Global Perspectives : Rechercher activement de la valeur sur les obligations

Lara Castleton : bonjour et merci de participer à cet épisode de Global Perspectives, un podcast de Janus Henderson créé pour partager les Insights de nos professionnels de l'investissement et les implications qu'elles ont pour les investisseurs. Je suis Lara Castleton et j'aurai le plaisir d'animer l'épisode d'aujourd'hui, un épisode où nous allons parler des obligations.

Les obligations offrent une fois de plus des rendements attrayants aux investisseurs et retrouvent même leur rôle traditionnel en tant que facteurs de diversification à faible corrélation au sein d’un portefeuille 60/40. Mais de nombreuses questions subsistent quant à la voie à suivre, et les préoccupations liées au crédit ont refait surface, accroissant l'inquiétude des investisseurs.

Pour aborder ces incertitudes et déterminer si elles constituent un signe avant-coureur d'un ralentissement économique plus général, je suis de retour avec John Kerschner, responsable mondial des produits titrisés, et John Lloyd, responsable mondial du crédit multisectoriel.

John Lloyd, je me tourne d'abord vers vous. Pouvez-vous nous parler des inquiétudes générales concernant le crédit qui ont fait la une des journaux ? Ils ont été beaucoup plus présents ces dernières semaines.

Lloyd : Oui, nous avons eu deux crédits, l'un sur les obligations d'entreprises et l'autre sur les produits titrisés, qui ont fait les gros titres. First Brands du côté des entreprises et Tricolor du côté des subprimes ABS. Je pense que beaucoup de nos clients se demandent si c'est un signe avant-coureur. S’agit-il d’un signe d’alarme précoce pour le crédit dans son ensemble ?

Chez Janus Henderson, nous pensons que ce n'est pas le cas. Il s'agit d'événements très idiosyncrasiques où, au moins dans l'un d'entre eux, qui ressemble aux deux, la fraude a été la principale cause de la faillite de ces entreprises. De grandes banques étaient également impliquées. Il est très difficile de prévoir ou même de découvrir la fraude dans les entreprises qui finissent en faillite.

Si vous regardez les marchés du crédit dans leur ensemble, vous constatez qu'ils sont vraiment sains aujourd'hui. Le high yield est un exemple. Le stress ratio dans le high yield est proche de 5 %. Si vous examinez le taux de défaut, il est proche de son plus bas niveau depuis deux ans. Les normes de souscription ont été assez strictes.

L'autre marché qui suscite les préoccupations des gens est le marché hors cote. Nous voyons également beaucoup de LBO (rachats par endettement) passer par le marché des prêts à effet de levier, et vous constatez toujours que les multiples de dette qui leur sont appliqués restent à des niveaux prudents, et que les apports en capitaux propres des sociétés de capital-investissement sont plutôt importants. Je ne vois donc pas vraiment de raison de s'inquiéter à partir de ces deux exemples spécifiques et du marché dans son ensemble.

Mme Castleton : Il est donc probablement bon de se rappeler qu'en général, il y a des défauts de paiement. Ces opportunités se produisent sur le marché du crédit. Cela ne signifie pas qu'il s'agit d'une baisse économique plus importante. C'est peut-être là que le travail fondamental peut entrer en jeu pour aider à l'éviter, mais cela ne semble pas sortir de l'ordinaire.

M. Lloyd : Tout à fait. Il s'agit simplement d'un terrain pour la gestion active de souscrire des crédits et de s'assurer que vous sachiez ce qui se passe dans tous vos crédits. Mais je tiens à rappeler que la souscription et les opérations que nous observons actuellement ne génèrent pas beaucoup de tensions sur le marché. Je pense que c'est une pure coïncidence si nous avons eu deux gros titres en même temps avec... le thème ici est qu'il y a eu un certain niveau de fraude dans ces deux entreprises.

Mme Castleton : Je vois. L'autre sujet préoccupant, John Kerschner, si je m'adresse à vous, c'est le consommateur. Vous travaillez tous les deux beaucoup dans le domaine des stratégies relatives à la santé du consommateur. Quelles sont les dernières nouvelles sur ce sujet? Comment les consommateurs cherchent-ils aujourd’hui ?

Kerschner : Et bien, nous n'avons jamais adhéré à l'idée que le pays allait entrer en récession, comme beaucoup de gens l'ont fait pendant le jour de la libération ou juste après. Il est évident que la croissance du premier trimestre était relativement faible, que la croissance du deuxième trimestre a rebondi à 3,8 % et que nous envisageons désormais la croissance du troisième trimestre. Il est presque certain qu'elle sera supérieure à 3 %. La croissance est donc bien meilleure que beaucoup de gens ne le pensaient, en particulier après le « Liberation Day ».

Beaucoup de gens affirment que c'est à cause des droits de douane et d'une grande volatilité et d'autres facteurs de ce type. Mais si l’on analyse le sujet en profondeur, on constate que les dépenses de consommation ont résisté. La période a été marquée par une certaine accalmie autour du « Liberation Day ». Mais aujourd'hui, si l'on examine les chiffres relatifs aux dépenses par carte de crédit, on se rend compte qu'ils sont repartis à la hausse.

Les gens répondent oui c'est vrai, mais le consommateur de bas de gamme ne se porte pas bien. C'est plus ou moins vrai. Nous ne voulons pas minimiser le fait que l'inflation a nui aux gens. La statistique que l'on entend sans cesse, qui est exacte et sur laquelle nous sommes d'accord, est que 50 % des dépenses de consommation proviennent de 10 % de la population.

Donc, si vous y réfléchissez bien, cela semble logique. Si vous avez un bon emploi de col blanc, si vous avez un portefeuille d'actions, si vous êtes propriétaire d'une maison, vos actions se portent très bien, le prix de votre maison a augmenté, même si vos primes d'assurance et vos impôts fonciers ont augmenté. Vous avez probablement également obtenu des augmentations ces deux dernières années. Les consommateurs à faible revenu ont quelque peu souffert, mais je ne pense pas qu'ils soient au bord du gouffre.

Une autre chose dont les gens nous parlaient ou nous reprochaient, c'était que le marché de l'emploi était extrêmement morose. Je pense que c'est un peu trompeur. Il est évident que la Fed a parlé de cela. C’est la raison pour laquelle elle a baissé ses taux le mois dernier et qu’elle le fera presque certainement ce mois-ci.

Mais il faut se rappeler que nous venons d'un contexte où des millions d'immigrants traversaient la frontière et où l'économie américaine devait créer des emplois pour les accueillir. Il y a quelques années, nous créions essentiellement plus de 200 000 emplois par mois, ce qui maintenait notre taux de chômage relativement stable.

Les estimations varient actuellement, mais entre 30 000 et 50 000 emplois suffiraient à répondre à nos besoins actuels. Disons-le un quart, voire un cinquième de ce dont nous avions besoin il y a quelques années pour maintenir ce taux de chômage stable. Il s'agit donc d'un changement énorme, et je pense que les gens s'inquiéteraient si nous ne créons que 30 40 50 000 emplois parce qu'ils sont habitués au chiffre de 200 000 par mois. Mais cette tendance restera stable.

Donc, en général, les consommateurs haut de gamme se portent bien, les consommateurs bas de gamme moins bien, mais nous restons très optimistes quant à l'économie américaine. Enfin, les gens oublient que nous avons cette loi qui a été adoptée l'été dernier, la One Big Beautiful Bill, et cela signifie que les retenues à la source seront moins importantes pour les personnes qui entrent dans la nouvelle année. Elles bénéficieront de remboursements d'impôts plus importants. Ce projet de loi prévoit d'autres mesures de relance budgétaire qui n'ont même pas encore été mises en place. Nous pensons donc que 2026 sera une année assez favorable à l'économie.

Castleton : Parfait. Nous devrions donc passer le reste de ce temps à nous concentrer sur le secteur qui est le plus lié à ce consommateur, compte tenu du contexte que vous venez de décrire. Je vous remercie.

John Lloyd, titres adossés à des actifs ou ABS : Ils sont directement liés au consommateur, et nous avons beaucoup d'expertise dans ce domaine. Pouvez-vous définir ce que sont ces exemples et où les investisseurs peuvent-ils avoir accès aux indices de référence des obligations ?

Lloyd : Il est en fait assez difficile d'obtenir une exposition aux indices de référence des obligations généraux, l'U.S. Aggregate Bond Index, qui est l'un des indices de référence les plus importants au sein du secteur des obligations. Son exposition est minime. Je tiens à souligner qu'il s'agit d'un secteur de 800 milliards de dollars. Un titre adossé à des actifs est un titre qui possède un actif assorti de flux de trésorerie auxquels vous avez structurellement droit, au fil du temps, pour rembourser la dette.

Les deux principaux secteurs des ABS sont les cartes de crédit et l’automobile, mais beaucoup d’autres secteurs disparates sont impliqués dans ces domaines. Il y a les centres de données, l'énergie solaire, les prêts étudiants, l'ensemble des entreprises, les tours de téléphonie mobile, la fibre optique. Il s'agit d'un secteur très vaste. L'autre chose que je dis aux investisseurs, c'est qu'il faut disposer d'une équipe d'analystes chevronnés pour pouvoir comprendre tous ces différents secteurs.

Le dernier point, et je pense que les investisseurs devraient le comprendre, c'est que les normes de souscription se sont améliorées pour les ABS depuis la crise financière mondiale, depuis 2010. Ces structures sont donc plus structurellement saines aujourd'hui. Si l'on compare leur valeur relative à celle des obligations d'entreprises, elles se négocient également à un prix inférieur aujourd'hui. C'est une classe d'actifs que nous apprécions beaucoup.

Castleton : Un marché très vaste donc. Encore une fois, pour pouvoir donner son avis sur les consommateurs en général, là où vous avez de l'expertise, ça semble être un des moyens de vraiment regarder quels secteurs dans les tranches, ainsi que la qualité du crédit, pour donner un avis à nos clients.

Lloyd : C'est exact. C'est également une bonne remarque. Presque toutes les structures d’ABS sont dotées d’une tranche AAA jusqu’à une tranche triple B et double B. Vous pouvez donc exploiter différents niveaux de risque de crédit et de spread au sein d’une structure ABS individuelle.

Mme Castleton : Vous avez donc beaucoup de flexibilité. Si je me tourne vers vous, John Kerschner, vous avez déjà donné un aperçu général de la situation de la Fed et du contexte macroéconomique, en laissant entendre que les taux pourraient encore baisser légèrement d'ici la fin de l'année. Pouvez-vous nous en dire plus sur les perspectives d’inflation liée à la politique de taux ? Et comment cela est-il lié aux ABS dans leur ensemble ? Je suis sûr que ce n'est pas uniforme, mais dans certaines régions.

Kerschner : Bien sûr. La Fed a donc clairement indiqué qu'elle était beaucoup plus préoccupé par le marché de l'emploi que par l'inflation. Un cynique pourrait dire : « Bon, nous avons aujourd'hui une dette colossale, et aucun parti au Congrès ne semble disposé à s'en occuper. » La solution est donc de laisser l'inflation s'accélérer un peu et de dégonfler une partie de cette dette. Nous nous attendons donc à ce que cela se produise puisque c’est ce que la Fed nous a dit.

La Fed a également fait part de sa volonté d'abaisser ses taux afin de compenser la faiblesse de ce marché du travail. Il est évident qu'un nouveau président de la Fed entrera en fonction en 2026, et si vous voulez être un candidat viable, vous devez vous plier aux exigences actuelles de la Maison Blanche, à savoir une baisse des taux. Tous les principaux candidats ont donc suivi cette ligne directrice.

Combien de réductions ? Difficile à dire. Comme je l'ai dit, nous avons eu un mois dernier. Il y en aura un autre, presque à coup sûr. Le marché en prévoit un autre pour décembre, probablement quelques-uns en 2026. Cela signifie que le taux des Fed funds devrait baisser à environ 3 %.

Nous pensons que la Fed va réduire ses taux. À l'heure actuelle, nous ne savons pas vraiment ce qui va se passer avec la courbe des taux, mais si l'inflation est un peu élevée, cela signifie probablement que les taux à long terme ne baisseront pas autant que les taux à court terme, ce qui entraînera une accentuation de la courbe des taux.

Un autre avantage de l'ABS est que presque toutes les transactions ABS sont émises pour une durée de cinq ans. Contrairement au crédit aux entreprises, où l'on trouve beaucoup de dettes à sept, dix ou trente ans, les ABS, si vous les achetez, vous achetez presque par définition un titre dont la durée de vie moyenne pondérée est de deux, trois ou quatre ans. Nous pensons donc que cela rend les ABS encore plus attrayants.

En fin de compte, nous pensons que la Fed sera accommodante. Nous pensons que la croissance du PIB sera assez forte. Comme je l'ai dit, pour le troisième trimestre, au nord de 3 %. Les taux devraient baisser légèrement au quatrième trimestre, mais, encore une fois, avec les mesures de relance qui sont attendues en 2026, probablement supérieures à 2 % en 2026. Par conséquent, si vous avez un marché où la croissance est au moins moyenne ou un peu forte et où la Fed réduit les taux, cela devrait être bon pour les actifs risqués, cela devrait réduire la volatilité et accuentuer la courbe des rendements.

Castleton : C’est donc un bon point de se repositionner sur le contexte, et de moins de cinq ans, avec le profil de duration. C'est très diversifié pour un grand nombre d'expositions "core" traditionnelles au sein de portefeuilles que les conseillers ou les professionnels de la finance...

Kerschner : Oui, parce que le cœur, l'indice Aggregate, a une duration d'environ six ans à l'heure actuelle.

Mme Castleton : Je comprends. Il s'agit donc d'un facteur de diversification. Compte tenu du contexte économique et des perspectives qui s'offrent à nous, je suppose que nous n'apprécions pas tous les sous-secteurs de l'ABS de la même manière. Pourriez-vous mettre en avant un ou deux domaines qui vous intéressent particulièrement et qui vous enthousiasment ?

M. Lloyd : Tout à fait. Je dirais que, d'un point de vue thématique, pour l'ensemble de l'ABS, cela rejoint ce que John a mentionné plus tôt, à savoir que les consommateurs haut de gamme s'en sortent mieux et que les consommateurs subprime ont un peu plus de difficultés.

Ensuite, un sous-secteur que je mettrais en avant, et qui est vraiment lié au thème de l'IA que nous observons et à toutes les dépenses consacrées à l'IA, est celui des centres de données. Vous constatez actuellement une augmentation de la dette des entreprises, une augmentation de la dette CMBS et une augmentation de la dette ABS pour les centres de données. Ce marché a donc également été en croissance.

Et vous obtenez des spreads très intéressants. Si nous comparons ces trois marchés, vous obtenez de meilleurs spreads pour le niveau de risque des ABS que sur le marché des obligations d'entreprises. C'est donc un secteur thématique que nous apprécions sur le marché des ABS.

Kerschner : Permettez-moi juste d'ajouter quelque chose. Ce sont tous d'excellents points, mais c'est la raison pour laquelle vous voulez une gestion active, n'est-ce pas ? Comme vous l’avez dit, il y a tellement de sous-secteurs différents sous l’ombrelle des ABS et différents émetteurs, qu’il s’agisse de prime ou de subprime, mais même au sein des primes ou des subprimes, il existe différents émetteurs. Vous ne pouvez donc pas simplement aller acheter toutes les offres disponibles. Vous devez vraiment creuser un peu, faire le travail et faire votre analyse de scénario.

Ensuite, même dans ce cas, vous devez déterminer jusqu'où vous êtes prêt à descendre dans la structure du capital. Parce qu'il existe certaines transactions pour lesquelles nous descendrons en dessous de la catégorie investissement. Il y a certaines transactions que nous n'obtiendrons qu'à un seul A sur la base de notre analyse de scénario et de nos tensions. Comme je l’ai dit, il s’agit en fait d’une publicité pour la gestion active, et c’est pourquoi nous y croyons tant.

Mme Castleton : Dans ce thème en particulier, l’IA fait également beaucoup des gros titres. Vous avez donc également besoin de cette expertise et du point de vue de Janus Henderson. Je viens d'enregistrer un podcast avec Denny Fish, qui vit dans la Silicon Valley et qui a un point de vue sur l'IA et sur le fait que nous ne sommes peut-être pas encore nécessairement dans une bulle. C’est du moins l’idée. Il existe donc toujours cette inquiétude quant à la situation de l'IA. Il est clair que nous constatons beaucoup de cela sur le segment des centres de données, qui reste très attractif. La demande dépasse toujours l’offre. Cette collaboration a donc été très utile.

Kerschner : Oui, pas de question. Je pense que nous n'en sommes qu'aux prémices de la situation de l'IA. Je ne pense pas que nous soyons encore dans une bulle, du moins pas sur les marchés du crédit, c’est certain.

M. Lloyd : Tout à fait. Il est intéressant que vous ayez évoqué Denny, mais nos analystes… Lorsque nous nous occupons des centres de données, nos analystes entreprises travaillent avec nos analystes ABS et CMBS et ils travaillent également avec notre équipe actions. "Il s'agit donc d'une collaboration entre les différentes classes d'actifs du secteur obligataire, ainsi que sur les marchés des actions et des obligations, et de présenter nos capacités de recherche approfondies."

Castleton : Y a-t-il des domaines dans le secteur ABS que nous évitons actuellement ou envers lesquels nous faisons preuve d'une plus grande prudence ?

Kerschner : Il s'agit plutôt de la consommation des titres « subprime ». Il existe une chose, les cartes de crédit « subprime ». Elles offrent un spread intéressant, mais il reste peu liquide. Ce ne sont pas vraiment des émetteurs qui existent depuis longtemps.

Lloyd : Oui, et sur le marché des subprimes, nous constatons également que les taux d’impayés ont atteint des niveaux record au cours des 10 dernières années, après la pandémie de COVID. Il s'agit d'une autre raison : si vous examinez les fondamentaux sous-jacents, ils ne sont tout simplement pas très solides.

Mme Castleton : bon à savoir. Je vous remercie donc pour cette expérience sur le secteur des ABS. Mais en général, vous gérez des stratégies multisectorielles qui vont du crédit, de la titrisation, même de certains emprunts d'État, et ce, à l'échelle mondiale, avec une flexibilité en matière de duration. Nous allons peut-être terminer ici. Au cours des deux prochains mois ou de l'année, qu'est-ce qui vous préoccupe le plus dans le cadre de cette stratégie multisectorielle ? Que recherchez-vous ?

M. Lloyd : Tout à fait. Je pense que le thème... et nous avons connu quelques fluctuations avec l'annonce commerciale de la semaine dernière dans le domaine du crédit, mais, d'une manière générale, les écarts sont vraiment faibles du côté des entreprises. Elles sont plus valorisées à la juste valeur sur le segment des actifs titrisés. Dans ce type d'environnement, il faut vraiment se concentrer sur deux choses : maximiser le rendement par unité de volatilité et de perte.

L'autre opportunité que John a soulignée est qu'il suffit de rester sur la partie courte de la courbe pour l'instant. Premièrement, nous pensons que cela réduit la volatilité. Et, pour toutes les raisons qu'il a soulignées, nous pensons que la partie courte sera plus performante que la partie longue en termes de duration.

Kerschner : Oui, je dirais simplement que si vous prenez des risques, vous voulez être payé pour cela. Ce n'est pas un de ces marchés où l'on peut acheter n'importe quoi, comme peut-être juste après la pandémie de COVID ou quelque chose comme ça, et où l'on ressemblera à un génie simplement parce que l'on a acheté des choses. Je ne pense pas que nous soyons sur ce type de marché. Mais les gens doivent se rendre compte que les taux d'intérêt sont encore relativement élevés, comme vous l'avez mentionné.

Vous n'avez donc pas besoin de faire beaucoup de choses folles. Vous n'avez pas à prendre un risque énorme. Il suffit d'adopter une gestion active, de gérer le portefeuille avec beaucoup de prudence, de s'assurer d'être rémunéré lorsque l'on prend des risques, et l'on obtient encore un rendement très intéressant.

Castleton : Parfait. Merci à vous deux d'être venus, de nous aider à démystifier certains des gros titres que tout le monde est en train de lire, et à présenter des arguments en faveur des obligations et de la gestion active forward.

Merci à tous de votre attention. Nous espérons que vous avez apprécié cet échange. Pour plus d'Insights de Janus Henderson, vous pouvez télécharger d'autres épisodes de Global Perspectives à partir de n'importe quel endroit où vous recevez vos podcasts ou consulter notre site web à l'adresse janushenderson.com. Je suis Lara Castleton. Merci. À bientôt !