más apalancamiento, lo que de nuevo es algo que puede deparar en una calificación crediticia más baja. En tercer lugar, las empresas que captan capital por primera vez o para proyectos nuevos o prospectivos, como minas o yacimientos petrolíferos, a menudo verán que son calificadas como high yield hasta que sus operaciones estén más probadas.
Actualmente, el sector industrial representa aproximadamente el 85 % del mercado global de bonos corporativos high yield, frente al 55 % de los bonos corporativos investment grade (a 31 de mayo de 2023). Además, los sectores de energía, industria básica, bienes de equipo, automoción y transporte, que comprenden algunos de los subsectores más intensivos en carbono, como el petróleo y el gas, la minería, la maquinaria, el embalaje y el transporte aéreo, constituyen alrededor del 35 % de universo high yield.1
Un enfoque pragmático sobre la descarbonización
A menos que un fondo aplique exclusiones generales para áreas específicas, es difícil evitar a los prestatarios intensivos en carbono en el universo high yield sin reducir fuertemente el universo de inversión. Por otro lado, muchas de estas empresas ofrecen productos y servicios que son necesarios para que la economía mundial funcione o que lo serán durante la transición hacia una economía con bajas emisiones de carbono.
En nuestra opinión, un enfoque pragmático es reconocer que muchas de estas empresas operan en sectores difíciles de mitigar. En lugar de evitarlas, nos esforzamos en (a) animarlas a operar mejor a través del diálogo activo y (b) asignando capital a aquellas que están gestionando mejor los riesgos y oportunidades ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG). Estas empresas están mejor posicionadas para tener éxito en el futuro. Este enfoque práctico, basado en el análisis y con visión de futuro que trata los factores ASG de la misma manera que tratamos cualquier otro factor fundamental y sustancial desde el punto de vista financiero, es el que, a nuestro juicio, puede ayudarnos a identificar buenas emisiones de crédito.
Eficiencias en extracción
Un ejemplo de empresa cuyos bonos mantenemos y que está haciendo esfuerzos considerables para descarbonizarse es Fortescue Metals Group (FMG). Sus iniciativas de descarbonización se reflejan en nuestra calificación ASG exclusiva "Amarillo". FMG es una compañía minera que extrae mineral de hierro. S&P Global Ratings otorga a la compañía una calificación crediticia de emisor de BB+, mientras que Moody's aplica de manera similar Ba1, situada en el extremo superior de la escala de calificación crediticia por debajo de investment grade.2 Aunque la minería es una industria que recibe una baja puntuación en general desde la perspectiva ASG, consideramos que esta compañía realiza esfuerzos demostrables para abordar su impacto ambiental.
En concreto, la estrategia de FMG es transformarse en una compañía global de energía y metales ecológicos. Para cumplir este objetivo, ha emprendido una revisión estratégica de todas sus operaciones en centrales eléctricas (mediante la inversión en energías renovables, almacenamiento y transmisión de energía, en un empeño por eliminar la generación de energía por gasóleo y gas en sus minas). Los planes ejecutivos de incentivos a largo plazo están vinculados a objetivos de reducción de emisiones, incluida la neutralidad de carbono en todas sus operaciones (cero emisiones netas de Alcance 1 y 2) de aquí a 2030. La compañía se ha comprometido con los objetivos de emisiones de la iniciativa Science Based Targets Initiative (SBTi) (pendientes de aprobación). Por ello, está cambiando su flota de transporte a vehículos de cero emisiones con Liebherr, al tiempo que desarrolla el primer "tren infinito" del mundo que recogerá suficiente energía en el trayecto con cargas cuesta abajo para prescindir de una recarga adicional para el trayecto de vuelta.
También ha creado una filial, Fortescue Future Industries (FFI), que está trabajando en el desarrollo de tecnologías para contribuir a la descarbonización y está construyendo una cartera de proyectos de hidrógeno y amoníaco ecológicos. Las iniciativas de la compañía tienen sentido en términos económicos y deberían permitirla lograr ahorros en costes operativos mediante la eliminación de las compras de gasóleo, gas natural y compensaciones de carbono de su cadena de suministro. Además, deberían lograr que FMG sea más resistente a los riesgos de transición climática (regulatorios, jurídicos y reputacionales), lo que debería reducir el riesgo crediticio a medio y largo plazo.
Durante el periodo (principalmente) de 2024-2028, FMG prevé invertir alrededor de 6.200 millones de USD repartidos en diferentes iniciativas, como se muestra en el Gráfico 2.
Gráfico 2: Desglose de inversiones de capital por tipo
Fuente: Fortescue Metals Group, Macquarie, noviembre de 2022.
Engrasar las ruedas del cambio con captura de carbono
Al igual que la minería, el sector petrolero es un alto emisor de carbono. La guerra en Ucrania volvió a centrar el interés en la industria del petróleo y el gas, dado el creciente empeño de los países por equilibrar la sostenibilidad, la asequibilidad y la seguridad energética (el "trilema" de la energía, como a menudo se conoce). Por poner un ejemplo de la industria del petróleo y el gas, una compañía petrolera con bonos que manteníamos en algunas de nuestras carteras high yield hasta hace poco era Occidental Petroleum (Oxy). Sus fundamentales crediticios estaban mejorando, y los altos precios del petróleo le permitieron saldar alrededor de un tercio de su deuda viva en 2022.3
En el marco de nuestro trabajo de implicación con los emisores en sectores de alto riesgo ASG, dialogamos con Oxy en marzo de 2023 sobre sus iniciativas para descarbonizar, con un enfoque en la captura directa de aire (DAC). Esto elimina el CO2 del aire y lo convierte en un líquido para secuestrarlo (almacenarlo) o usarlo como materia prima. Las cifras económicas de DAC están impulsadas por los compradores de créditos de carbono y su primera planta tiene previsto comenzar en 2025, lo que ofrece una fuente de ingresos potencialmente nueva para la empresa. En general, aunque este proyecto por sí solo no es suficiente para cambiar el perfil de riesgo ASG de Oxy (nuestra calificación ASG propia sobre la compañía es "Rojo", lo que significa riesgos ASG sustanciales), seguiremos atentos a la evolución de la compañía en el uso de la innovación para contribuir a sus iniciativas de descarbonización, además de realizar contactos periódicos con ella.
La compañía está calificada por debajo de investment grade por S&P, pero como investment grade por Moody's.4 El 16 de mayo de 2023, Fitch mejoró la calificación de la empresa a BBB-, lo que propinó un impulso a Oxy hasta la categoría investment grade desde high yield en la mayoría de índices a partir del 1 de junio de 2023. La mejora no fue baladí, ya que eliminó 15.000 millones de USD en bonos del índice ICE BofA US High Yield, dejando al sector energético dentro del high yield estadounidense en su ponderación porcentual más baja (10,1 %) desde 2008.5 Sus bonos también han salido del índice ICE BofA Global High Yield. Como gran parte de la mejoría crediticia ya estaba reflejada en el precio, y para no mantener demasiados valores investment grade dentro del mandato high yield, vendimos nuestra participación en Occidental Petroleum.
Tomados en conjunto, creemos que son ejemplos representativos de cómo las empresas en sectores difíciles de mitigar, como la minería y el petróleo y el gas, están a la altura del reto de la descarbonización. El cambio está ocurriendo desde dentro a medida que las empresas responden a una legislación ambiental más estricta y al cambio de opinión de los consumidores. Como proveedores de capital mediante deuda (y fondos propios), también podemos prestar nuestra voz para lograr un cambio que tenga sentido tanto desde una perspectiva crediticia a largo plazo como en términos ASG. Esto último debe analizarse detenidamente y reconocer que la descarbonización en las industrias con mayores emisiones es una carrera de fondo. A través de nuestro diálogo activo con las empresas, pretendemos garantizar que comprendemos bien cómo las empresas están gestionando la mitigación climática, mientras desempeñamos un papel importante como inversores en crédito para el éxito final de las empresas en esta transición crucial.
1Fuente: Bloomberg, las ponderaciones sectoriales para el segmento high yield se refieren al índice ICE BofA Global High Yield y para investment grade al índice ICE BofA Global Corporate, a 31 de mayo de 2023
2Fuente: Refinitiv Eikon, calificaciones correctas a 20 de junio de 2023.
3Fuente: Informe Anual Oxy 2022, página 48. Oxy amortizó 10.500 millones de USD, reduciendo el valor nominal de su deuda a menos de 18.000 millones al 31 de diciembre de 2022.
4Fuente: Refinitiv Eikon, calificaciones correctas a 20 de junio de 2023.
5Fuente: Morgan Stanley, Energy Credit Research, 3 de mayo de 2023.
Las referencias a títulos específicos no constituyen una recomendación para la compra, venta, o el mantenimiento de ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no se debería suponer que sean rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.
Valores cíclicos: empresas que venden artículos de consumo discrecional, como coches, o sectores muy sensibles a cambios en la economía, como compañías mineras. Comparados con los de las empresas no cíclicas, los precios de las acciones y los bonos emitidos por empresas cíclicas tienden a verse fuertemente afectados por los altibajos de la economía en general.
Descarbonización: Proceso de reducir la cantidad de carbono, principalmente dióxido de carbono (C02) que se emite a la atmósfera.
Impago: el incumplimiento por un deudor (como un emisor de bonos) de su obligación de pagar intereses o reembolsar la cantidad original prestada a su vencimiento. La tasa de impagos mide los impagos durante un periodo determinado como porcentaje de la deuda emitida originalmente.
Calificación ASG: Algunas entidades externas facilitan calificaciones que puntúan a las empresas de acuerdo con su compromiso con factores ASG. Janus Henderson también emplea un marco de calificación ASG propio que clasifica a las empresas según la materialidad de los riesgos ASG y determina si transitan en una senda positiva. "Verde" se refire a emisores que no están sustancialmente expuestos a riesgos ASG o para los cuales tales factores constituyen un punto fuerte. "Azul" se asigna a emisores con dificultades emergentes en materia ASG que aún no son relevantes pero que podrían llegar a serlo si no se abordan. "Amarillo" se aplica a emisores que se enfrentan a riesgos ASG relevantes pero tienen un plan de acción creíble para gestionarlos. "Rojo" se aplica a emisores expuestos a importantes riesgos ASG que, a nuestro juicio, no se están gestionando adecuadamente. "Rojo oscuro" alude a emisores en los que los riesgos ASG son demasiado elevados para que podamos mantener la emisión.
Sector difícil de mitigar: Se refiere a sectores para los cuales la transición a cero emisiones netas es difícil desde el punto de vista tecnológico o financiero.
High yield: bono con una calificación crediticia más baja que un bono investment grade. A veces se le denomina bono sub-investment grade. Estos bonos conllevan un mayor riesgo de que el emisor incurra en impago, por lo que normalmente se emiten con un cupón más alto para compensar el riesgo adicional. El índice ICE BofA Global Corporate Index rastrea el desempeño de las emisiones públicas de deuda corporativa con grado de inversión en los principales mercados nacionales y de eurobonos. El índice ICE BofA Global High Yield Index rastrea el rendimiento de la deuda corporativa denominada en USD, CAD, GBP y EUR por debajo del grado de inversión emitida públicamente en los principales mercados nacionales o de eurobonos. Investment grade: bono emitido normalmente por gobiernos o empresas de los que se considera que tienen un riesgo relativamente bajo de impago de su deuda. La mayor calidad de estos bonos se refleja en su mayor calificación de crédito.
Apalancamiento: el nivel de deuda de una empresa. Cero neto: estado en el que los gases de efecto invernadero, como el dióxido de carbono (C02) que contribuyen al calentamiento global que entran en la atmósfera se compensan por su eliminación de la atmósfera.
Calificaciones/calificaciones crediticias: puntuación asignada a un prestatario, en función de su solvencia. Puede aplicarse a un gobierno o empresa, o a una de sus deudas u obligaciones financieras específicas. Las entidades que emiten bonos investment grade tendrían normalmente una mayor calificación crediticia que las que emiten bonos high yield. La calificación suele ser otorgada por las agencias de calificación de crédito, como S&P Global Ratings; dentro de los bonos high yield, por ejemplo, un bono con calificación BB se considera de mayor calidad que un bono con calificación B, que se considera de mayor calidad que un bono con calificación CCC o inferior. SBTi: Science Based Targets Initiative (iniciativa de objetivos basados en la ciencia) define y promueve buenas prácticas en reducción de emisiones y objetivos de cero neto acordes con la ciencia del clima.
Las emisiones de Alcance 1 son las emisiones de gases de efecto invernadero que una empresa genera directamente, como al poner en marcha un vehículo. Las emisiones de alcance 2 son emisiones indirectas procedentes de la generación de energía adquirida.
Rendimiento: el nivel de ingresos de un valor, expresado normalmente como tipo porcentual. Para un bono, se calcula dividiendo el cupón anual pagado entre el precio actual del bono.
Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias realizadas a valores concretos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no deben considerarse rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
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Información importante
Le recomendamos que lea la siguiente información acerca de los fondos relacionados con el presente artículo.
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- El Fondo invierte en bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) y, si bien éstos suelen ofrecer tipos de interés más altos que los bonos de grado de inversión, son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Si un Fondo tiene una gran exposición a un país o una región geográfica en concreto, lleva un nivel más alto de riesgo que un fondo que está mucho más diversificado.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
Specific risks
- Un emisor de un bono (o instrumento del mercado monetario) puede verse imposibilitado o no estar dispuesto a pagar intereses o reembolsar capital al Fondo. Si esto sucede o el mercado percibe que esto puede suceder, el valor del bono caerá. Los bonos de alto rendimiento (sin grado de inversión) son más especulativos y más sensibles a los cambios adversos en las condiciones del mercado.
- Cuando los tipos de interés aumentan (o descienden), los precios de valores diferentes pueden verse afectados de manera diferente. En particular, los valores de bonos suelen descender cuando los tipos de interés aumentan. Este riesgo suele ser mayor cuanto mayor sea el vencimiento de una inversión en bonos.
- Los títulos de deuda rescatables, como los bonos de titulización de activos y de titulización hipotecaria (ABS/MBS, por sus siglas en inglés), otorgan a los emisores el derecho a la amortización del principal antes de la fecha de vencimiento o a la prórroga del vencimiento. Los emisores podrán ejercer tales derechos cuando redunden en su beneficio y, como consecuencia, el valor del fondo puede verse afectado.
- Los mercados emergentes exponen al Fondo a una mayor volatilidad y a un mayor riesgo de pérdida que los mercados desarrollados; son susceptibles a eventos políticos y económicos adversos, y pueden estar menos regulados con procedimientos de custodia y liquidación poco sólidos.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- El Fondo puede incurrir en un mayor nivel de costes de transacción como resultado de la inversión en mercados menos activos o menos desarrollados en comparación con un fondo que invierte en mercados más activos/desarrollados.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- Los CoCos (Bonons Convertibles Contingentes) pueden caer bruscamente en valor si la cualidad financiera de un emisor se debilita y un evento desencadenante predeterminado hace que los bonos se conviertan en acciones del emisor o que se amorticen parcial o totalmente.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
- Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
Specific risks
7 minutos de lectura
Aspectos destacados:
- Por su naturaleza, la clase de activos high yield tiene una exposición importante a áreas cíclicas e industriales de la economía.
- Incluso entre los emisores de bonos de sectores con mayor intensidad de carbono, se están llevando a cabo iniciativas que, con el tiempo, pueden reducir costes, disminuir las emisiones de carbono y ofrecer nuevas fuentes de ingresos.
- El sector de la gestión de activos puede prestar su voz para promover cambios que sean positivos tanto desde la perspectiva de los fundamentos del crédito como del medioambiente.